我有一個大膽的判斷

作者：政信三公子

來源：政信三公子（ID：whatever201812）

大家好，我是三公子。

（一）

開始今天的話題前，先聊一下我最近對永煤事件的新思考。

先說判斷吧，比較大膽：

隱債最終會擴(kuò)容，把國企的也裝進(jìn)去。

既然永煤出事影響到了山藥城投的融資，那么只把城投的融資數(shù)據(jù)統(tǒng)計到隱債里是不夠的，國企的也得統(tǒng)計進(jìn)去。

到時候，就是隱債大擴(kuò)容。

與國企的債務(wù)比，城投的債務(wù)要優(yōu)先的多。所以，凡是已經(jīng)納入隱債系統(tǒng)的城投債務(wù)，即便沒有中央兜底的意思，也可以放心大膽的去置換。

以上是第一重判斷。

第二重判斷是業(yè)務(wù)層面。

不瞞大家，我今年特別厚臉皮，沒羞沒躁的，前11個月，一單增量業(yè)務(wù)都沒做，全在吃存量。見了同事都是躲著走。要不是老板不和我計較，早就把我摁在地上摩擦了。

一直到這個月，也就是12月份，才開始發(fā)產(chǎn)品。

前11個月磨洋工的原因很簡單，我看不懂政信業(yè)務(wù)的邏輯了，不管是非標(biāo)還是標(biāo)，都看不懂。城投進(jìn)項少而出項多，融資和項目雙收縮，一幅旁氏騙局最后時段的畫面感。雖然這個時候擼一把，最豐腴，但真不敢保證，2-3年后，雷不會炸在自己手上。

看不懂就不做，反正死豬不怕開水燙，少掙點錢，總比以后踩雷強(qiáng)。

但不是說，前11個月都在偷懶，恰恰相反，今年特別疲憊，看的項目很多，創(chuàng)新的嘗試也很多，跑了很多地方，但到最后，我連自己都說服不了，更不好意思去忽悠公司了，所以紛紛作罷。

但是到了11月份，華汽和永煤出事后，我看明白了，至少是業(yè)務(wù)邏輯自洽了。

判斷是：

空轉(zhuǎn)時期的金融行業(yè)，是吸血實體經(jīng)濟(jì)的。而回歸本源的金融行業(yè)，是要回補(bǔ)實體經(jīng)濟(jì)的。

怎么回補(bǔ)？

吃我的要給我吐出來。

不用感到詫異，周期輪回，這是個必然的結(jié)果。

金融的供給側(cè)改革，或者說，地產(chǎn)和城投/國企，因為長期以來，資金的過度供給，已經(jīng)從產(chǎn)業(yè)密集型向資金密集型轉(zhuǎn)變了。

現(xiàn)在，資金密集型要回歸產(chǎn)業(yè)密集型的本源。

但是大家都了解，當(dāng)前的地產(chǎn)、城投和國企，要靠自身的力量來回歸本源是不太現(xiàn)實的，所以就需要市場化出清。

所以個人判斷，出清會維持在一個有限的烈度范圍，而這個烈度范圍，是需要不斷的出現(xiàn)違約，來使行政的力量和市場的力量達(dá)成一個均衡。

比如永煤，之前一期還了50%的本金，另外50%進(jìn)行了展期。那么是否可以理解，在當(dāng)?shù)仡I(lǐng)導(dǎo)的眼中，永煤就算出現(xiàn)風(fēng)險，清償率也不會低于50%？

這是一個很簡單的算術(shù)問題，假設(shè)永煤進(jìn)行虛擬破產(chǎn)重整，如果清償率低于50%，那么他也沒有必要還50%的本金。既然還了50%的本金，就說明永煤的清償率是高于50%的。

未來地產(chǎn)、城投和國企的破產(chǎn)重整，最低的清償率不能低于多少，我現(xiàn)在并不知道，還需要觀察。但是從大的邏輯上來說，只有進(jìn)行這種債務(wù)重整，地產(chǎn)、城投和國企才能放下歷史包袱，重新出發(fā)。

除非大面積放水和兜底，否則，市場化出清，就一定是未來的主要選擇。

未來，市場化的業(yè)務(wù)機(jī)會主要有兩方面：

第一方面，是城投不良金融債權(quán)的處置。比如打折收債和打折收非標(biāo)。當(dāng)然，也包括低價受讓核心項目公司的股權(quán)。

第二方面，就是城投存量資產(chǎn)的盤活和證券化。植入運(yùn)營來盤活，再通過公募REITs或IPO來實現(xiàn)退出。

第一方面和第二方面是相輔相成的關(guān)系。第一方面是卸下存量債務(wù)的歷史包袱，第二方面則是擁抱權(quán)益類資本市場的未來。

就我個人來說，第一方面和第二方面，都已經(jīng)探索了兩年多了。之所以落地少，關(guān)鍵是時機(jī)未到（自我安慰）。現(xiàn)在，市場化出清開始后，我覺得，不能再置身事外了，是時候下場干活兒了。

也正因為要下場干活兒，公眾號不會再八卦了，也不會聊些負(fù)面的信息，不然會存在公眾號和主業(yè)是利益關(guān)聯(lián)方的問題。那種一邊放黑嘴，一邊割韭菜的事情，不會干的。

當(dāng)然，不宜公開聊的信息，依然會放到知識星球和交流群，供小范圍參考吧。

（二）

之前提過，以后要聊些讀書筆記，免得大家覺得，我真是個搞公眾號的。

其實，人家雖然低俗，但絕不是水貨。不管你信不信，反正我是這么安利自己的。

金融界主編了本書叫《突圍：88位基金經(jīng)理的投資原則》。

書里面關(guān)于債券投資的邏輯，有一些雖然基礎(chǔ)但是非常清晰的表述，有種化繁為簡的禪意，分享給大家。

投資決策應(yīng)該是事件驅(qū)動還是價值投資？

信達(dá)澳銀的唐弋迅認(rèn)為：

事件驅(qū)動和價值投資都屬于基本面分析。

在2014年之前，投資的分析框架是“經(jīng)濟(jì)增長+通脹”的雙因素模式。

2014年以后，隨著貨幣寬松，收益下降，全資管行業(yè)快速擴(kuò)張，金融機(jī)構(gòu)普遍利用杠桿實現(xiàn)了資產(chǎn)規(guī)模和資產(chǎn)負(fù)債表的迅速膨脹。

此時融資除了供應(yīng)實體經(jīng)濟(jì)的需要之外，還衍生出大量無效融資需求，絕大部分投資在債券二級市場，出現(xiàn)空轉(zhuǎn)套利。

此即“實體+金融杠桿”。此時基本面分析演化為對“金融周期+實體周期的判斷，也就是“貨幣+信用“模型。

我們可以從內(nèi)在價值和安全邊際兩個角度來區(qū)分債券的價值投資和事件驅(qū)動。

從內(nèi)在價值看：

如果強(qiáng)調(diào)形成基本面結(jié)論或者強(qiáng)化/弱化已有的結(jié)論，保持同方向的操作就是價值投資。

如果重點放在博弈預(yù)期差，對市場大方向走牛、走熊進(jìn)行預(yù)測，則屬于事件驅(qū)動。

從安全邊際看：

僅參與有一定安全邊際，并認(rèn)為在承受一定損失風(fēng)險的前提下，價格向內(nèi)在價值或價值區(qū)間回歸的回報是合理的，就是價值投資，叫做“不干則已，干就干票大的”。

主要考察對事件信息的反應(yīng)，如果市場運(yùn)行匹配或相悖，則快速止盈或止損，為未來的多次博弈做準(zhǔn)備，屬于事件驅(qū)動，即“多次參與，聚沙成塔”。

做事件驅(qū)動的投資者也會對所要交易的債券利率中樞做判斷，區(qū)別在于他對基本面的分析只有個模糊的結(jié)論，對已有的方向并不關(guān)心，因為價格已經(jīng)反映出了現(xiàn)有的預(yù)期，真正的動力是預(yù)期差事件。

價值投資者也捕捉高頻數(shù)據(jù)，他觀察高頻數(shù)據(jù)用于形成或確認(rèn)潛藏在這些數(shù)據(jù)背后的邏輯，通常情況下，之前他可能已經(jīng)形成了大概判斷，發(fā)現(xiàn)目前安全邊際足夠，值得去參與。

新華基金的姚秋分析了價值顯現(xiàn)時點和“反價值”時點。

在債券市場上，中票、公司債、短融等債市的品種推出都是05年之后。

從08年到09年，貨幣政策驟然放松，債券收益率快速下行，一些企業(yè)的發(fā)展成本，甚至降到了2%~3%。

一時間，企業(yè)的財務(wù)成本大幅下降，很多原本不夠經(jīng)濟(jì)或不可行的項目開始變得有利可圖，很多瀕臨關(guān)門的落后項目再度復(fù)產(chǎn)。

2013年5月的情景和這個階段很相似，不同的是，央行收緊了資金面，債券收益率經(jīng)歷了半年煉獄般的上行，最終10年期國開債的收益率達(dá)到近6%，企業(yè)發(fā)債的利率還要更高，很多企業(yè)的正常經(jīng)營受到影響，高杠桿經(jīng)營的企業(yè)瀕臨破產(chǎn)。

2016年初，在資產(chǎn)荒的大背景下，投資者要求的收益率依然很高，但現(xiàn)實的債券資產(chǎn)能提供的收益率卻很低，于是有投資者開始鋌而走險，運(yùn)用長久期加杠桿的策略來提高收益，導(dǎo)致回購市場的成交量不斷創(chuàng)歷史新高，此類策略的復(fù)制導(dǎo)致債券收益率水平再度接近歷史新低，疊加經(jīng)濟(jì)短期回暖和通脹溫和回升的基本面因素，脆弱的債市再次無法承受，最終導(dǎo)致12月的債災(zāi)。

從2009年市場逐漸完備到今天，我們已經(jīng)經(jīng)歷了幾個價值顯現(xiàn)的時點和幾個典型“反價值”時點，當(dāng)收益率再度變得極端，而滯漲或長期蕭條等論調(diào)盛行的時候，就應(yīng)當(dāng)認(rèn)真審視一下價值與反價值的時點是否已經(jīng)到了。

富榮基金的呂曉蓉提到了研究的順人性和投資的反人性。

以信用債為例。

賺取的票息，永遠(yuǎn)有上限，而虧損的本金可能無底限。

因此信用研究員永遠(yuǎn)要問這個債會不會違約。

作為固定收益基金經(jīng)理要爭取超額收益，一定要冒不確定性風(fēng)險。確定性的低違約率可能意味著超額負(fù)收益，相反，多大的違約概率下給予多高的風(fēng)險定價才是核心，“清湯寡水”和“火中取栗”都是投資人要避免的信用債投資范圍，在兩者之間的徘徊定價多需要反人性的思維方式。

很晚了，不展開，先摘錄這么多。

想想我這個白天苦哈哈，半夜不睡覺，搜腸刮肚，胡比翻書，現(xiàn)學(xué)現(xiàn)賣的油膩金融民工。

既然未來的不確定性在變大，如果無法置身事外，只能被困在金融行業(yè)里，那么就不管工作再忙，生活再煩，都不要懈怠了學(xué)習(xí)哦~

注：文章為作者獨(dú)立觀點，不代表資產(chǎn)界立場。

題圖來自 Pexels，基于 CC0 協(xié)議

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原標(biāo)題： 我有一個大膽的判斷