可轉債十八擒拿

作者：王海濤

來源：YY評級（ID：YYRating）

轉債是債和股的結合，有期權，且有下修、回售、贖回，有很多獨有的邏輯和操作。本文總結了18種轉債的投資策略，掛一漏萬，僅供批評。

這個策略不必多說，買入有價值的公司（轉債），獲得成長或價值回歸的收益。這個策略說起來簡單，但是需要大量的研究、思考，需要長期的積累，需要研究團隊的支持。這是最主流的策略，也是長期回報可持續的策略，是可以支撐大規模資金的策略。

優勢：策略容量大，長期可持續。

案例：寧行、東財、海大、安井

配置或側重配置在某個行業有龍頭地位的上市公司轉債。轉債的發行主體中有很多是某個細分行業的龍頭，但由于公司太小或行業景氣度低迷，有時估值并不高，在估值相對較低時配置這些龍頭公司的轉債具有較好的風險收益比。如果行業持續向下，轉債有債底保護；如果行業需要出清，龍頭公司勝出的概率更大；如果行業景氣回升，龍頭公司首先受益。

優勢：策略容量大，收益幅度可觀。

劣勢：有時間成本，行業下行周期長度可能超預期。

案例：桐昆股份是滌綸長絲龍頭、金禾實業是甜味劑龍頭，利爾化學是草銨膦龍頭，奧佳華是按摩椅龍頭等等，轉債均到過極低的價格。

跟隨市場風格的切換、行業間估值和周期的輪動，在不同板塊上側重配置。轉債涵蓋的行業板塊已非常豐富，有銀行、券商、汽車、新能源汽車、家電、電子、計算機、通信、傳媒、電力、食品飲料、紡服、環保、醫藥、有色、建筑、化工、機械等等，幾乎每個板塊都資質相對較好的標的。這個策略需要中觀層面的基本面研究功力和對行業景氣度、市場風格的敏銳跟蹤，同樣需要長期的研究積累和有力的研究支持。

優勢：策略容量大，策略可持續性強。

劣勢：輪動周期可能超預期的長或短，有可能踏錯節奏。

根據轉債整體溢價率的波動周期進行擇時配置。轉債投資者講估值通常指的是轉股溢價率，對于偏股性的轉債，轉股溢價率代表市場對正股未來上漲可能性的預期。轉股溢價率的變動受市場供求關系、市場預期、資產稀缺性、債券市場收益率等多種因素影響，有一定的周期性，溢價率較低的時候，或者溢價率處于上升周期的時候，是轉債較好的配置時點。

優勢：策略容量大。

劣勢：需要進一步選擇標的，防范結構性分化風險。

案例：2019年下半年，A股是震蕩行情，但轉債整體是上漲行情，溢價率不斷抬升；2020年二季度，A股是穩步反彈的行情，但轉債卻是下跌行情，溢價率被大幅壓縮。

分散配置價格在債底附近的轉債，長期持有，在轉債達到強贖標準或轉股價值到130以上時擇機賣出。絕大多數上市公司發行轉債的目的是進行權益融資，因此有動力通過下修等方式促轉股。目前為止退市的轉債中98%是轉股退出，其中絕大多數是強贖轉股，因此債底附近配置轉債，最終轉股獲利是大概率事件。基本面好的轉債通常會有較高溢價，難以出現太接近債底的價格，但某些特定時期（如熊市）還是會出現機會，可以相應加大配置權重。

優勢：策略執行較簡單，策略容量也較大。

劣勢：若運用時機不當，可能導致所配置的均為資質較差的標的。

案例：2018年6月底寧行轉債曾出現103以下的價格。雖然熊市做配置可能要煎熬一段時間，但風險收益比是很好的。

15國資EB今年6月底成交在107.5左右，純債溢價率在0附近，可以說是鐵底，而7月初銀行保險的估值修復迅速為其帶來收益。

也有人叫胡椒面策略、打地鼠策略，是針對轉債市場的游資炒作現象使用的策略。轉債的T+0交易規則和無漲跌停限制規則使其成為炒作高發地帶，由于有轉股退出，有的轉債余額已經很小，很容易被炒高。選擇余額較小、溢價率較合理的標的分散配置少量資金，如果有持倉標的被炒高，則賣出獲利。

游資炒作在交易所推出熔斷機制后受到了一定遏制，但仍不時出現。執行該策略要注意底倉的安全性，要高度分散，總倉位要低，防止底倉虧損，同時需要盯盤，有時炒高的價格只能維持很短時間。

有些轉債會被反復炒高，因為其具有適合炒高的特質，除非其價格、溢價率回落到合理位置（如藍盾7月底回到114左右），否則不建議參與，防范類似泰晶轉債的風險。

優勢：獲利幅度可能很大。

劣勢：策略容量小，有機會成本。

案例：利德、藍盾

對正股彈性大的轉債在價格相對較低時進行配置或側重配置。轉債包含期權，影響期權價格的重要因素是正股波動率，正股彈性大的轉債其轉股溢價率往往能到較高的水平。從這個思路看，絕對價格相對較低、正股彈性又較大的轉債是較好的配置標的。

優勢：潛在收益幅度尚可，風險可控，策略容量中等。

劣勢：較大的波動率也包含向下的風險。

案例：較典型的案例是大族轉債，公司是國內激光設備的頭部企業，屬于電子板塊，彈性足夠大，雖然轉股價值長期在100元以下較深的位置，但2020年初轉債仍能漲到120以上。

8月24日，創業板漲跌停放寬到20%，一定程度上提升了創業板股票的波動率，理論上相應轉債的期權價值也會提升，絕對價格較低的創業板轉債可關注配置機會。

該策略的操作目的是做低股票倉位的成本，僅適合有股票長期持倉的賬戶。執行時要考慮轉債和股票的流動性，小單多次操作，減少沖擊成本。

正常講有效市場不會出現這種負溢價，但轉債和股票的投資者群體有壁壘（并不是所有賬戶都可以同時投資轉債和股票），這種機會還是偶爾會出現，尤其有事件沖擊或市場劇烈波動時。

優勢：收益即時實現。

劣勢：機會較少，策略容量小。

如果沒有也不準備有正股持倉，則可以進行轉股套利。轉股期內的轉債如果出現負的轉股溢價率，則買入轉債并轉股，第二天開盤將股票賣出。這個策略需要承擔股價的風險，最好在尾盤再買入負溢價的轉債，最好在牛市環境中或正股趨勢較強時進行。

優勢：收益實現快。

對突發重大利好而漲停的股票，買入轉債以獲得后續上漲收益。轉債有日內熔斷，但沒有漲跌停板，部分轉債投資者風險偏好較低，價格上漲后會獲利賣出，可以利用這一點追買漲停的強勢股票。該策略需要確認漲停股票的上漲后勁，因此需要基本面研究積累對趨勢持續性進行判斷。最好配合大盤的上漲趨勢。

優勢：收益實現較快。

劣勢：若漲停正股后續上漲乏力或下跌，容易追在高點。

案例：2020年1月17日有消息傳出大眾擬收購國軒高科20%股份，下午開盤后股票迅速漲停封板，國軒轉債則是沖高后回落（較多轉債投資者獲利賣出）。此時若確認該利好較重大，國軒高科會進一步上漲，則可以買入國軒轉債建倉。事實上到收盤時國軒轉債的轉股溢價率仍為負，雖然未到轉股期，但負溢價無疑提供了更多安全邊際。

優勢：風險較低，收益實現快。

劣勢：若對市場趨勢把握錯誤，則可能買在高點；若趨勢較強，獲利不如偏股性轉債。

案例：2020年三季度的這輪股市上漲于7月1日加速啟動，上證綜指放量上漲突破3000點，銀行、保險等板塊估值修復，蘇銀、浦發、光大等銀行轉債走出大陽線，此時若不想追高，又怕錯過行情，則可發現桐20轉債仍在110以下，福能轉債仍在106以下，均為優質標的且在安全價格，7月1日是這兩支轉債的極佳買點（當然，7月1日對很多轉債都是好買點，但是經歷了5月、6月的慘淡之后，轉債投資者的風險偏好普遍較低，此時買入基本面好，價格又安全的標的是更現實的選擇）。

買入在短期市場波動中超跌的轉債并在反彈中獲利賣出。因為有債底、強贖的存在，轉債可以執行超跌反彈策略，幾條“心理線”會對價格形成一定的支撐。“心理線”一般認為是100、110、120、130等整數價格線，以及前期價格平臺、前期低點等，具體有些差異。短期市場情緒波動使轉債價格超跌，可買入并在反彈中獲利。

該策略關鍵在于確認超跌是短期的而不是趨勢性的，最好在市場整體上漲趨勢中運用，或者在正股基本面較好的標的上運用。

優勢：收益實現快，策略容量中等。

劣勢：存在進一步下跌的風險。

參與轉債打新或者配售，以面值成本獲得籌碼。2019年初以前有轉債網下打新策略，但后來被玩壞了，主承也變精明了，現在轉債發行很少設網下申購了。二級投資者打新只能通過股票配售，但要求有股票持倉，且配售比例通常不高，因此對于權益類賬戶可作為增強收益的方式，對于固收類賬戶就比較雞肋了。

優勢：收益實現相對較快，風險較小，收益幅度可觀。

在優質轉債的上市首日擇機買入。現在轉債的一級發行方式主要是配售和包銷，這部分資金一般在轉債上市后短期內賣出，籌碼轉移到二級市場投資者手中。上市首日的集中賣出往往會砸出很好的價格，此時可尋找機會進行配置。

優勢：收益實現快，策略容量中等。

劣勢：需要經驗判斷轉債的上漲后勁，否則容易被套。

案例1：海大轉債2020年4月16日上市，按正股開盤價計算轉股價值為119.72，但轉債開盤后價格一度砸到將近127，量還不小。海大集團當時的正股走勢很強，基本面也很好，這樣的優質標的，價格130以下，轉股溢價率10%以下，是一級投資者出貨才砸出來的機會。

案例2：益豐轉債2020年6月22日上市，當天開盤的轉股價值在117左右，作為藥房龍頭，在轉債市場具有稀缺性，上市當天集合競價直接成交在130，觸發上交所臨停機制，到當天14:57分恢復交易。一級投資者的出貨需求在最后3分鐘才得到釋放，價格被砸到125，對應收盤時的轉股價值117，溢價率不足10%，是很好的買入時點。

深交所轉債上市首日開盤熔斷后，再次交易前報價買入。2020年6月深交所也有了熔斷機制，新轉債上市常常集合競價直接熔斷，上市時轉股價值已經較高的轉債開盤集合競價會直接熔斷在130。如果轉債是在上交所上市，只能等到14:57再交易，而如果是在深交所上市，則可在10:00恢復交易（熔斷30分鐘）。上交所在熔斷期間的報價是廢單，而深交所的報價均為有效報價，在恢復交易后集中成交，所以深交所開盤熔斷的轉債相當于在9:30－10:00進行第二次不可見的集合競價。由于價格是不可見的，這第二次集合競價往往可以拿到很好的價格（為控制風險，可報一個相對安全的價格）。

優勢：收益實現快。

劣勢：需要經驗判斷轉債的漲勢，若盤中反轉，則可能被套。

案例：歌爾轉2于2020年7月13日上市，正是股市漲勢強勁的時候，正股是優質的蘋果概念股，不出意外地集合競價直接熔斷在130，10:00重新開始交易，此時轉股價值已經到了145，加上市場給予優質轉債的溢價，轉債的價格有可能達到160以上，而10:00前下買單的投資者可以發現，第一筆竟然成交在137.44，按當天收盤價計算，盈利16%。與此類似，龍大轉債第一筆成交在131，欣旺轉債第一筆成交在133，均可當天實現可觀盈利。

買入滿足下修條件并有較強下修預期的轉債，獲取下修收益。轉債的下修條款有助于促轉股，但下修是上市公司的權利，取決于上市公司的意愿。市場上有很多長期處于下修區間但堅持不下修的轉債，也有很多一有機會就積極下修的轉債，判斷上市公司的下修意愿是下修博弈的關鍵。分散持有滿足下修條件的轉債也是一種策略，但若在牛市使用此策略，可能有較高機會成本。

優勢：下修轉債通常價格較低，風險可控。

劣勢：下修的不可預見性較強，可能面臨較高的時間成本、機會成本。

案例1：藍思轉債2018年初上市，可謂生不逢時，從轉債上市后1年期間，藍思科技股價下跌63.45%，轉股期權長期處于深度虛值狀態。2018年6月11日，董事會提議下修，但6月27日卻公告下修失敗（股東會未通過）；7月27日再次提議下修并成功通過，但下修幅度不到位，轉債投資者再次失望；2019年3月1日，第三次提議下修，轉債價格跳漲，并在2019年下半年開始的科技股行情中成功強贖轉股。

藍思轉債的前兩次下修對轉債投資者意義不大，但已經充分表達了董事會強烈的下修意愿，所以2018年底藍思轉債價格跌到90左右時實際上包含一個幾乎免費的下修收益期權（當然在這個價格上轉股期權也幾乎是免費的）。

案例2：2018年初資管新規落地，中小銀行面臨很大的補充資本壓力，因此有轉債的中小銀行有很強的促轉股意愿，從而有很強的下修意愿。江銀、無錫均是2018年初上市的小銀行轉債，上市不久即滿足了下修條件，董事會也在滿足條件不久即啟動下修（江銀下修了兩次）。確認了中小銀行需要補充資本的邏輯后，在其滿足下修條件時進行配置，則大概率可以獲得下修博弈的收益（滿足下修條件時通常絕對價格較低，風險可控）。

如果發債主體信用資質較好，又有不錯的到期收益率，則以信用債的思路做底倉配置。此時轉股期權通常深度虛值，但幾乎是免費的。純債替代的配置機會通常出現在EB上。

優勢：策略容量大、風險小。

劣勢：收益相對較低，牛市有機會成本。

案例1：17寶武EB的信用風險極小，2019年以來其到期收益率經常在3%以上，作為一期1年多的超AAA信用債，3%的收益率也不算低了。

案例2：17山高EB的發行主體是山東高速集團，大省國企，信用資質不錯，2017年底開始其到期收益率經常性地在4.5%以上，雖然期限較長但是有回售條款，作為純債配置有不錯的性價比。意外的是其正股（山東高速）后期也有不錯的表現。

案例3：林洋轉債在2018年10月跌的最慘時到期收益率到過4.8%以上，這家公司雖是民企，但財務穩健，債務壓力小，此時如果以純債替代的思路看它，則具有非常好的配置價值。

優勢：收益較穩定。

劣勢：標的資質較弱，有入庫障礙。

案例：2018年中部分資質較弱的轉債面臨信用風險的質疑，輝豐的價格到過70附近，洪濤的價格到過80附近，這兩家公司當年業績大概率虧損，但實際償債壓力并不大（除轉債外其他剛性債務很少），ST風險也是1年多以后事，因此在相當長的時間內是沒有實質信用風險的，當時擇機介入的投資者很快就獲得了信用擔憂修復的回報。

策略雖有18種之多，但其中一大半是“雕蟲小技”，真正具有長期可持續性的仍是從宏觀到微觀的基本面研究策略。東財、海大從130到200才我們最應該賺到的錢，波瀾壯闊的科技行情、消費行情、醫藥行情才是我們最應該把握的趨勢。如果說轉債策略是十八擒拿，基本面研究就是內功心法。最簡單的招數，由內功深厚之人使出來，亦是威力無窮。

注：文章為作者獨立觀點，不代表資產界立場。

題圖來自 Pexels，基于 CC0 協議

本文由“YY評級”投稿資產界，并經資產界編輯發布。版權歸原作者所有，未經授權，請勿轉載，謝謝！

原標題： 可轉債十八擒拿