從專項債券看財政監管

作者：楊曉懌

來源：楊老師的基建課堂（ID：msyangteacher）

自2014年《預算法》修訂以來，財政系統的管理日漸現代化、規范化；對倒逼地方政府改革、約束地方政府舉債起了很大的作用。同時，隨著財政管理上的“開明渠、堵暗道”，各種政策性的財政金融工具登上舞臺，財政資金對于宏觀經濟的重要性日漸增加，財政監管對這些財政金融工具的影響開始引人矚目。

但是，財政監管與金融監管有很大不同，無法用金融監管、市場監管去理解，導致市場上對財政政策的執行、落地與監管存在一定爭議。因此，今天我們就通過近期最重要的財政金融工具——地方政府專項債券來分析財政監管的思維與目標。

近期比較熱門的地方專項債是指“項目收益自平衡專項債券”，是地方政府債券中的一類；通常對應具體項目發行、并要求以項目未來的收益償還債券本息，因此可以視為財政定向支持基礎設施建設的金融工具。

由于經濟周期下行與外部環境壓力，財政部把地方專項債券作為“積極財政”的重要舉措之一，通過專項債定向支持基建投資、托底地方經濟。2019年、2020年全國共發行新增地方專項債券2.15萬億、3.55萬億，是一筆非常龐大的資金，也成為了許多地方政府投資項目的主要資金來源。

但是，專項債券也引發了一些爭議，主要在以下幾方面：

一是基建投資增速依然不佳，積極財政未起到應有的效果。盡管專項債券規模越來越大，但基建投資增速始終低于GDP增長，從側面印證了專項債券并未有效帶動需求擴張。

二是專項債項目的質量不佳，是否能夠保障本息存在爭議。專項債券要求償債資金源自項目收入，因此對項目質量、項目運營都應當有很高的要求，但實際上監管長期缺位，項目質量、監管都未曾得到保障；至今專項債項目尚未規定資金應當開立專戶的要求。

三是專項債資金充當資本金，希望進一步撬動資金杠桿。專項債資金屬于債務性資金，但為了發揮積極財政的效果，財政部允許專項債資金作為資本金，并允許專項債項目進行債券、銀行貸款等配套融資，希望進一步撬動社會投資的規模。

四是專項債券資金缺乏監管，導致各種亂相頻出。由于上半年疫情導致財政收入下降，且許多地區的債務壓力仍然不輕，多地政府出現了挪用專項債資金用于償還債務、發放工資及養老金、用于其他經常性開支的行為，導致專項債項目的開工速度不如預期。

五是新增專項債規模是否可持續，引發地方政府擔憂。專項債券作為一種政策性財政工具，有很強的政策性；雖然近兩年的專項債券規模越來越大，但考慮到地方財政的償還壓力，專項債規模是否可持續同樣是輿論的焦點，如果政策沒有連續性，也會影響到許多已開工項目的資金接續問題。

從以上幾個問題，我們不難發現，財政政策與監管與社會預期存在很大的差距。我們應該換一個角度、重新思考財政監管的邊界、目標與彈性。

財政監管的邊界

監管是有邊界的，不同于金融監管直接影響到金融、信貸與機構，財政監管只限于地方政府與財政系統；因此財政監管的底線與其他監管有些不一樣，只要資金在財政系統中循環、并未產生資金的直接“流失”，實際上并不觸犯底線。

因此，從財政監管的角度看，專項債券資金管理的不嚴格是有跡可循的；只要不直接違反《預算法》及其實施條例，在資金使用上有一些小瑕疵及不規范實際上在監管的容忍范圍之內。真正值得警惕的，是國有企業擔任項目實施主體，債券資金從預算進入到公司后的支出缺乏監管。可能導致資金管理與使用出現一些問題。近期財政部也提出要通過地方債平臺逐步建立債券資金的“穿透式”管理，正是為了解決這一問題。

因此，只要債券資金還在預算管理的范圍內，實際上并沒有脫離財政監管；其中一些看似不合規的問題并不突破底線，只是根據不同的情況與不同的監管目標隨時調整。

財政監管的目標

與金融監管的目標不一樣的是，財政監管是為更大的目標服務的，具體來說是為了服務于“積極財政”、以及國家宏觀目標。因此，在總體目標的引領下，一些細節問題是可以容忍的。

比如在2020年5月，單月專項債券發行規模就超過了1萬億。這必然帶來項目質量的下降，但從當時的大背景來看，疫情對經濟沖擊很大、社會各領域亟需復工復產及資金流入。因此，在大目標之下，項目質量的瑕疵成了可以容忍的問題，可以在問題暴露出來之后進行整改；三個月后，財政部允許對前期工作手續不完善、已下達資金但無法開工的項目進行更換項目，并提高新項目的申請門檻、解決資金沉淀的問題。

又比如專項債券充當項目資本金，項目資本金的比例原本就是由國務院及發改系統核定的，重大項目的主要資金來源也是各類財政資金；因此階段性的“提高杠桿”也完全在可承受范圍之內。只要把專項債券資金作資本金限定在重大項目范圍之內，就不會出現不可控的情況。

再比如今年上半年監管對債券資金使用的“選擇性無視”，在整體“六保六穩”的壓力之下，短期的財政資金拆借也在財政監管的容忍范圍之內。確保地方政府的正常運作、地方政府信用的穩定，是遠比債券資金監管更重要的目標。

因此，在地方財政債務問題遠未真正解決的當下，作為地方財政為數不多的增量資金，專項債券資金不能也無法嚴格監管。在地方財政的“緊日子”中，債券資金是一筆非常重要的流動資金。

財政監管的彈性

那么，真正的監管目標就意味著專項債券的監管將長期缺失嗎？并非如此。財政監管也是中央與地方關系中的一種，監管的過程更像是家長管教孩子的道理。因此，財政的監管是彈性的，在不同的時期、對于不同的目標會采用不同的措施。

比如，在今年上半年、疫情影響經濟之時，財政監管整體“消失”，一切以大局為重；但在今年7月、宏觀定調經濟恢復超預期之后，財政監管開始著手解決上半年出現的問題，敲打著地方政府要提高債券項目質量、加快債券使用進度；到了今年四季度，又因為基建投資增速不達預期，開始向地方政府喊話、要求提高項目質量，并著手開始進行監管。

因此，從根本上來看，財政監管是為總體目標服務的，并將根據階段性的目標動態調整；既不會讓地方政府無限放飛自我，也不會把政策工具徹底規范化。未來的專項債券政策，同樣將跟隨宏觀政策不斷的調整，以適應新階段的總體需求。

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原標題： 從專項債券看財政監管