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作者：觀點地產新媒體
來源：觀點（ID:guandianweixin)
如果要用股權融資工具融資，那么通過可交換債的形式，利用雅生活股份募資，是目前市況下，最大效益的融資，并且融資所得金額最終是回流到雅居樂層面。
在融資環境松綁的效應尚未能傳達至各個角落的時候，每家企業只能想盡一切辦法，通過持有的資產去緩解再融壓力。雅居樂想到了一個特別的方法，通過旗下物業上市公司雅生活融錢。
11月18日，雅居樂與雅生活發布聯合公告，雅居樂集團全資附屬公司遠航金門有條件同意發行本金總額為24.18億港元的可交換債券，初步交換價每股雅生活股份27.48港元。
該融資工具是一種債券持有人可按照發行時約定的價格將債券轉換成公司的普通股票的債券。它與定增一樣涉及公司股票，在功能上有著異曲同工之妙。
于雅居樂而言，其渴望融資，特別是在近期市場風聲鶴唳的背景下，它被標普下調了評級。其中包括長期發行人信用評級由“BB”下調至“BB-”，展望“負面”，并將其所擔保的高級無擔保票據長期發行評級由“BB-”下調至“B+”。
下調的背后反映市場對雅居樂也起了流動性擔憂，只有手上有充足的現金，才能緩解這次危機。標普便建議雅居樂可以利用豐富的資產基礎來籌集資金。
與此同時，或許雅居樂看到近期市場上包括融創、旭輝等多家企業都開始針對股權做文章，譬如融創中國及融創服務均采取配股策略，所以其亦開始打起股權融資的主意。
但房地產公司股價太低，股權融資沒辦法效益最大化，旗下物業公司又可以說沒有配股融資需求，最終，可交換債這個融資工具進入了雅居樂的視野。
于2021年11月17日，雅居樂全資附屬公司遠航金門（作為發行人）、雅居樂及附屬公司擔保人（作為擔保人）與高盛﹙亞洲﹚有限責任公司（作為獨家賬簿管理人）訂立認購協議。
高盛﹙亞洲﹚同意認購及支付本金總額為24.18億港元的債券款項，其并有意向不少于六名認購方提呈發售及出售債券。根據認購協議，債券將由擔保人作出擔保；及各附屬公司擔保人無條件及不可撤回地擔保遠航金門及擔保人根據信托契據及債券列明應付的到期支付款項。
該可交換債券于或最接近2026年11月24日的利息支付日期到期，年利率7.00%，自2022年5月24日起須每半年在每年的5月24日及11月24日支付一次。
并且，因為是可交換債券，故債券持有人有權利以約定價格將債券轉換成雅生活股票，初步交換價每股雅生活股份27.48港元。
該換股價較雅生活11月17日收市價22.90港元有溢價約20.0%，較連續5個交易日平均收市價每股約23.41港元有溢價約17.4%以及平均收市價每股22.71港元有溢價約21.0%。
若假設按交換價悉數交換債券，債券將交換為8799.13萬股雅生活股份，相當于公告日期及債券獲悉數交換后雅生活現有已發行股本約6.2%。
抵押品將包括擔保人及附屬公司擔保人股本的附屬公司擔保質押人就擔保提供的抵押，同時，遠航金門將以受托人為受益人所訂立日期為發行日期或前后的抵押契據，內容有關轉讓對托管人證券賬戶的權利，該賬戶將存入3500萬股雅生活股份，減根據證券出借協議借出的任何雅生活股份，以及轉讓證券出借協議項下權利及相關押記。
雅居樂表示，發售債券獲得的所得款項總額及所得款項凈額（經扣除相關費用及開支后）估計分別為約24.2億港元及約23.7億港元。其擬將發售債券所得款項凈額用作于一年內到期的若干現有中長期離岸債務再融資。
雅居樂同時指出，董事會認為，認購協議的條款及條件屬公平合理，并認為經考慮近期市況，遠航金門發行債券以籌集資金對雅居樂有利，為遠航金門增加其營運資金以及改善其資本基礎及財務狀況的良機，符合雅居樂及其股東整體利益。
正如雅居樂所言，如果要用股權融資工具融資，那么通過可交換債的形式，利用雅生活股份募資，是目前市況下，最大效益的融資，并且融資所得金額最終是回流到雅居樂層面。
就股權融資而言，比較常見的就是定增、IPO、公開增發、配股、優先股、可轉債與可交換債券等。總的來說，影響可交換債券發行的主要因素有兩個，一是定增等其他再融資渠道是否暢通；二是發行時點股票市場行情表現。
顯然，雅居樂在定增等其他融資渠道募資的話，募集而來的是低效資金，最根本的原因在于該等融資工具基本以自身股權作為標的，而目前資本市場對于房地產企業未來前景的擔憂，使得房地產上市企業估值極低。
僅就雅居樂而言，截至11月18日收盤，報價5.32港元/股，協議簽訂前的收盤價格也不過5.52港元/股。以前述兩個交易日的收盤價進行股權融資計算，雅居樂需要通過增發或提供約4.55億股股份或4.38億股股份，而雅居樂總股本不過才39.17億股。
若以與雅生活同樣8799.13萬股股份為最大計算，以及上述兩個交易日的收盤價進行股權融資計算，雅居樂只能融資到4.68億港元或4.86億港元。
值得注意的是，定增等通道還存在價格折讓，一般而言，發行價格不得低于定價基準日前20個交易日公司股票均價的9折左右的讓步。
換而言之，如果雅居樂選擇以自身股權融資來募集同樣的資金，股權則會被極大稀釋，僅以前述簡單計算，便已至少被稀釋超一成股權；若減少股權稀釋，換來的則是杯水車薪的一點融資。
而發行可交換債券的結果就大有不同，一方面，物業行業是近年來資本市場青睞的標的，即便最近行情回落，但是對于房地產行業估值而言依然是望塵莫及的。另一方面，可交換債券轉股價基本不低于前二十個交易日股票交易均價和前一個交易日均價。
實際來看，交換價格27.48港元較雅生活目前每股價格20港元左右的情況有著大幅提升，同時該價格也是雅居樂股價的5倍左右。也就是說，在股權參與的融資工具中，使用雅生活股票作為交換標的，將使融資效益得到極大的提高。
不過，雖然以可交換債券作為股權融資工具對雅居樂將產生更大的收益，但是可交換債券同時具備債的屬性，也就是需要給投資者支付利息，在這一方面，雅居樂要付出不低的代價。
前述合同內容中，本次可交換債券約定的年利率為7%，該利率較雅居樂此前發行美元債券的4.85%、5.5%、6.05%等利率高出一截。事實上，可交換債券因為具備轉股約定，一般而言利率較低，遠低于企業融資成本。
或許可以這樣理解，雅居樂最終是發行了一筆高息債，但在債務危機風聲中，市場選擇讓其添加抵押物，而相比于地產公司的股權，市場更青睞物業公司的權益。
這筆24.2億港元的可交換債券，就這樣產生了。
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