外資招商背景下的土地款前融

按目前市面上的主流做法，在地方政府存在外資招商引資的前提下，如開發商需通過外商投資企業的形式解決土地競拍保證金或土地款的繳納問題，則操作上要么直接找外資機構以提供融資款的方式配合開發商在境內設立外商投資企業或與開發商共同在境內設立外商投資企業，要么開發商自行在境外通過資金安排或取得融資款后直接在境內設立外商投資企業。

在外資招商引資背景下，區分不同的情形，外資與開發商的合作操作模式主要有如下四種：

1. 外資機構直接在當地注冊外商投資企業，并實繳注冊資本。

2. 開發商指定的外籍人士注冊境外企業A后與開發商境內企業B成立外商合資企業C作為項目公司（注意境外企業設立后存在開戶難度問題），境外企業A認繳并持股C公司25%以上，開發商境內企業B對項目公司C實繳后用人民幣拍地。同步，引入外資機構在當地注冊一個外商投資企業，并實繳資本，解決外資招商任務的問題。

3. 開發商自行解決境外資金問題后，由外籍人士在境外注冊的企業A在境內設立外商獨資或外商合資企業，并實繳注冊資本（注意是外籍人士在境外注冊，避免返程投資的問題）。

4. 外資機構的境外主體與開發商境內企業成立外商合資公司作為項目公司，外資機構的境外主體向項目公司注入資金，并由外資機構的境外主體持有項目公司部分股權。

因很多房企沒有境外的架構、業務或資金源，因此在外資招商的背景下，很多房企都無法自行解決外資（如美元）繳納土地款的問題，而這時境外資金機構的融資功能就得到了充分施展。為便于說明，我們根據財富中心同事反饋的外資募集情況，就境外資金對境內地產前融的準入要求做詳細分析和說明。

以常規的外資操作境內地產前融業務為例，外資機構在計劃介入境內前融業務前，一般首先會關心如下幾方面問題：（1）外資資金投資境內房地產行業是否受到限制；（2）投資資金是否可以用于開發商土地保證金或土地款的繳納；（3）資金如何入境；（4）結售匯是否受限；（5）完成境內投資及資金退出時的稅費情況是怎樣的；（6）如何挑選交易對手；（7）境內投資還本付息以及增信措施怎么安排；（8）資金如何出境等等。

受限于跨境擔保等要求，部分外資機構參與地產企業融資更多地是偏向于信用類融資。因此在交易對手的選擇上，外資機構傾向于參考國際三大機構的評級結果，以進一步衡量開發商的體量、負債率情況以及是否有負面新聞或公開市場違約等情形。從我們近幾年的外資募集業務經驗來看，國內外評級機構的評級結果經常可以直接作為開發商融資業務的準入門檻。

從業務操作層面來看，外資機構比較看重國際信用評級“三大巨頭”穆迪、標普和惠譽的評級結果，該三家評級機構對開發商的評級主要分為定量和定性指標，其中由于定量指標可以量化，也具備可比性，因此對于外資機構而言相對更具有參考性。在定量指標中，國際評級機構及外資投資機構最為關注的是交易對手的利息覆蓋率以及杠桿率，其中利息覆蓋率作為結合企業效益來考察企業償債能力的重要手段，能有效反映開發商用經營所得支付債務利息的能力。另外，如果開發商能依靠穩定租金收入或其他可持續性利潤償還利息，通常也可以認定該企業債務違約風險較低。除上述以外，杠桿率作為衡量企業長期償債能力的重要指標，外資機構不但關注杠桿的高低，還更加關注杠桿的效率，也即重點考察負債能帶來的收入和利潤的增長情況。

相對于境外，對于境內評級機構及投資機構而言，在關注定量指標衡量得出的結果之外，境內資金機構會更加關注得出該結果的原因，也即對定性指標更為偏重。其中，境內機構會更加關注開發商的戰略能力（土地儲備、市場定位等）、管理能力（成本管控、開發管理能力、融資能力、銷售能力等）、財務策略、公司治理以及風險管控能力等。

需注意的是，在對交易對手的選擇上，考慮到境內稅費情況、匯率對沖等風險以及外匯監管等，外資投資機構會優選境外上市或有相關主體的交易對手合作，比如可以直接購買其美元債或境外對上市主體放款或境外搭建架構進行資金投放等。

鑒于外資機構自身資金成本以及業務風險、國內機構競爭情況等因素的考量，目前很多偏好中國境內地產投資業務的外資機構都主要偏向于操作以下三種業務：（1）成熟工業、商業等物業的收購、運營；（2）認購房企海外發行的債券（如房企上市主體364天境外美元債）；（3）土地競拍保證金或者開發貸之前的地產前融（具體參見下述產品架構）。

以土地款融資項目為例，外資機構在投放金額方面不喜歡融資需求金額較小的項目（比如有的外資機構要求融資金額最低要3000萬美金），而土地保證金資金池融資業務通常1億美金起投，具體根據開發商的規模等情況來設定。

融資成本的設置則要綜合考慮開發商的綜合實力，并按境內還是境外還本付息進行區分，具體成本的設置上主要參考開發商境外發債成本、還本付息的頻率、是否有砍頭息（安排費）以及投資人IRR的要求等進行綜合評估和確定，其中重點對比開發商境外發債的成本。根據我們目前的募集和放款經驗，外資機構境內放款的綜合成本集中在年化13%-16%左右，境外放款的綜合成本集中在年化11%-13%左右。

外資機構通常偏好長期價值投資，一般而言投資期限至少要求1年以上（比如地產前融業務基本都是1年以上），其中融資期限為2年以上的居多。

考慮到資金出入境的監管、相關稅費以及匯兌損失等，外資機構在還本付息方面傾向于開發商境外主體在境外進行還本付息操作。此外，有的外資機構為避免開發商無法按時在境外還本付息，亦會在協議安排方面要求讓開發商在外資放款時就預留部分資金在境外以確保還款來源。

在增信擔保措施的設置上則根據開發商的不同情況可能涉及如下操作，其中很多操作更多的是考慮開發商（尤其是上市房企）的擔保公告、披露、出表等問題。

1. 在開發商境外上市主體的境外關聯方或表面非關聯方與外資機構搭建的離岸SPV投資合作架構中，一般會在相關投資協議的“聲明與承諾”條款中約定開發商境外上市主體對其境外關聯方或表面非關聯方在離岸架構中的回購義務承擔擔保責任。

2. 上市公司提供流動性支持函或差額補足的相關函件，不過這涉及到相關律師事務所、審計及會計機構對是否需要公告的認定問題。

3. 在一些項目中，若在境內放款還可能要求開發商提供具備融資金額的1.3-1.5倍貨值的其他項目的項目公司的股權質押作為擔保的方式或簽署保證協議等。

4. 開發商上市主體的子公司作為擔保主體時，上市公司在對其子公司認繳注冊資本后，當上市公司的子公司在承擔回購義務發生違約時則觸發開發商上市主體的實繳義務，由上市主體間接承擔擔保責任。

5. 要求開發商開具融資性保函或備用信用證。考慮到開具融資性保函或備用信用證亦占用開發商的外債額度，相對而言在實操中該模式的可操作性不強。

6. 要求開發商提供境外其他項目的股權進行質押或者提供其他流動性強的主體擔保。

7. 亦有外資機構要求提供資產抵押，但跨境抵押存在一定的操作難度，因此需視具體操作可能性而定。