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作者：小債看市
來源：小債看市（ID：little-bond）
時隔一年，證監會介入調查，董事長顧江生涉嫌內幕交易的真相將浮出水面，更加令人擔憂的是顧家集團已被百億債務壓頂，資金鏈岌岌可危。
01
董事長被調查
12月24日，顧家家居（603816.SH）公告稱，因涉嫌內幕交易股票，董事長顧江生收到中國證券監督管理委員會調查通知書 。
董事長被調查公告
公告顯示，本次調查事項系對顧江生先生個人的調查，主要涉及在2018年至2019年收購喜臨門過程中，通過二級市場交易喜臨門股票的事項。
受此消息影響，12月25日開盤顧家家居股價逼近跌停，隨后震蕩反彈，其總市值較前一個交易日蒸發20億元。
股價走勢
顧家家居與喜臨門的收購案可追溯至三年前。
2018年10月，喜臨門控股股東華易投資擬以每股不低于15.2元/股的價格向顧家家居轉讓其所持有的不低于9081.73萬股喜臨門股票，交易總價不低于13.8億元。
交易完成后，顧家家居將成為喜臨門公司的第一大股東，但6個月后雙方突然宣布終止交易。另外在公布終止收購消息前兩天，顧家家居及子公司擬直接出資3.1億元，參與天風證券資管計劃投資華易可交債。
時隔一年，證監會介入調查，當年顧家家居收購喜臨門事件的諸多細節或將被進一步公開，顧江生涉嫌內幕交易的真相也將浮出水面。
《小債看市》還注意到，今年8月由于股權轉讓糾紛一案，顧江生被限制高消費。
據悉，該事件起因于臨邑顧家置業有限公司股權轉讓后，顧家投資拒不辦理相關股權變更登記手續，被山東德興集團房地產開發有限公司告上法庭。
近年來，癡迷于海內外并購的顧家集團，已積累了百億債務和巨額商譽，但其經營業績和毛利率卻持續下滑，在外部融資環境惡化下資金鏈異常緊張。
02
百億債務壓頂
據官網介紹，顧家集團始創于1982年，現已擁有顧家家居（603816.SH）、顧家實業、顧家投資、上海澳凡、德國Rolf Benz 、香港飛杰設計、爽客科技等境內外數十家子公司，主營業務聚焦家居設計、制造、裝修。
2016年10月，“軟體家居綜合運營商”顧家家居在A股上市，總部位于浙江省杭州市。
顧家集團官網
從股權結構上看，顧家集團的控股股東為自然人顧江生，持股比例為61.6%，也是公司實際控制人。
股權結構圖
2018年以來，顧家集團在營業收入連年上漲情況下，業績卻每況愈下，陷入“增收不增利”怪圈。
2019年，顧家集團實現營業收入159.95億元，同比增長56.96%；實現歸母凈利潤372.03萬元，同比大幅下滑95.26%，主要由于母公司和子公司業績虧損所致。
今年前三季度，在疫情影響下，顧家集團業績再次腰斬，并且經營獲現能力也持續惡化。
盈利能力
值得注意的是，由于低毛利率貿易規模擴大、家居制造業務產品結構調整以及所收購企業產品盈利水平較低等原因，顧家集團毛利率水平已經連續三年下滑。
毛利率水平
截至最新報告期，顧家集團總資產為225.9億元，總負債119.59億元，凈資產106.32億元，資產負債率為52.94%。
《小債看市》分析債務結構發現，顧家集團主要以流動負債為主，流動負債占總負債比為82%，債務結構不合理。
截至今年三季末，顧家集團流動負債有97.89億元，主要為短期借款，其一年內到期的短期負債有45.75億元。
而相較于短期負債規模，顧家集團現金流明顯不足。其賬上貨幣資金有36.86億元，不足以覆蓋短債，現金短債比為0.8，短期償債風險較大。
在財務彈性方面，截至今年6月末，顧家集團銀行授信總額為79.14億元，未使用授信額度為47.77億元，可以看出其備用資金尚可。
銀行授信情況
除此之外，顧家集團還有非流動負債21.7億元，主要為應付債券和長期借款，其長期有息負債合計19.54億元。
《小債看市》統計，目前顧家集團存續債券5只，存續規模18.1億元，一年內將面臨9.1億兌付壓力，目前其主體和相關債項評級均為AA。
整體來看，顧家集團有息負債規模有68億元，主要以短期有息負債為主，帶息負債比為57%。
帶息負債高企，使得顧家集團每年利息支出不斷上漲，近兩年該指標分別為4.8和5.65億元，而2017年僅為1.9億元，財務費用飆升對利潤形成較大侵蝕；另外其銷售費用和管理費用規模更龐大，費用管控能力待加強。
在資產質量方面，顧家集團應收賬款和其他應收款項規模龐大，存在一定回收風險。截至今年三季末這兩項指標分別為16.82億和22.04億元，合計占流動資產的三成，2019年末其他應收款已計提壞賬準備1.84億元。
應收賬款和其他應收款項
另外，在近年來大手筆并購中，顧家集團現金流持續凈流出，并積累了巨額商譽。
2018年以來，為完善國際化布局、增加旗下中高端家具品牌，顧家集團進行了多項海內外并購，2018年其耗資近30億收購海外6家公司，投資性現金流中投資所支付的現金高達47.9億元。
部分并購
并購標的 | 耗資 | ||
2018.2 | Rolf Benz99.92%的股權 | 0.42億歐元 | 0.54億 |
2018.3 | 納圖茲上海51%的股權 | 0.65億歐元 | 3.61億 |
2018.6 | 凱達銅業51%的股權 | 3.01億 | 2.45億 |
2018.6 | 東莞優先100%的股權 | 2.01億 | 1.04億 |
2018年部分并購事件
顧家集團并購資金均來源于外部融資，2018年長期借款增加20億，發債融資增加18億，籌資性現金流凈流入近50億，債務雪球不斷被滾大。
值得注意的是，顧家集團消耗巨資收購的企業，有些未達到業績承諾，甚至有些連年虧損，拖累其凈利潤連續兩年大幅下滑。
在融資渠道方面，除了發債和借款，顧家集團還有5次租賃融資，5次應收賬款融資，4次定增，以及12次股權質押融資。
截至2020年8月11日，顧家集團已質押顧家家居股份1.33億股，占其所持有股份比例的49.79%，占公司總股本的22%，可以看出質押率較高。
股權質押情況
不妙的是，2019年以來顧家集團外部融資環境已惡化，其籌資性現金流均呈凈流出狀態，融資速度已趕不上債務到期速度，償債風險進一步加大。
而未來，顧家集團還將面臨巨額資金投入壓力。
大舉并購后，顧家集團將陸續加碼投資定制家居業務擴大產能，預計總投入自籌資金逾25億元。
目前，顧家家居在建項目有顧家定制智能家居制造項目、年產60萬標準套軟體及400萬方定制家居產品項目、顧家越南工廠項目等，未來尚需投入30余億元。
總得來看，顧家集團由于海外并購，資金大幅流出、債務高企，而并購而來的企業非但沒能貢獻業績，還拖累公司凈利大幅下滑。
03
體育老師接手家族產業
顧家家居出身于浙江天臺家具世家，前身是杭州海龍家私，由顧江生父親在1996年創辦，以沙發制作為主，前店后廠自產自銷。
1995年，顧江生從杭州大學體育系畢業，被分配到浙江外貿學校當了一名體育教師，在這段時間他發現了自己的經商才能，之后便義無反顧地辭去了公職，將目光投向了父親的公司。
顧家家居董事長顧江生
2000年，27歲的顧江生從父親手里接過沙發廠，正式推出顧家家居品牌。
進入公司后，顧江生堅持從最底層開始做起。配送工、營業員、維修工等幾乎所有的基層工作他都親身嘗試，通過身體力行和刻苦努力，在短時間內全盤掌握了公司的整體運營模式和細節特點，也深刻體會到父輩創業的艱辛。
在顧江生精心經營下，顧家家居快速發展，第二年即實現產值翻番，從3500萬躍增到7000萬，第三年一舉突破1億元。
一個偶然的機會，顧江生從朋友那里得知展覽會是一個直接面對客戶，快速推銷自己的良好途徑。
于是，顧江生找到了上海國際家具博覽會組委會，沒有參加過展會的他大手筆投資，經過精心包裝的展位使顧家一下子成為整個展覽會的焦點。
第一次參展的“顧家沙發”便摘取了本屆展覽會的金獎，此后一發不可收拾，連續四年衛冕成功。顧家沙發一舉成名，開始在業內嶄露頭角。
2005年的德國科隆世界家具博覽會，更是讓顧家工藝揚名國外，訂單紛紛而來。隨著企業的發展壯大，顧家的品牌在國內甚至全球都掀起了一場不小的波瀾。
2016年，顧江生攜顧家家居在上海證券交易所掛牌上市，正式登陸資本市場，一時風光無兩。
隨著商業版圖的擴大，顧江生身家暴漲，今年2月份顧江生家族以190億元人民幣財富名列《胡潤全球富豪榜》第1054位。
然而，上市后頻繁外延式并購，令顧家集團隱憂浮現。
事后盤點這些并購案例，顧江生坦言顧家的產業整合與管理能力尚有不足，并購節奏過快數量過多，是一種“錯誤而不是失誤”，懊悔之情溢于言表。
注：文章為作者獨立觀點，不代表資產界立場。
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