我們不一樣：緣起方正，“誤殺”清控

作者：YY評級

來源：YY評級（ID：YYRating）

摘要：

遠親不如近鄰。也可能說的是隔壁有難，最先波及鄰居。

方正的違約，讓大家對校企再次心思難平。方正的甩賣是在情理之中，市場對清控的擔(dān)憂雖也不無道理。但是恐懼的蔓延，有可能放大了風(fēng)險。

本文試圖橫向比較兩家的區(qū)別，并對清控做些細節(jié)的分析，結(jié)合我們前期的跟蹤，以期對風(fēng)聲鶴唳的債市送些定心丸。

初步對標(biāo)兩大集團來看，我們覺得清控的實質(zhì)風(fēng)險較低，雖有一定估值壓力，但是大概率會擺脫鄰居的負面影響，走出獨立的姿態(tài)。

正文：

本文試圖從橫向比較出發(fā)，分析清控和方正的不同，我們主要提煉出以下幾個方面的觀點。

1 股東差異

1.1 撲朔迷離的方正

時間回到2003年，方正集團改制拉開序幕。在2003年的12月份，方正集團確定北大資產(chǎn)經(jīng)營有限公司（后文以“北大資產(chǎn)”代替）持有35%的股權(quán)（出資5250萬元），北京招潤、成都華鼎和深圳康隆分別出資4500萬元、2700萬元和2550萬元，股權(quán)占比為30%、18%和17%。這一股權(quán)架構(gòu)曾短暫的出現(xiàn)在當(dāng)年北大方正集團的改制過程中，其中北大資產(chǎn)的實控人為教育部，而后三家的實控人均為自然人李友。這樣的改制在遭到北大相關(guān)人士的反對之后，經(jīng)過一番拉鋸戰(zhàn)，最終成都華鼎和深圳康隆退出了改制名單，到了2005年，改制確定了最終結(jié)果：北大資產(chǎn)持股70%，北京招潤持股30%。2015年，方正集團管理層李友等人被有關(guān)部門調(diào)查，其后管理層更迭，待到李友出獄后，再掀波瀾。最近，北大資產(chǎn)一紙訴狀：聲稱當(dāng)年的改制無效，北大資產(chǎn)應(yīng)取得方正集團100%的股權(quán)。該案最終結(jié)果如何，自有法律進行判斷。但在這堪比電視劇的曲折情節(jié)中，方正集團的實控人究竟是誰，竟難以給出一個確定的結(jié)論。

圖1：方正集團股權(quán)結(jié)構(gòu)（截至2019年6月YY整理）

反觀清華控股，自2003年成立清華大學(xué)整合校辦企業(yè)，成立清華控股以來，隸屬于教育部的清華大學(xué)一直掌握著100%的股權(quán)，國資背景根正苗紅，未出現(xiàn)民營背景掌握控制權(quán)的情況。

圖2：清華控股及下屬子公司股權(quán)結(jié)構(gòu)（截至2019年6月 YY整理）

2 業(yè)務(wù)經(jīng)營差異

2.1 方正集團：多元布局，慘淡經(jīng)營

方正集團在產(chǎn)業(yè)布局端亦是一“絕“，行業(yè)“綜合”以至于眼花繚亂，具體來看，主要有信息技術(shù)板塊、醫(yī)藥醫(yī)療業(yè)務(wù)板塊、鋼鐵業(yè)務(wù)板塊、大宗貿(mào)易業(yè)務(wù)板塊(做大營收的利器，內(nèi)里一地雞毛)、地產(chǎn)板塊、教育業(yè)務(wù)板塊、金融證券板（核心中的核心）。

從營收看，做大營收靠貿(mào)易，掙點小錢看金融和地產(chǎn)，總體缺少核心制造業(yè)的競爭產(chǎn)業(yè)，盈利能力有限，未來發(fā)展前途星光黯淡。

清華控股業(yè)務(wù)主要布局于高科技產(chǎn)業(yè)，在轉(zhuǎn)讓同方、啟迪股權(quán)后，主業(yè)更為集中。從旗下各系來看，紫光系貢獻最高。紫光集團主營業(yè)務(wù)板塊主要為IT及相關(guān)設(shè)備及服務(wù)和電子元器件及設(shè)備制造兩大業(yè)務(wù)，又可細分為三大平臺：“紫光股份+新華三”、“展訊+銳迪科”、“ 紫光國微+長江儲存”。其中“紫光股份+新華三”主要做企業(yè)級市場的IT 服務(wù)業(yè)務(wù)，比如云服務(wù)；“展訊+銳迪科”對標(biāo)高通、聯(lián)發(fā)科，主攻移動芯片；“紫光國微和長江儲存”則主攻存儲芯片。總體來看，清控的產(chǎn)業(yè)布局站在了熱點之上，雖毛利率水平下滑嚴峻，但未來有所希冀。

從子公司板塊來看，紫光集團貢獻突出，2018年營收占比達60%。故縱然在改制出售了同方股份、啟迪控股和誠志科融后，營收依舊有所依。

3 債務(wù)壓力差異：方正債壓頂，清控尚有余

從母公司層面來看，方正集團截至2019年6月底，有息債務(wù)規(guī)模達767億元，其中短期債務(wù)為296億元。公開市場來看，目前存續(xù)債券14只，金額達365億元，一年內(nèi)到期（含行權(quán)）金額為235.9億元，短期償付壓力巨大。此外，或有負債方面，截至2019年6月30日，方正集團對內(nèi)擔(dān)保總額為328億元。

清華控股方面，截至2019年9月底，有息債務(wù)規(guī)模為205億元，其中短期債務(wù)92億元。公開市場來看，目前存續(xù)債券7只，金額為146億元，一年得到期（含行權(quán)）金額為55億元。此外，或有負債方面，集團對內(nèi)擔(dān)保金額為67億元，均為借款保證。

兩相比較，整體債務(wù)壓力和及其債務(wù)壓力皆然不同，清華控股尚有后退余地。

方正集團旗下共有6家上市公司，其股權(quán)能提供一定流動性的資產(chǎn)，然其中四家上市公司股權(quán)不同程度受到一定的限制，從質(zhì)押角度來看，集團所持有的最優(yōu)質(zhì)的上市公司方正證券的股份中48.54%已被質(zhì)押，而北大資源控股和方正控股兩只港股仙故，質(zhì)押空間基本近于0，唯有北大醫(yī)藥和中國高科尚有騰挪空間。

數(shù)據(jù)來源：WIND 資訊  報表附注  YY整理

清華控股方面，四大系旗下上市公司數(shù)量尚多，其中從轉(zhuǎn)讓事宜來看，同方、啟迪及誠志三系都已或擬打算進行改制轉(zhuǎn)讓，具有一定現(xiàn)金流來源；紫光系雖改制一波三者，尚未成功，然旗下?lián)碛凶瞎庹谷稹⒆瞎夤煞荨⒆瞎鈬?shù)家較優(yōu)質(zhì)上市公司。

故從子公司股權(quán)端來看，清空旗下未來子公司資產(chǎn)改制收益尚有，且紫光系旗下公司較為優(yōu)質(zhì)，反觀方正，優(yōu)質(zhì)公司質(zhì)押率高，騰挪空間不存，兩者所處之境，截然不同。

4.2 母公司層面：何以償債

囿于控股平臺型公司合并報表的復(fù)雜，故在分析其資產(chǎn)之際，我們以母公司報表為骨，合并報表為輔進行分析。

論資金內(nèi)生性，兩者母公司皆無主業(yè)，利潤主要來自對下屬子公司和聯(lián)營合營企業(yè)的投資凈收益。截至2019年9月底，方正集團投資凈收益虧損-0.19億元，而清華控股6.63億元。同時從母公司利潤表來看，方正集團1-9月高達38億的利息費用支出遠高于清華控股的4.35億元，對利潤的侵蝕消耗不在一個層級。

論資產(chǎn)處置方面，兩家校企占比最高的科目均為貨幣資金、其他應(yīng)收款和長期股權(quán)投資，從母公司層面而言，這三個科目或為償債的最大資金源泉。

①從現(xiàn)金類資產(chǎn)流動性看，清華控股的貨幣資金余額占比較高，高于方正集團，就現(xiàn)金多債務(wù)的覆蓋情況而言，優(yōu)于方正；

②從其他應(yīng)收款項目來看，兩者又有顯著的差異。方正集團的其他應(yīng)收款余額規(guī)模過高，從明細來看，2019年6月底披露的前五大應(yīng)收對象應(yīng)收金額達196億元，占比為33%。其中除華融證券外皆為下屬子公司，資金占用明顯。

而第一大應(yīng)收對象華融證券查看相關(guān)附注，猜想或為方正集團通過華融證券等機構(gòu)向政泉控股等機構(gòu)提供的融資貸款，該融資糾紛目前部分已經(jīng)判決，但仍然未被執(zhí)行，并且訴訟案件實質(zhì)上涉及的應(yīng)收金額應(yīng)該高于55.91億元。此類其他應(yīng)收款壞賬風(fēng)險顯著，且回收期限不可知。

然觀清華控股，其他應(yīng)收款僅為14億元，僅占總資產(chǎn)不到4%，規(guī)模甚小。

③從長期股權(quán)投資來看，兩者規(guī)模差不多，然長投多以賬面價值計入報表，其真實價值多有溢價，在于下屬子公司實際價值，流動性清控的更高。

反觀北大方正，長期股權(quán)投資為為公司資產(chǎn)負債表第二大科目，金額為273億元，其中上市公司股權(quán)質(zhì)押方面前文已述，除方正控股及北大資源外股權(quán)均不同程度受限（估計早被銀行鎖定，債權(quán)人償還可得性差）。

就出售處置而言，較為優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)只剩方正證券，然公司股權(quán)占比不高且為上市公司，依托其為母公司進行代償騰挪空間，可能性不高，其余板塊業(yè)務(wù)公司，自身處于風(fēng)雨飄搖之中。若論到出售方正證券，恐怕心有不舍。

故從資產(chǎn)處置角度來分析，重點可看北大資源集團。然最近又“偶遇吃瓜”，從其內(nèi)斗檄文中看出，北大資產(chǎn)接管資源集團，將資源集團與方正集團切割的目的以及十分明確，“大難臨頭各自飛”。

圖4：大難臨頭各自飛

再看清華一脈，公司截至2019年3月底，公司直接或間接持有的上市公司市值總額為869億元，遠高于同期長期股權(quán)投資賬面價值237億元，具體分項如下表：

表9：公司直接或間接持有上市公司的市值（截至2019年3月）

而從近期擬轉(zhuǎn)讓的子公司占長期股權(quán)投資比重來看，同方股份持股25.75%，長期股權(quán)投資科目賬面價值為32.65億元，占比13.81%，轉(zhuǎn)讓21%的股權(quán)對價為63.98億元，就賬面價值而言溢價顯著。故在此基礎(chǔ)上，從賬面價值溢價和市值折價兩個角度出發(fā)，集團長期股權(quán)投資的公允價值預(yù)計在569億元-591億元區(qū)間，此純粹為理想狀態(tài)下測算，畢竟沒有考慮流動性危機下的大規(guī)模清算折價風(fēng)險和不同公司資質(zhì)絕對差異情況。

綜上三大塊資產(chǎn)及變現(xiàn)能力來看，清華控股層面尚有一戰(zhàn)之力，而方正的壓力已經(jīng)是泰山壓頂，不可同日而語。

5 改制的不同命運

5.1清控的工科執(zhí)行力：迅速、果斷

校企改制方面，清華控股作為第一批試點，目前已經(jīng)有些實質(zhì)性進展，其中兩個落地，一個在談，紫光尚有波折。

落地：“同方股份與啟迪控股”：

同方股份2019年11月30日的股份轉(zhuǎn)讓進展公告稱，清華控股擬向中核資本轉(zhuǎn)讓其持有的6.22億股公司股票（占公司總股本的21%），每股成交價格為人民幣10.28元，股份轉(zhuǎn)讓價款合計人民幣63.98億元，2019年11月28日，中核資本已根據(jù)《補充協(xié)議》約定支付了股份轉(zhuǎn)讓價款30%的保證金。本次股權(quán)轉(zhuǎn)讓后，清華控股將在同方股份中擁有權(quán)益的股份占同方股份總股本的7.10%，同方股份的控股股東變更為中核資本，實際控制人變更為國務(wù)院國資委。

啟迪控股于2019年11月11日披露于2019年11月9日與雄安基金公司簽訂了股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議，向雄安基金公司和/或其控制的基金轉(zhuǎn)讓其所持有的啟迪控股1.02億股股份，占啟迪控股總股本的14%；同時，雄安管委會等與啟迪控股簽訂了增資協(xié)議，一致同意雄安管委會認繳啟迪控股新增注冊資本人民幣1.23億元，占增資后啟迪控股總股本的14.47%。由于雄安管委會及雄安基金公司均受河北省人民政府實際控制，若本次交易實施完成，則清華控股持股數(shù)與雄安方持股數(shù)相同，分別持有啟迪控股26.45%股份，啟迪控股變更為無控股股東、無實際控制人狀態(tài)。

進展中：“誠志科融”：

誠志股份2019年9月5日公告披露，清華控股擬通過北京產(chǎn)權(quán)交易所公開掛牌轉(zhuǎn)讓誠志科融100%股權(quán)，若該轉(zhuǎn)讓實施完成，可能導(dǎo)致公司的實際控制人變化，清華控股則將成為參股公司的第二大股東。

潛在風(fēng)險和波折：“紫光集團”：

紫光集團這一年來的改制歷程可謂跌宕起伏，地方國企接手清華控股持有股權(quán)前后兩度終止。目前來看，紫光或是清華控股最為擔(dān)憂的部分，但是大國“芯”夢仍在，紫光存在的問題也許需要更長的時間、更廣闊的視角來看，但是改制的風(fēng)波，很可能是有隱秘的風(fēng)險。（但是這里僅討論清控，各自的負債各自報，短期清控波及的程度有限）

5.2 北大方正的“薛定諤的戰(zhàn)投”

值此違約爆發(fā)之際，方正集團仍在對外聲稱尋求大型央企作為戰(zhàn)略合作方，但這個將救方正于水深火熱之中的騎士究竟是誰，方正集團三緘其口。

最新消息顯示，12月3日晚，方正集團四家公司方正科技、方正證券、中國高科和北大醫(yī)藥齊發(fā)澄清公告，就共同的實控人北大方正集團有限公司擬引入大型央企作為戰(zhàn)略投資人事宜進行了說明。其中，北大醫(yī)藥稱：“按照中央關(guān)于高校所屬企業(yè)體制改革的相關(guān)部署，北大資產(chǎn)擬為方正集團引入大型央企作為戰(zhàn)略投資人。北大資產(chǎn)正就此事與各方緊密溝通，目前尚未最終確定戰(zhàn)略合作方及具體交易方案，后續(xù)能否順利推進存在重大不確定性。一旦最終確定，方正集團實際控制人將可能發(fā)生變化。”中國高科、方正科技、方正證券也在公告中回應(yīng)了相同的內(nèi)容。

事實究竟是如澄清公告所說，還是方正集團其他的可能性，便是仁者見仁智者見智的問題了。

但是YY以不輸秋名山的車速，見過些債務(wù)窟窿的企業(yè)在戰(zhàn)投上的神秘，可能還是不要充分遐想。

6 總結(jié)

將方正集團與清華控股橫向?qū)Ρ戎螅覀兛偨Y(jié)了以下幾個觀點：

就股東成分而言，清華更優(yōu)。隸屬于教育部的清華大學(xué)一直掌握著清華控股100%的股權(quán)，國資背景根正苗紅，較股權(quán)紛爭尚無定論的方正集團而言，清華控股是更為典型的校企。

在收入來源上，清控高附加值尚有。方正集團旗涉足信息科技、金融、地產(chǎn)、大宗商品貿(mào)易、醫(yī)藥、鋼鐵、教育等多個板塊，然做大全靠貿(mào)易，掙錢依賴金融地產(chǎn)，于一校企而言，初衷已逝。再看清華控股，信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)一直是公司最主要的收入來源，并實現(xiàn)了穩(wěn)定增長。毛利率方面，具有較高毛利率的科技服務(wù)與知識產(chǎn)業(yè)收入占比大幅提升。此外，從清控旗下紫光、同方、啟迪和誠志四系來看，紫光為集團的營業(yè)收入貢獻最大（占比約60%）。

在負債壓力層面，清華控股尚可騰挪。方正集團巨大債務(wù)壓力之下已然違約，而清華控股就母公司層面而言，債務(wù)壓力尚可，短期來看負債的下屬經(jīng)營主體都是相對獨立，短期紫光等波及影響有限，清控償債能力尚可。

在資產(chǎn)質(zhì)量層面，清控更清晰與優(yōu)質(zhì)。方正集團共有6家上市公司，然就股權(quán)質(zhì)押層面看，再融資彈性很低。就資產(chǎn)處置而言，除去不舍得的方正證券和欲切割的資源集團，怕是無所依靠了。此外，其他應(yīng)收款余額高，占款嚴重，資產(chǎn)質(zhì)量略差，管控?zé)o力。清華控股就截然不同，同方與啟迪的轉(zhuǎn)讓帶來的不菲溢價對債務(wù)覆蓋能力，就旗下上市公司而言，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)仍存，長期股權(quán)投資帶來的溢價對有息債務(wù)覆蓋程度較高，而其他應(yīng)收款又較小，整體管控清晰，資產(chǎn)較優(yōu)質(zhì)。

在改制過程上，清華可行性更高也更有抓手。清華控股率先試點，中核資本成為同方股份的控股股東，雄安系入駐啟迪控股，只有紫光系的改制之路一波三折。反觀方正集團，在債務(wù)違約之后，始終對最終將引入的戰(zhàn)略合作方三緘其口，并稱具體交易方案后續(xù)能否順利推進存在重大不確定性。

初步對標(biāo)兩大集團來看，我們覺得清控爆發(fā)實質(zhì)違約風(fēng)險較低，雖有一定估值壓力，但是大概率會擺脫鄰居的負面影響，走出獨立的姿態(tài)。我們需要傳遞這份債市正能量，給市場一點耐心。

注：文章為作者獨立觀點，不代表資產(chǎn)界立場。

題圖來自 Pexels，基于 CC0 協(xié)議

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