南下水漲而內房股船沉？

南下資金洶涌

踏過香江、飲馬中環——這是國內的南下投資者高調喊出的口號，也是今年以來最熱門的股市交易策略。

南下資金又稱“南水”，與北上資金即“北水”相對應，主要是指通過港股通賬戶或內地的港股基金投資香港股市的資金。1月以來，南下資金洶涌澎湃，有幾個數據可以佐證內地投資者正在熱捧港股：

為什么此時南下

內地投資者涌入香港市場，最直接的原因是A股太貴，港股相對便宜。AH股溢價指數創下了2015年以來的階段性歷史高位，目前A股和港股兩地上市的H股共計129家，AH平均溢價率達113%。

表1  A+H股中AH價差較大且估值較低的H股一覽

數據來源：華泰證券

A股核心資產，也就是以白酒為代表的消費股，過去一年漲幅過大，如下圖所示，大消費行業整體估值站上高位，基本透支了未來三至五年的盈利增長空間，而港股的核心資產，以騰訊、阿里為代表的新經濟巨頭，剛剛經歷了一輪反壟斷殺估值的調整回撤，性價比凸顯。

圖1 大消費行業估值仍處于高位

數據來源：WIND，財通證券研究所

另一個容易被忽視的原因是港元匯率。去年一年美元受到美聯儲放水影響持續走弱，與美元維持聯系匯率制的港元也跟隨走弱，去年5月底以來港元兌人民幣匯率累計貶值近10%。但港元貶值已經趨于穩定，背景是國內貨幣當局需要扭轉人民幣單邊升值、壓制出口的趨勢，在港元匯率見底的預期下，港股市場也有望筑底回升，同時港股與A股市場的基本面趨同，但估值更低，自然更加吸引投資者換倉下注。

南下資金洶涌，恒指水漲船高。但港股地產行業，尤其是內房股估值持續被殺跌，反而有沉船的架勢。

房地產不是核心資產

也不是低估值藍籌

圖2 2015年至今AH溢價歷史分位及估值分位

數據來源：WIND

一個月內，南下資金凈買入最多的是騰訊、美團和小米，也就是前面提到的A股買不到的核心資產，這些公司早期受限于A股不接受同股不同權等規則，只能在海外上市。凈買入第二梯隊是三大電信運營商、中海油和中芯國際，這些公司屬于低估值的藍籌，替代A股的茅臺、格力、海天味業等公司。

圖3  南下資金重倉股跑贏恒生指數

數據來源：WIND，財通證券研究所

根據彭博和高盛的統計，南下資金的重倉股組合（上圖深藍線），過去一年是大幅跑贏恒生指數的。所以便宜只是相對A股的，歷史分位上，這些公司的股價都不在低位。但即使是歷史上最洶涌的南下潮水，也沒能撐起恒大、碧桂園、融創、萬科等行業龍頭的估值。

便宜也不是買入的理由。地產板塊既不屬于核心資產，也不屬于低估值藍籌，它估值很低，很便宜，但AH溢價處在歷史上較低的位置，總結下來就是在港股不受歡迎，在A股也沒人待見，南下、北上都不會選這個版塊。

港股地產和A股地產，兩者的最大公約數就是內地住宅開發商。對于兩地的地產板塊及其指數而言，目前“便宜沒人要”的尷尬局面，房企難辭其咎。

04

被隔離、被拋棄、被調控

在2020年遭遇疫情的沖擊下，中國內地的房地產市場依然韌性十足，商品房銷售額創下新高，一線城市房價高空加油繼續漲，土地市場成交規模也不見衰退。全面的復蘇和強勢的V型反彈，卻無法改變房企面臨的三大困境。

貨幣政策的逆周期調節與房企隔離，支持經濟復蘇但極力地避免刺激房地產。這主要體現在：鼓勵直接融資及引導長期資金入市，但絕不放行房企IPO或定向增發；降息降準，但維持房貸利率在LPR基礎上的政策加點，使得去年的房貸利率罕見地高于一般貸款利率；寬信用讓利實體，更多企業獲得銀行貸款，但通過三道紅線和銀行房貸上限管理，防止房地產企業過度占用金融資源。

地產板塊的牛市，往往出現在地產銷售的低點，而地產的熊市，往往開始于商品房銷售的高點，這背后是一個政策市。樓市越熱，市場對樓市調控的預期就越強烈，越是殺地產的估值；樓市越冷，市場對樓市刺激的預期就越旺盛，越是帶動地產的估值。但自2017年以來，房地產市場從調控到刺激再到調控的小周期，換成了房住不炒的大周期，在調控政策的持續打壓下，地產刺激的市場預期一次次落空，地產行業的估值修復也就無從談起。

歷史上，滬深300與A股房地產行業指數的同步性極強，但自2020年以來出現了顯著的背離走勢——滬深300向上，房地產行業指數向下。這輪結構牛屬于消費、醫藥和科技，以往尊為藍籌的地產，被拋棄在這一波行情之外。對比萬科、海螺水泥和海天味業三家公司就能明顯感覺到，過去一年，在市場的認知里，賣房子的不如賣水泥的，賣水泥的不如賣醬油的。這背后是機構化趨勢下，公募基金不再認為房地產是低估的價值股，再一次強調，便宜不再是買入的理由。

南下的資金來自內地，內地市場已經逐漸漠視地產A股的存在，自然也對港股內房股提不起興趣。不過，這并非意味著港股地產沒有機會。

05

挖掘阿爾法價值

跑贏行業及其指數的公司，往往具備阿爾法屬性，也就是穿越行業格局及經濟周期實現業績增長的成長性。

在地產板塊，無論港股還是A股，明顯高于行業平均市盈率水平的，往往是內生多元化經營的公司，最典型的是港股的龍湖集團和A股的新城控股。兩家公司的共同點是經營模式上的雙輪驅動，住宅開發和商業地產經營相輔相成，在投資拿地方面具備攤薄樓面價成本的競爭優勢，在房價受調控限制的周期內，更便宜的地就意味著穿越周期實現盈利增長的空間。

兩者相比，龍湖的優勢體現在不是央企勝似央企的融資成本，這也是決定地產公司未來成長性的阿爾法屬性之一。無論公司債、銀行開發貸還是境外美元債，票息或利率幾乎都與保利、華潤、招商蛇口相當。持續超過2倍以上的現金短債比，保障了一家地產公司的信用低風險和債券高評級。總結下來，拿到便宜的地，找到便宜的錢，就是房企的阿爾法。

比較指數而言，港股地產相對A股地產具備一定的阿爾法價值，這主要體現在港股地產行業的結構更多元，既有開發商也有物業，兼具商業地產的收租股和REITs，對于養老金、國家主權財富基金或房地產私募等海外長期投資者而言，分紅和股息率更高的港股地產，會作為配置型資產的選擇之一，相對A股地產價值更大。