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作者| 小債看市
來源| 小債看市（ID：little-bond）
近日，一些優質民營房企美元債出現劇烈波動，引發市場廣泛關注。
1月17日，旭輝控股集團（00884.HK）2025年10月到期美元債每1美元跌5.6美分，至75.2美分，創出該券自2020年7月發行以來的最大單日跌幅。
另外，旭輝控股2024年11月和2025年7月到期債券也出現較大波動。
《小債看市》統計，目前旭輝控股集團存續美元債13只，存續規模49.37億美元，其中有超20億規模美元債于一年內到期。
存續美元債
近日，旭輝控股集團完成要約贖回2.65億美元2022年到期的5.5%優先票據，剩余本金額2.4億美元。
2021年末，曾有旭輝員工爆料內部理財產品到期未兌付，引發外界對其流動性的擔心。
盡管償債方面的不確定性仍然是未解決的主要問題，但瑞信短期內看好旭輝控股。
瑞信發表報告稱，中央短期內對房地產市場政策放松，可能會推動波動大的內房股反彈，低迷估值料已反映市場對內房去年業績乏力預期。
近年來，具有閩系基因的旭輝激進擴張，2017年跨入“千億俱樂部”行列，但隨后業績增速放緩、毛利率下滑，高額債務壓頂等問題顯露。
據官網介紹，2000年旭輝集團成立于上海，是一家以房地產開發為主營業務，定位于“美好生活服務商、城市綜合運營商”的綜合性大型企業集團。
2012年，旭輝控股集團在香港上市，2018年末物業平臺永升生活服務(01995.HK)也登陸香港資本市場。
旭輝集團官網
從股權結構看，旭輝控股集團的控股股東為茂福投資有限公司，公司實控人為林中、林偉和林峰三兄弟。
股權結構圖
近年來，靠著大力舉債極速擴張，2017年旭輝控股集團跨進“千億房企俱樂部”行列，次年實現1520億銷售額，2019年再次突破2000億，其近三年銷售金額年均復合增長率為54%。
2021年，旭輝控股集團累計合同銷售金額約2472.5億元，距離2650銷售目標還有不小的差距。
據克而瑞數據，2021年旭輝集團以2175.8億操盤金額和1275.2萬平方米操盤面積位居房企第13和17位，屬于大型房企。
2019年克而瑞數據
旭輝控股集團銷售額大幅提升的背后，歸功于其大手筆豪擲土拍市場。
2017和2018年，旭輝控股集團分別耗資452億和411億元，拿下78個和93個土地項目權益，新增土地面積1320萬平方米和1240萬平方米。
新增土儲情況
2021年上半年，旭輝控股集團新增43個新項目，新增土儲總建面為772.48萬平方米，同比增加65.8%，截至2021年中共有土地儲備5840萬平方米。
從業績上看，2017年以來旭輝控股集團連續兩年業績高速增長，但隨后業績增速明顯放緩。
2021年上半年，旭輝控股集團實現營收收入365億元，同比增長58%；實現歸母凈利潤36.03億元，同比僅增長6.94%，凈利增速疲軟跡象明顯。
實現歸母凈利潤
和大多房企一樣，旭輝控股集團的毛利率和凈利率也在持續走低，這說明其拿地成本較高以及銷售均價增長乏力。
2021年上半年，旭輝控股集團毛利率和凈利率分別為20.69%和14.75%。
毛利率情況
截至2021年6月末，旭輝控股集團的總資產有4399.91億元，總負債3434.63億元，凈資產965.28億元，資產負債率78.06%。
近年來，瘋狂拿地導致旭輝控股集團負債迅速攀升，其財務杠桿水平高企，曾一度接近80%。
財務杠桿
從“三道紅線”看，旭輝控股集團凈負債率為60.4%，現金短債比2.7倍，剔除預售帳款后的負債率72.14%，踩中一道紅線屬于“黃檔”房企。
《小債看市》分析債務結構發現，旭輝控股集團主要以流動負債為主，占總負債的72%。
截至2021年6月末，旭輝控股集團有流動負債2476.39億元，主要為其他流動負債，其一年內到期的短期債務合計196.35億元。
相較于短期債務，旭輝控股集團流動資金較為充沛，其賬上現金及現金等價物有523.04億，可以覆蓋短期債務，短期償債壓力不大。
除此之外，旭輝控股集團還有非流動負債958.24億元，主要為長期借款，其長期有息負債合計913.49億元。
整體來看，旭輝控股集團剛性負債有1109.84億元，主要為長期有息負債，帶息債務比為32%。
其中，旭輝控股集團以美元債為主的境外債共有454.35億元，較去年末增加24.72億元，占比41.03%。
有息負債高企，旭輝控股集團融資成本也在上升，截至2021年中期其所有債務的加權平均融資成本為5.1%。
從融資渠道看，旭輝控股集團主要依賴于長期借款，該指標規模比2016年翻了4倍多。雖然目前其流動性較充盈，但當長期借款轉化為一年內到期非流動負債時，對其資金鏈將是個嚴峻的考驗。
除了借款和債券融資，旭輝控股集團還通過應收賬款，股權質押以及信托等方式融資。
值得注意的是，近年來旭輝控股集團的少數股東權益規模迅猛增加，但少數股東損益規模卻變化不大，存在一定“明股實債”嫌疑。
截至2021年6月末，旭輝控股集團少數股東權益達572.35億元，較2020年末增長30%，占所有者權益的59%；少數股東損益為16.94億元，較2020年末腰斬。
此外，作為行業內有名的"合作之王"，旭輝控股集團還借助合聯營公司隱藏真實負債，存在大量表外負債。
在資產質量方面，旭輝集團的存貨和其他應收款規模龐大，對資金形成較大占用且未來存在一定回收風險。
總得來看，旭輝控股集團銷售和業績增速放緩，盈利能力下降；有息負債規模較大，前期高舉高打的債務擴張和融資后遺癥開始顯現。
1990年，林中從廈門大學企業管理系畢業，他放棄體制內的“鐵飯碗”，成為了一家房地產公司的銷售。
在對房地產行業形成初步認知后，林中發現在廈門雖然想買房的人很多，但好房源卻很少，這正是由于當時整個行業中缺少中介服務商。
于是1992年，24歲的林中在廈門創辦了“永升物業服務公司”，最初幫開發商做銷售代理，兩年后進入地產開發領域，投身于時代的洪流。
旭輝控股董事局主席林中
1998年，在房地產市場化啟動之后，為搶占高地、布局全國市場，林中放棄大本營廈門轉戰上海。兩年后他正式將公司總部遷往上海，并創建旭輝。
來到上海發展后，旭輝正式進入發展快車道，2012年旭輝控股登陸港股資本市場。
2017年，旭輝終于跨入房地產千億陣營，當時意氣風發的旭輝對外發布“二五戰略”，宣稱未來5年復合增長率保持在40%以上，向3000億元銷售規模進軍，最終進入行業TOP8。
然而，在經歷了2018年“史上最嚴調控”后，旭輝的戰略思路也從規模擴張轉向更加追求“質”的發展。
也是從這個時候起，旭輝開始走多元化道路，目前已布局包括物業管理、長租公寓、養老地產、教育、商業在內的9個業務板塊。
2018年年底，旭輝集團旗下物業平臺永升生活服務登陸香港資本市場。
旭輝林氏三兄弟
2020年，林中家族以340億元財富名列《2020胡潤全球房地產富豪榜》第49位。旭輝的成長過程，雖然被深深打上林氏三兄弟的烙印，但卻早已告別家族企業的特征。
其實，在頭部房企紛紛爆雷的今天，旭輝還算少有的優質民營房企，其能否穿越行業周期，在這輪洗牌中勝出？（作者微信：littlebond1）
注：文章為作者獨立觀點，不代表資產界立場。
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