信用債十二載之萌芽篇

作者：債券球

來源：債券球（ID：bonds-ball）

我國信用債市場起源于80年代初，有說是1983年，也有說是1984年，歷史較長，具體就不去細究了。萌芽階段，時間漫長，一直到2008年，整個市場才形成了主要的監管部門、交易場所、基礎產品和配套制度等。

一、基礎產品

我國信用債市場主要由四大監管口子：發改委、證監會、交易商協會和銀保監會，其中：發改委主要管理企業債；證監會主要負責公司債和資產證券化；交易商協會主要分管中期票據和短期融資券；人行和銀保監主要分管金融債（早期銀保監是分開的，各管一塊金融債），保監會當時只管保險公司債，范圍比銀保監要窄一點。

二、交易場所

我國信用債主要的交易場所，為上深交易所和銀行間市場。上深交易所，大多讀者都比較熟悉，1990年上交所得到人行批準，正式成立，深交所緊隨其后，于1991年獲批成立。銀行間市場成立的時間相對較晚，直到1997年才成立。

三、主要品種情況

（一）企業債

根據筆者查詢的材料，以及多年來在市場上道聽途說的點點滴滴，我國企業債最早大概出現在1983年-1984年，主要以集資形式體現，規范性想想都知道。到了1987年，《企業債券管理暫行條例》，大概是我國信用債的第一個監管規定，之后，企業債得到了一定的發展。然而在1983年到1992年，各位可以想想，剛剛改革開放，各項配套機制不完善的情況下，市場會怎么樣，筆者能想到的就是一個字“亂”。

到了1993年，為了防止市場不規范導致的信用風險，國務院發布《企業債券管理條例》，嚴格限制企業債券發行，由國家計委和人民銀行等部門負責企業債券的額度和發行審批，審批體制嚴格且僵化，企業債就像蝸牛一樣，緩慢前行。

從2000年開始，國家發改委統一管理企業債，但是在額度審批的時候還需要報國務院特批，算是進入正常發展的時期。

2007年企業債開始改革，尤其是2008年《國家發展改革委關于推進企業債券市場發展、簡化發行核準程序有關事項的通知》，發行主體標準降低、審批速度大幅提高。然而企業債的正式發展，還需要一陣東風，而這陣東風來自信用債十二載上篇，具體等到后續部分再行敘述。

總體來看，企業債的發展經歷了很多坎坷，但是到了2008年，相關審批體系已經得到了大量的改進和完善，萌芽期末，東風將起，企業債也將迎風翱翔。

（二）金融債

金融債券主要是由銀行和非銀金融機構發行的債券，在萌芽期，銀行發行金融債券主要由銀監和人行主管，而證券、保險這些主要就由各自的主管機關監管。

國內金融債券最早可以追溯到1985年，國家決定由中國工商銀行、中國農業銀行發行金融債券，開辦特種貸款，這也是中國經濟體制改革以后國內發行金融債券的開端。金融債的發展也是隨著國內金融體系的發展在逐步提升，截止2008年末，已發行金融債的主要機構有銀行、證券、保險、信托和財務公司等，站在今天的角度來看，總量4000多億的盤子，明顯不算大，但是總體占比不低，大概有13%。

在信用債領域，金融債屬于相對高大上的產品，能夠接觸到的承銷機構都是當今承銷領域比較頂端的承銷商，比如：大型銀行、大型券商。

（三）短融、公司債和中票

短期融資券出現于2005年，由于其相對市場化的發行機制，在短期內也得到了迅速的發展。2007年，證監會發布《公司債券發行試點辦法》，公司債粉墨登場，然而囿于相關規定的限制，一直沒有得到很大的發展。2008年，交易商協會推出了中期票據，有一種說法是，之所以推出中期票據，是因為公司債的出臺，協會需要推出一款匹配一年期以上的品種，于是才有了中期票據，筆者以為，這種說法有一定的可能性，但是長期來看，中票的出現只是時間問題。

（四）資產證券化

證監會的資產證券化最早起源于2004年，信貸資產證券化起源于2005年，而現在被大家廣為熟悉的ABN則到2009年才開始出現。當然，不管什么樣的證券化都逃不出三類基礎資產，債權、收益權和不動產。

四、市場表現

萌芽階段的信用債市場，1990年以前的數據無從統計，即使到了1999年能夠統計的信用債存量也只有86只，規模不到350億。到了2005年末，金融債、企業債和短期融資券三箭齊發，市場規模已經到了5500億左右。而到了萌芽的末期，隨著基礎品種的逐步齊備，整個信用債規模也開始逐步接近2萬億。

五、初級階段的一些事情

上世紀80年代至2008年，債券市場發生了一些事情，但是最為轟動的無非1995年發生的327國債事件，這事廣為人知，在這就不贅述了。接下來聊幾個對信用債市場比較有影響的事情，供各位參考。

（一）福禧事件

發行人是一家民企，全名叫福禧投資控股有限公司，于2006年發行了一期短期融資券，規模10億，利率3.6055%，評級機構遠東資信，評級A-1，看到這，現在很多巨無霸民企是不是哈喇子都留下來了。評級這么高，利率這么低，可惜，出事了。

2006年7月，福禧投資被查出來，存在違規拆借32億元上海社保基金，資金用途為購買滬杭高速上海段30年的收費經營權。事情一下子大了，法院凍結了福禧投資的主要財產，10億短融兌付岌岌可危。當然后面還是發了兌付的公告，完成了兌付。

據說這個事情背后有意思的東西特別多，堪稱蹊蹺，咱也不用管那么多了，只要知道一點，評級市場的第一代大佬遠東資信歇菜了，雖然這兩年陸續在銀行間、交易所陸續登場，但是早已不復當年的榮光。

（二）丙類戶

中央國債登記結算有限責任公司設置甲、乙、丙三類賬戶，甲類戶一般為商業銀行，乙類戶一般為信用社、基金、保險和非銀金融機構，丙類戶一般都是以投資公司的身份出現。按理說，監管部門2000年推出丙類戶的初衷肯定是好的，活躍市場，然而，在實踐中變味了，出現了很多亂象，具有代表性的有代持、養券、倒券。

丙類戶的不當行為概括起來就是低買高賣，賺差價。舉個簡單例子，一只發行票面100，三方：賣出方A、接手方B、丙類戶C，賣出方在自己機構允許范圍內以101塊賣給丙類戶C，接手方B再在自己機構允許范圍內以103塊的價格買下來，中間差價2塊就成了丙類戶的收益。可能100塊錢看不出來，但是在債券市場動則上億的規模下，結合整個操作非常簡單、周期簡短等要素，賺起錢來可能真比印鈔機要來得快。

丙類戶問題在2010年以后得到逐步重視，并得到了大規模的清理，抓了很多人，然而余震尚存，何時是頭，難道是命休則休？說不清楚。

（三）承銷機構

正如筆者對金融債承銷機構的描述一樣，萌芽階段的信用債，無論是銀行，還是承銷商，基本只有行業巨無霸才有機會參與這塊市場。以券商為例，即使具備承銷資格，在市場規模、監管約束、項目資源等方面的約束下，中小機構難有作為。債券就像皇冠上的明珠，大多中小機構的債券承銷部門，比如較有代表性的固定收益部，基本只有二級買賣，難有一級承銷。

（四）信用債風險

上個世紀80-90年代，那個幾乎什么都沒有的年代，近乎隱形，借錢的人不還的成本很低，選擇不還的動力就很足，被賴賬的人，討債無門，兩下一湊，發生違約自然是大概率的事情，雖然這些難以查證，但是筆者相信是有的。90年代至2008年，逐步規范，雖然有類似福禧的事情，但是也沒有聽說過債券違約，更多是因為信息不透明，更多是因為規模較小，更多是因為發行主體的相對優質。無似有，有似無，大概是這個階段信用債風險最重要的特征。

萌芽階段，舉步維艱，萌芽階段，成績可喜，萌芽階段，無需信仰，萌芽階段，未來可期。

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原標題： 信用債十二載之萌芽篇