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作者：rating狗
來(lái)源：YY評(píng)級(jí)（ID：YYRating）
坐擁平安集團(tuán)規(guī)模資金優(yōu)勢(shì)和倚仗平安股東背景，平安不動(dòng)產(chǎn)在地產(chǎn)投資領(lǐng)域逐鹿天下。
平安不動(dòng)產(chǎn)押注了較多的資源在股性銷(xiāo)售型(住宅、公寓)地產(chǎn)項(xiàng)目，疊加銀行借款和債券融資的杠桿資金。然而，從地產(chǎn)開(kāi)發(fā)的角度來(lái)看，平安不動(dòng)產(chǎn)項(xiàng)下的股性銷(xiāo)售型(住宅、公寓)項(xiàng)目大多存在周轉(zhuǎn)率過(guò)慢的問(wèn)題，項(xiàng)目回款收益一般，投資期長(zhǎng)達(dá)6-7年。
底層項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)雖大，但項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)之于平安的規(guī)模尚如蚍蜉撼樹(shù)。不過(guò)從2020年上半年疫情影響的相關(guān)數(shù)據(jù)仍可見(jiàn)，投資收益波動(dòng)巨大仍是平安不動(dòng)產(chǎn)債資股投的軟肋。
昔日雖幸免于難，但隨著平安不動(dòng)產(chǎn)的規(guī)模與日俱增，可能賽道也面臨新的挑戰(zhàn)。此外平安和華夏幸福的恩怨還沒(méi)有定論，那么平安的系統(tǒng)內(nèi)重要性仍在，只是是當(dāng)個(gè)地主家的傻兒子，還是做個(gè)千軍萬(wàn)馬統(tǒng)御的帥才？
一、治理層面：平安系不動(dòng)產(chǎn)投資通道
平安不動(dòng)產(chǎn)有限公司由平安系相關(guān)企業(yè)100%控股，分別被平安人壽、平安財(cái)險(xiǎn)、平安科技和平安融資租賃等公司持股。作為中國(guó)平安的不動(dòng)產(chǎn)投資運(yùn)營(yíng)平臺(tái)，平安不動(dòng)產(chǎn)的主要業(yè)務(wù)是基于搭建平安系的不動(dòng)產(chǎn)投資基金管理業(yè)務(wù)而設(shè)。
得益于平安集團(tuán)業(yè)務(wù)的擴(kuò)張，平安不動(dòng)產(chǎn)的管理規(guī)模也相應(yīng)倍增，自13年的400億元上升至19年末的4,300億元，并布局了保理業(yè)務(wù)、物流地產(chǎn)和養(yǎng)老地產(chǎn)等多元業(yè)態(tài)。
二、經(jīng)營(yíng)層面：被動(dòng)收入輕松賺，主動(dòng)投資高震蕩
背靠平安集團(tuán)的資金，平安不動(dòng)產(chǎn)的資源很大程度來(lái)自于集團(tuán)層面的被動(dòng)收入，但主動(dòng)投資層面的收益風(fēng)險(xiǎn)并不匹配。
除了投行中介模式的保理業(yè)務(wù)外，平安不動(dòng)產(chǎn)其余業(yè)務(wù)均圍繞不動(dòng)產(chǎn)投資業(yè)務(wù)。19年平安不動(dòng)產(chǎn)的總收入主要由基金投資業(yè)務(wù)的投資凈收益貢獻(xiàn)，占比近8成。但由于投資業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較高，收益并不穩(wěn)定，往年收益貢獻(xiàn)并沒(méi)有這么大。
作為平安集團(tuán)的不動(dòng)產(chǎn)投資平臺(tái)，平安不動(dòng)產(chǎn)既負(fù)責(zé)被動(dòng)的資產(chǎn)管理也開(kāi)啟了主動(dòng)的基金投資業(yè)務(wù)。其中，資產(chǎn)管理領(lǐng)域的“不動(dòng)產(chǎn)運(yùn)營(yíng)”、“工程監(jiān)管”和“投資顧問(wèn)”屬于投后和通道業(yè)務(wù)，收入穩(wěn)定，基本可視為集團(tuán)給予平安不動(dòng)產(chǎn)的“零花錢(qián)”；而看似具市場(chǎng)高度認(rèn)可的主動(dòng)投資業(yè)務(wù)，除了物流地產(chǎn)業(yè)務(wù)外，其余賽道的外部LP很好，形成了“粉絲打榜沖熱搜”現(xiàn)象。
2.1 投后管理板塊：平安在，我就在；規(guī)模大，收入多
資產(chǎn)管理的不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)管理和工程管理業(yè)務(wù)均屬于平安不動(dòng)產(chǎn)的“被動(dòng)收入”投后管理板塊。作為中國(guó)平安的專(zhuān)屬不動(dòng)產(chǎn)投資平臺(tái)，投后板塊的持續(xù)運(yùn)營(yíng)基礎(chǔ)建立在“平安在，我就在”的聯(lián)動(dòng)原則上，無(wú)疑成為平安不動(dòng)產(chǎn)的被動(dòng)收入來(lái)源。
2.2 保理板塊：平安強(qiáng)，我就強(qiáng)；規(guī)模大，風(fēng)險(xiǎn)大
保理業(yè)務(wù)憑借平安的信用資質(zhì)，利用低廉的資金成本對(duì)相關(guān)產(chǎn)品進(jìn)行差額支付承諾，但隨著保理產(chǎn)品債權(quán)規(guī)模增加，相應(yīng)的差額支付風(fēng)險(xiǎn)也日益上升。
目前平安不動(dòng)產(chǎn)的保理業(yè)務(wù)主要由深圳市前海平裕商業(yè)保理有限公司開(kāi)展。現(xiàn)階段商業(yè)保理公司主要依賴(lài)其股東進(jìn)行融資，而平安不動(dòng)產(chǎn)背靠中國(guó)平安長(zhǎng)久期、低成本的銀彈支持之下，則無(wú)后顧之憂，僅需聚焦在結(jié)構(gòu)化分層時(shí)的差額支付承諾風(fēng)險(xiǎn)。19年末、20年中，平安不動(dòng)產(chǎn)的應(yīng)收賬款融資分別為7.76億元和39.32億元，即保理業(yè)務(wù)增長(zhǎng)所致，也反映了相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)。
2.3 主動(dòng)投資板塊：相輔相成，互利共生；債權(quán)不夠，股性來(lái)湊
主動(dòng)投資業(yè)務(wù)單依賴(lài)傳統(tǒng)債性項(xiàng)目無(wú)法覆蓋資金成本，因此平安不動(dòng)產(chǎn)增加了對(duì)銷(xiāo)售型地產(chǎn)投資中“股性”+“杠桿”的運(yùn)用。
依靠分紅險(xiǎn)和萬(wàn)能險(xiǎn)等高收益險(xiǎn)種發(fā)家，平安人壽承擔(dān)高成本的資金壓力。保守的險(xiǎn)資模式顯然無(wú)法有效應(yīng)付大規(guī)模的高成本資金，因此，打造專(zhuān)業(yè)化的高收益投資團(tuán)隊(duì)無(wú)疑是平安最好的選擇，而平安不動(dòng)產(chǎn)作為投資管理平臺(tái)也應(yīng)運(yùn)而生。雖然近年平安的分紅險(xiǎn)和萬(wàn)能險(xiǎn)占比自13年的81.88%下降至20年中的42.15%，但相比于一般壽險(xiǎn)公司這類(lèi)險(xiǎn)總僅占比5%-15%，平安所承擔(dān)的年化成本依舊相當(dāng)高。
根據(jù)平安不動(dòng)產(chǎn)20年中報(bào)公示的主要債權(quán)投資（未完全披露）收益5.90%，經(jīng)扣除平安不動(dòng)產(chǎn)相關(guān)投后管理費(fèi)用和成本費(fèi)用，恐怕無(wú)法有效覆蓋資金成本。因此，布局股性地產(chǎn)投資業(yè)務(wù)和充份運(yùn)用杠桿成為了平安不動(dòng)產(chǎn)提升收益率的必要手段。
如上述，債權(quán)收益無(wú)法有效覆蓋資金成本的情況，可能是導(dǎo)致平安不動(dòng)產(chǎn)相更加熱衷于股性銷(xiāo)售型(住宅、公寓)地產(chǎn)和債性非標(biāo)借款業(yè)務(wù)的主因。
根據(jù)財(cái)務(wù)報(bào)表的資金來(lái)源分類(lèi)，可明顯看出平安不動(dòng)產(chǎn)基于集團(tuán)內(nèi)部資金外，另向資本市場(chǎng)借貸加杠桿。而在普遍4-6%的銀行貸款和債券的資金成本下，平安不動(dòng)產(chǎn)顯然不會(huì)將這些資金放在5.90%的債權(quán)項(xiàng)目，而是更高概率投在股性項(xiàng)目中。
因此，根據(jù)集團(tuán)的資金特性，結(jié)合了外部融資的杠桿資金形成了以聯(lián)合營(yíng)、投資顧問(wèn)和資金管理為核心的主動(dòng)投資業(yè)務(wù)。
2.3.1基金管理業(yè)務(wù)：外部LP認(rèn)可度低，自家人打榜沖熱搜
GP+LP模式的層層嵌套下，大多數(shù)LP為平安系公司或其關(guān)聯(lián)公司（包括深圳市陸虹投資管理有限公司）。在打造市場(chǎng)化資產(chǎn)管理公司的口號(hào)聲下，此舉形同粉絲打榜買(mǎi)熱搜。不過(guò)，由于LP資金多為自家人注資，從另一角度亦可視作杠桿度較低，風(fēng)險(xiǎn)較低。
2.3.2股性銷(xiāo)售型(住宅、公寓)地產(chǎn)：項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)大，存量項(xiàng)目周轉(zhuǎn)慢，表現(xiàn)不佳
平安不動(dòng)產(chǎn)的主動(dòng)投資股性業(yè)務(wù)產(chǎn)生的收益并不高。而這類(lèi)業(yè)務(wù)的底層項(xiàng)目低周轉(zhuǎn)高風(fēng)險(xiǎn)的特性，也是平安不動(dòng)產(chǎn)投資領(lǐng)域最大的軟肋。
（1）周轉(zhuǎn)率慢：股性資金或?qū)⑹菍?dǎo)致周轉(zhuǎn)率較低的主因
根據(jù)公司的20年中報(bào)，多數(shù)股權(quán)投資項(xiàng)目始于15年投資，近一步追溯相關(guān)公開(kāi)信息網(wǎng)站，則可以發(fā)現(xiàn)平安不動(dòng)產(chǎn)許多存續(xù)項(xiàng)目其實(shí)已在14年入股，并于15年中更換投資主體。
而導(dǎo)致項(xiàng)目周轉(zhuǎn)率低的主因，除了底層投資標(biāo)的和項(xiàng)目合作方不靠譜外，大概率是股性資金觸發(fā)了合作方人性的弱點(diǎn)“低資金壓力導(dǎo)致項(xiàng)目去化動(dòng)機(jī)較小”。（若為股+債權(quán)模式，平安5.90%的利息成本對(duì)于地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商仍較低廉）
（2）回報(bào)不一：收益率波動(dòng)大，整體收益率低
公司的整體收入波動(dòng)較大，“股性+債性主動(dòng)投資收益率”并不出彩。自15年至19年，收益率分別為5.96%、3.99%、3.82%、7.26%和17.49%，在“股+債”的高風(fēng)險(xiǎn)暴露下，這樣的收益率顯然過(guò)低。而20年上半年的低收益率更凸顯了股性投資的風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。
三、財(cái)務(wù)層面：融資背靠股東，財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定
平安不動(dòng)產(chǎn)作為平安集團(tuán)的不動(dòng)產(chǎn)投資平臺(tái)，財(cái)務(wù)情況簡(jiǎn)要，可大致分為“負(fù)債+股權(quán)”的注入資金和“資產(chǎn)層面”的投放資金。其資產(chǎn)負(fù)債率常年在60%徘徊，杠桿乘數(shù)也較為穩(wěn)定（權(quán)益乘數(shù)常年在2.5左右）。
由于平安不動(dòng)產(chǎn)的管理規(guī)模擴(kuò)增是基于平安集團(tuán)的LP資金（體現(xiàn)于長(zhǎng)期股權(quán)投資方面的表外）注入，而表內(nèi)的結(jié)構(gòu)穩(wěn)定則是基于主動(dòng)投資收益尚能覆蓋財(cái)務(wù)費(fèi)用，疊加被動(dòng)收入和股東背景支持。因此圖11可見(jiàn)，隨著有息負(fù)債杠桿的增加，平安不動(dòng)產(chǎn)仍能維持相當(dāng)?shù)捅壤亩唐谟邢鶆?wù)。
結(jié)論
大小房企逐漸分化的行業(yè)趨勢(shì)下，平安不動(dòng)產(chǎn)挾集團(tuán)資金以投地產(chǎn)的模式使其得以坐擁江權(quán)，展足四方。然而，平安不動(dòng)產(chǎn)粗放的財(cái)務(wù)投資業(yè)務(wù)并非永固不搖，僅是建立在地產(chǎn)行業(yè)牛市之際的權(quán)宜之計(jì)，才得以在眾多股性收益震蕩之際仍舊不為所動(dòng)。
強(qiáng)如曹操亦曾遭遇割須棄袍之?dāng)。讓庸尚凿N(xiāo)售型（住宅、公寓）地產(chǎn)項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)收益匹配問(wèn)題，仍是平安不動(dòng)產(chǎn)的阿喀琉斯之踵。
注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。
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原標(biāo)題： YY|平安不動(dòng)產(chǎn)——挾集團(tuán)資金以投地產(chǎn)，坐擁江權(quán)，展足四方
