貨幣、債券、外匯市場要如何應(yīng)對沒完沒了的貿(mào)易摩擦?

8月中旬，美國宣布將在9月開始陸續(xù)對3000美元中國商品加征10%關(guān)稅。

對此，8月23日晚，中國財政部發(fā)布公告恢復(fù)對原產(chǎn)于美國的汽車及零部件關(guān)稅征收，并公布了對原產(chǎn)自美國商品加征新關(guān)稅的計劃，將有5078個稅目、約750億美元的商品被加征10%、5%的關(guān)稅，且將在9月1日和12月15日分兩批實施。

8月24日凌晨，美國貿(mào)易代表辦公室USTR隨即回應(yīng)，對價值約5500億美元的中國進(jìn)口商品再增加5%的關(guān)稅。

新一輪的關(guān)稅征收將對金融市場造成怎樣的影響？

銀行負(fù)債成本鈍化特征明顯，但市場利率下行可能也無法避免。

雖然央行貨幣政策執(zhí)行報告明顯指出要穩(wěn)定銀行的負(fù)債端成本，以期能夠穩(wěn)定無風(fēng)險利率水平并降低實體經(jīng)濟融資成本，這意味著2019年貨幣市場利率水平將會多次觸及市場低位，但持續(xù)時間預(yù)計會較短，且主要針對主動負(fù)債。

因此筆者認(rèn)為，2019年同業(yè)負(fù)債、發(fā)行債券等主動負(fù)債成本將會繼續(xù)下行，特別是在利率并軌機制的推動下，波動幅度也會比較大。

對于存款等被動負(fù)債而言，韌性依然比較大，近年來金融機構(gòu)新增存款中活期存款占比較低甚至規(guī)模上有下降趨勢，結(jié)構(gòu)性存款、大額存單等定期存款成為增長主力，一定程度提高了被動負(fù)債成本的韌性，即便貨幣市場利率出現(xiàn)超預(yù)期下行，對存款等被動負(fù)債的影響也較小。

現(xiàn)階段，央行的利率市場化其本質(zhì)在于通過結(jié)構(gòu)性存款、大額存單等帶動存款基準(zhǔn)利率的市場化，并以貨幣市場利率來影響結(jié)構(gòu)性存款和大額單，這種情況下貨幣市場利率水平呈現(xiàn)一定的彈性便顯得很有必要。

02 全球降息狂潮促使央行年內(nèi)將降息

2019年8月1日美聯(lián)儲時隔10余年以來首次降息，隨后中國香港緊緊跟隨。2019年8月7日，泰國央行、印度央行與新西蘭央行相繼宣布降息，泰國將基準(zhǔn)利率由1.75%下調(diào)至1.50%，印度將基準(zhǔn)利率由5.75%下調(diào)至5.40%。

至此，美聯(lián)儲降息前19個經(jīng)濟體降息，目前升至30個，這為中國貨幣政策進(jìn)一步寬松打開了空間。雖然央行并不情愿進(jìn)一步寬松，但在經(jīng)濟下行壓力加大的背景下，央行降息幾乎是板上釘釘。特別是，此次可借助LPR機制的建立，通過下調(diào)政策端利率，以推動市場利率進(jìn)一步下行，并引導(dǎo)銀行信貸利率下調(diào)，降低實體經(jīng)濟融資成本。

除此之外，在穩(wěn)經(jīng)濟以及穩(wěn)就業(yè)的背景下，政府加杠桿以及居民加杠桿成為政策層面的必選項，通常情況下政府加杠桿意味著利率需要維持低位加以支撐。因此國內(nèi)央行年內(nèi)降息非常可期，這也意味著貨幣市場短期內(nèi)暫不會出問題。

行情仍在繼續(xù)，破“3”成為必然事件，只待政策利率下調(diào)。

事實上每一次中美貿(mào)易戰(zhàn)激烈對抗時，風(fēng)險偏好通常會有所下降，債券市場也將會迎來一波小牛市，例如在2018年4月7日至2018年12月1日期間，這一時期中國貨幣政策也適時轉(zhuǎn)向逆周期調(diào)節(jié)，流動性保持合理充裕水平，為債券市場牛市奠定了基礎(chǔ)。

目前中美貿(mào)易戰(zhàn)愈演愈烈，且國內(nèi)穩(wěn)經(jīng)濟的壓力也越來越大，需要利率下行給予支撐。

雖然10年期國債收益率在近期內(nèi)盤中多次破“3”，但收盤價卻始終在3%以上。2019年8月13日，10年期國債收益率自7月29日連續(xù)下行18個BP至3.0041%的水平，不到半個月下行了近20個BP，這也是最接近3%的一次。

在8月13日美國宣布暫時推遲加征關(guān)稅后，10年期國債收益率略有反彈至8月23日的3.0644%，但反彈幅度有限。事實上從政策利率來看，當(dāng)前阻礙10年期國債收益率進(jìn)一步下行的因素便是政策利率還未下調(diào)。

目前央行經(jīng)常使用的兩個政策利率，分別為7天OMO利率（2.55%）、1年期MLF利率（3.30%），而10年期國開債收益率最低點在3.40%附近，已經(jīng)逼近政策利率水平。此前，雖然現(xiàn)階段貨幣市場利率（SHIBOR7天、R007和DR007分別為2.65%、2.80%和2.65%）基本處于高于政策利率10-30個BP的水平，相對比較合理，并且MLF下調(diào)的空間不大。

但是下調(diào)的空間不大，并不意味著央行不會去做，事實上有兩個因素可以促使央行進(jìn)一步下調(diào)MLF利率：

第一，在觀察期內(nèi)如果信貸利率仍沒有下行的話，央行是有可能主動去下調(diào)MLF利率的，以期能夠引導(dǎo)新LPR往下走。第二，為更好地引導(dǎo)新LPR能夠反映出過去較市場利率下行的影響，那么僅針對存量的新LPR很難有所變化，因此需要借助于MLF利率的再次下降，以增量利率達(dá)到替換存量利率的目的。

因此筆者認(rèn)為，后續(xù)推動債市收益率繼續(xù)下行的條件是貨幣政策轉(zhuǎn)向放松期，屆時10年期國債收益率將向下突破3%，也即政策利率向下調(diào)整將會進(jìn)一步推動債券收益率下行。

人民幣匯率貶值多少才能應(yīng)對中美貿(mào)易戰(zhàn)？

2019年以來，在岸人民幣匯率和離岸人民幣匯率的最低水平分別為6.6835和6.6767，上半年的波動幅度尚未達(dá)到5%，如果按照5%的標(biāo)準(zhǔn)來計算的話，人民幣匯率將必然會破“7”，而如果按照10%的波動幅度則會貶至7.35附近。

人民幣貶值終點預(yù)計分別為7.10和7.36

估算的基礎(chǔ)條件主要以下幾個：

第一，考慮到目前2000億美元已經(jīng)加征25%的關(guān)稅，且現(xiàn)階段匯率約為之前較長時間的人民幣匯率處于7.05左右，因此以前文中的條件2為起點進(jìn)行估算。

第二，2019年二季度GDP（當(dāng)季）和（累計）同比增速分別為6.20%和6.30%，中國對美國的貿(mào)易順差約占中國全部GDP總量的3.10%。

基于此，筆者判斷如下：

第一，在條件2的基礎(chǔ)上，3000億美元再增加10%的關(guān)稅，進(jìn)一步拉低經(jīng)濟增速0.36個百分點。此時相當(dāng)于出口商品價格整體上升6%，人民幣匯率需要貶至7.10即可，即7.10=7.05*（1+6%*0.36/3.10）。

第二，如果3000億美元加征25%的關(guān)稅，則經(jīng)濟增速在目前基礎(chǔ)上會下降0.92個百分點，此時相當(dāng)于出口商品價格整體上升15%，人民幣匯率需要貶至7.36左右，即7.36=7.05*（1+15%*0.92/3.10）。

第三，如果在條件4的基礎(chǔ)上考慮到對非美經(jīng)濟體的出口萎縮，則經(jīng)濟增速在目前基礎(chǔ)會繼續(xù)下降1.41個百分點，此時在7.36的基礎(chǔ)上進(jìn)一步貶值的意義并不大，因為這種情況下貶值沒有特定對象，基本上也不會產(chǎn)生效果。

02 一次貶值不是結(jié)束

在中國經(jīng)濟下行壓力加大以及中美貿(mào)易戰(zhàn)反復(fù)無常的背景下，央行通過匯率破7釋放了不小的壓力，且之前破“7”后離在岸匯率基本上穩(wěn)定在7.05附近，同時央行也已經(jīng)建立了離岸央票的常態(tài)發(fā)行機制，因此筆者行對匯率具有明確的掌控權(quán)，通過匯率破7緩釋了中美貿(mào)易戰(zhàn)的影響及國內(nèi)利率下行的壓力，且未來處于“7”以上也應(yīng)為常態(tài)。

往往一次貶值不是結(jié)束。就按2015年811匯改的經(jīng)驗，人民幣匯率當(dāng)時貶值經(jīng)歷了兩次高潮，第一輪為8月11日-8月13日，僅持續(xù)3天，貶值幅度達(dá)到4.76%；第二輪為2015年11月至2016年1月，持續(xù)2個月，4.28%。因此上述所言的突破7.10也已經(jīng)不是障礙，畢竟3000億美元加征10%之外還有2500億美元關(guān)稅稅率上調(diào)至30%等等事件，破7.10已不是問題。

03 人民幣匯率波動幅度達(dá)到8-10%是后續(xù)常態(tài)

2019年以來，人民幣中間價、在岸價和離岸價波動幅度分別為5.5677%、6.0447%、6.8717%。與此同時美元指數(shù)全年波動幅度則達(dá)到3.5330%。這一波動幅度基本已經(jīng)相當(dāng)于過去的全年波動幅度。

為什么我們會認(rèn)為人民幣匯率全年波動幅度后續(xù)保持在8-10%的常態(tài)呢？而央行二季度貨幣政策執(zhí)行報告也暗示了這一點。

這主要是因為，匯率市場化的根本衡量標(biāo)準(zhǔn)，是其具備足夠的彈性，也即當(dāng)人民幣匯率波動幅度足夠大的時候，才能說明其市場特征比較突出，能夠反映市場的變化，而只有如此，人民幣匯率的定價才更精準(zhǔn)，也更能體現(xiàn)出市場導(dǎo)向，合理安排資源配置。

此外，匯率市場化實際上也是利率市場化的必要條件。從本質(zhì)上看，利率、匯率、通脹均是價格，如果匯率始終是管制的，那么市場便沒有理由相信利率市場化能夠真正完成。畢竟現(xiàn)在離岸人民幣規(guī)模也才6000億元人民幣，總不能把這不到萬億的離岸人民幣流動性全部收回來吧，那人民幣國際化可能要再倒退幾年，筆者認(rèn)為央行應(yīng)該不會這樣做。

從過往的操作手法演變來看，央行后續(xù)主要通過控制人民幣匯率波動幅度來干預(yù)匯率，而非是過去直接干預(yù)具體點位，這也是后續(xù)進(jìn)行匯率預(yù)測最根本的邏輯基礎(chǔ)。

如果按照全年8%的波動幅度，則7.25是本輪人民幣匯率貶值的上限；而如果按照全年10%的波動幅度，則7.35是本輪人民幣匯率貶值的上限。