歡迎來到NAFMII受托管理新時代

作者：阿邦0504

來源：債市邦

乘風破浪的股票市場和利率披荊斬棘上行的債券市場成為近期焦點。銀行間企業信用類債券一級市場也在悄無聲息中進行著一項重要工作——受托管理人制度改革。

2020年7月1日起，銀行間市場企業信用類債券市場進入了受托管理的新時代。根據NAFMII的指引，從即日起，除了DFI和TDFI發行人，在報送交易商協會注冊時都應與受托管理人簽署《受托管理協議》，聘請受托管理人履行受托管理職責，維護持有人利益。

先說說阿邦對NAFMII受托管理人制度的整體看法：

1、迄今為止境內企業信用類債券的最強投資人保護制度；

2、制度落地困難重重，無法一蹴而就，仍需各方不懈努力；

3、未來將創造一個新的十數億元規模的受托管理市場。

觀點一：迄今為止境內企業信用類債券的最強投資人保護制度。

近年來，企業信用債市場違約不斷，債券投資人的利益沒辦法得到保障，信用債投資成為次級債權。一旦發行人破產，信用債不僅在清償順序在銀行項目貸款和非標信托等有資產抵押的債權之后，進入到破產重整階段的優先級也是遠遠落后于銀行等大金主的無抵押流貸。

踩雷信用債的資管機構的維權之路都是一段血淚史。資管機構持倉債權少，人微言輕，得不到各路人馬重視；與做類信貸業務較多的信托比，法律保全等經驗不足，反應過來后發行人資產都被人輪候凍結好幾遍了；與銀行以及發行人供應商相比，對發行人的理解不夠，不知道發行人哪里還藏著掖著值錢資產。

而在國外，則是由受托管理人（Trustee)代表債券持有人進行集體行動，正所謂團結就是力量，單個債券持有人力量渺小，但如果整個債項作為統一行動人，那么還是能發出自己的聲音的。并且受托管理人在處理發行人違約事項時，更加專業高效，能省去投資人不少麻煩事。

目前境外的受托管理人制度有以英美為代表的海洋法受托管理模式和日本為代表的大陸法管理模式。

目前大家比較熟悉的是英美模式，因為目前中資企業去境外發美元債大多采取這種模式。一般聘請專業的第三方機構作為受托管理機構，實踐中用的最多的是紐約梅隆銀行。

英美模式受托管理的特點是偏重違約后開展債權回收的集體行動。受托管理人在違約前后是截然不同的兩個狀態，違約前受托管理人非常佛系，發行人給我什么材料我都認，不會去做主觀判斷，這個階段收費非常低；而發行人一旦違約，受托管理人的服務標準就上升為“審慎人標準”，需要積極行動為投資人爭取利益，在這個階段受托管理人會另行收費。

此外，英美模式重視利益沖突，一般而言如果受托管理人和發行人存在利益關系，如受托管理人還擔任發行人的承銷商、受托管理人投資了發行人的股票或為發行人發放了貸款等，按照要求都應進行回避。所以才誕生了以提供受托管理服務為主要營收的紐約梅隆銀行。

日本模式則是同時強調存續期管理和違約后的主動管理，并且不忌諱受托管理人和發行人之間的利益關系，反而認為受托管理人與發行人的關系越緊密，越能了解發行人的經營情況。

在這種指導思想下，日本誕生了以發行人主要往來商業銀行作為主要受托管理人的制度。如豐田汽車發債，由野村證券承銷，擔任受托管理人的是豐田汽車的主要融資銀行三井住友銀行。擔任受托管理人的商業銀行主要通過內部防火墻設置，來做到風險隔離。

在國內信用債受托管理實踐中，交易所要走在銀行間市場前面。早在2007年8月14日證監會發布的《公司債券發行試點辦法》中，就確定了債券受托管理人制度。后在2015年公司債“大躍進”之際，證券業協會又出臺了《公司債券受托管理人執業行為準則》，進一步明確了交易所公司債受托管理人的要求和權責。

根據準則，擔任公司債受托管理人的可以為公司債的主承銷商或者是其他經證監會認可的機構，而在實操中目前公司債的受托管理人均為主承銷商自己。與銀行相比，證券公司與發行人的沒有盤根錯節的復雜利益關系，不求存款、不求貸款、不求結算、只求承銷費收入。那么，一旦發行人出現違約情況，證券公司作為受托管理人是不是能夠積極客觀為投資人爭取利益呢？

答案是否定的。

因為首先從制度安排上，就沒有明確受托管理人有義務代表投資人進行資產保全、起訴等義務。只是很模糊地提到“發行人不能償還債務時……可以接受全部或部分債券持有人的委托，以自己的名義代表債券持有人提起民事訴訟、參與重組或者破產的法律程序。”  

博大精神的中文在這里體現的淋漓盡致，可以接受委托，是不是也可以不接受委托呢？

其次也沒有明確司法程序啟動后的收費。目前在實踐中，公司債的受托管理服務往往不額外收取費用，證券公司從承銷費中拿出一部分作為受托管理業務的補貼。這部分補貼在發行人正常還本付息cover相關人員薪酬和服務支出還行，但一旦發行人違約，需要收集各種材料準備訴訟等工作，那一點點補貼是九牛一毛，根本沒法覆蓋。

既沒有義務約束，也沒有經濟動力，作為受托管理人的證券公司自然沒有動力去積極為投資人爭取利益了。所以近年來交易所公司債各類花式違約層出不窮，但是能站出來為投資人積極奔走爭取利益的受托管理人卻是一個也沒有

這次NAFMII版本的受托管理指引，一方面借鑒了國外的受托管理人實踐，另一方面則是吸取了公司債的受托管理經驗教訓，建立了中國特色的銀行間受托管理制度。

最為明顯的是，可以擔任受托管理人的機構，從作為主承銷商的銀行，拓展到了律師事務所、信托公司以及資產管理機構?？梢越柚嗟莫毩⒌谌搅α咳ケＷo投資投資人利益。（也是為這些機構提供了更多的業務機會

然后是明確了受托管理人在發行人違約后必須積極代表投資人對接司法程序的職責義務。

NAFMII版本的受托管理指引明確規定，受托管理人的職責包括1）管理及處置擔保物；2）代表持有人參與債務重組；3）代表持有人申請財產保全、提起訴訟或仲裁；4）代表持有人參與破產程序；5）受托協議中約定的其他職責

和公司債的受托管理不同，參與資產保全和訴訟不再是可以或不可以的自由選項，而成為一個必須要履行的職責了。并且為了將受托管理人從日常管理瑣事中解決出來，繼續保留了主承銷商的后續管理職能，讓受托管理人可以專注于債券出風險之后的司法程序。

最后是明確了受托管理人的業務收費安排。借鑒了美國受托管理人制度，違約前向發行人收取固定的受托管理費，違約后進入司法處置階段，則是按照實際工作情況向投資人收取額外的浮動受托管理費。

兩個市場的受托管理人的關系大概如下圖所示：

在銀行、律所、信托以及資管機構四類機構中，由律師事務所擔任受托管理人的，對投資人的保護效果可能是最好的。律所的專業能力強且更加客觀公正，擔任發行人受托管理人的律所業務不依賴于發行人（擔任發行人法律顧問的律所不能成為其受托管理人），可以心無旁騖更好地秉公履職。

律所具有更強的主觀能動性，如果律所作為受托管理人能在為投資人維權過程中取得突出表現，那絕對是一戰成名天下知，大大提升該律所的市場地位。最后真是成功協助投資人收回部分或全部違約債券本息，受托管理人還能從中分得可觀的分成。

按照這個路徑大膽推測一下，在有律所作為受托管理機構加持的情況下，未來高收益發行人發行的相同期限的NAFMII債券與交易所公司債相比，因其對投資人保護更強，所以發行利率要低一些。

這將促使市場可以進入到一個良性循環——采用具有強大的投資人保護機制的受托管理人制度可以有效壓低利率，被越來越多高收益發行人采用。這反過來又進一步強化了高收益債券的投資人保護。

觀點二：制度落地困難重重，無法一蹴而就，仍需各方不懈努力

NAFMII受托管理制度出發點是好的，但是真要落地，確是難度不小。

目前來看，阻力最小的方向，就是和交易所公司債保持一致，讓擔任存續期管理機構的商業銀行去兼任這個受托管理人。因為具有廣泛營業網點的商業銀行與發行人聯系最為緊密，發行人有任何風吹草動都逃不過往來銀行的眼睛，可以及時行動保護投資人利益；最重要的是，可以通過打包報價的方式，讓受托管理費用包含在承銷費中，不增加發行人財務成本。

設想很美好，但是其實細細推敲起來，讓銀行去做受托管理人面臨的困難著實不小。

怎么去協調利益沖突？與證券公司不同，銀行和發行人之間具有深厚的利益關系，不僅承銷債券，還發放了貸款，投資了發行人的債券或非標。出了風險之后，銀行既要保證自己作為債權人的利益，又還要出于“信義義務”最大程度保護投資人利益，這個本身就是自相矛盾的。

這已經有前車之鑒了，滬華信違約之時，作為存續期管理人的某銀行，便直接拒絕了投資人希望其代為訴訟的要求，理由是自己還有巨額的貸款存在，無法中立地代表投資人進行法律訴訟。

怎么去保證投資人利益？銀行并不是專業的法律機構，并不一定能像律師等中介機構一樣提供高質量的法律服務。

怎么去協調銀行各部門間的關系？NAFMII版受托管理人的職責強調的是出了風險事件之后對接司法程序。那么問題來了，項目承攬是在分行和投行部這樣的前臺部門機構，風險監測是在風險等中后臺部門，負責訴訟等司法程序則是在法律部。銀行這樣的大機構，跨部門協調絕對不是件容易的事情。

怎么去合理化受托管理服務收費？銀行各類項目的收費是被高度監管的，不是說銀行想收就能收，更何況當前國家要求銀行減少收費項目，積極為實體經濟讓利，這突然蹦出來一個新的受托管理收費科目，需要解釋的地方很多。更要命的是，如果真的是進入到司法階段，受托管理人需要進行收集材料、資產保全、提起訴訟等大量工作內容，僅靠前期收取的一點點受托管理費，甚至把所有承銷費都算上，都無法覆蓋業務成本。勢必要根據訴訟標的情況收取較為彈性的受托管理報酬，這點也在受托管理指引了進行了明確。但如果這樣做，銀行是不是提供了法律咨詢服務？銀行營業執照里的經營范圍包括提供法律咨詢服務的內容嗎？

如果讓除銀行以外的第三方機構擔任受托管理人，比如律師事務所。面臨的困難就小了不少。但也有一個棘手的問題，就是可能增加發行人的債券融資成本?，F在發行人對債券融資相關的中介費用非常敏感，承銷費、評級費等各類中介費用都被壓到地板價，再要額外支付一個受托管理費，還是需要一個適應的過程。在這個推廣期，監管機構自上而下的指導必不可少，單單靠主承銷商的力量，難以推動受托管理歷史進程。

觀點三：未來將創造一個新的十數億元規模的受托管理市場。

風起于青萍之末，任何一個市場都是從無到有發展起來的。當受托管理付費就如同知識付費一樣深入人心的時候，這將創造一個十數億規模的受托管理市場。

未來兩年，隨著存量的注冊通知書到期，后續注冊發行的銀行間債務融資工具都必須聘用受托管理人。即使是主承銀行自己擔任受托管理人模式，也需由獨立于承攬承銷部門的人員來負責受托管理業務。

那么在內部管理上，即使是承銷費中包含了受托管理費，也要進行二次劃分，將發行人支付的承銷費分為承攬承銷收入和受托管理業務收入。這樣才能更好地進行內部考核核算。本文所指的受托管理費收入，是指還原了承銷費中的受托管理業務收入的受托管理收入。

下面做了個簡單測算，將目前銀行間存量的1.1萬余只企業信用類債券，按照發行人屬性和外部評級情況做個簡單的矩陣。然后分別按照不同企業屬性、不同評級設立如下所示的收費標準，保守測算出的每年前端的固定受托管理費將達到8億元規模。

在違約之后的受托管理服務浮動收費方面，往往與債券標的金額掛鉤。假設未來每年1000億的新增違約企業債券，回收率20%，浮動受托費用為回收金額的2%。那么整個浮動受托管理費也將達到1000億×20%×2%=4億元的規模。

加上前面的8億元固定費用，業務收入將達到12億元。與律師事務所出具法律意見書以及評級公司出具評級報告的中介費收入在一個量級上。

對于有志于進行差異化戰略的第三方受托機構，尤其是律師事務所，受托管理業務是其可以認真考慮的發展方向.

注：文章為作者獨立觀點，不代表資產界立場。

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原標題： 歡迎來到NAFMII受托管理新時代