關于中小民企通過債券融資的一些思考

作者：債券球

來源：債券球（ID：bonds-ball）

一、中小民企融資情況一定是“難”

中小民企作為國民經濟的重要組成部分，也是就業市場的主力，國家也一直希望能夠通過政策引導，幫助中小企業建立順暢的融資渠道，降低融資成本，進而促進企業發展。然而，從實際效果來看，一直不是很理想，中小企業融資難、融資困一直存在。

實際上，中小企業融資難、融資困，在全世界都是一個較為普遍的現象。其本質在于“中小”，“中小”意味著企業體量不怎么大，信用能力相對就要弱一些，融資方面存在困難自然就是正常不過的事情。

二、中小民企在債市

債券市場發展多年，三個主要信用債監管口子都推出過支持中小企業發展的債券品種，主要如下：

（一）證監會系統

1、中小企業私募債

2012年中小企業私募債推出以后，監管部門立意非常清楚，就是支持中小企業發展，希望能夠幫助中小企業打開直接融資的窗口，緩解融資難、融資困等問題。但是，中小企業私募債在進入第一波償付期的時候，中小民企這個群體就被干趴下了，比如：13中森債、12華特斯、12金泰債01、12金泰債02、12津天聯、13華珠債、12東飛01、12致富債、12藍博01。最后，類平臺企業成了中小企業私募債市場的主要發行群體，中小民企基本被市場排斥。

2、公司債

老的公司債違約的有“11超日債”，疊加中小企業私募債的違約情況，新公司債推出后，基本只有大型民企可以在債券市場發行，然而這并不代表沒事了。2015年至今，違約主要群體是大型民企，在這種情況下，中小民企要想在公司債市場融資基本上已經成為不可能。

（二）交易商協會

中小企業集合票據的本意也是希望能夠為中小企業提供直接融資渠道，但是自推出以后，也是經常發生信用事件，違約、代償、違約、代償也成為了時常發生的事情，在這種情況下，假如你是協會、你是投資人、你是承銷商，你會怎么做？

（三）發改委系統

對于中小企業，發改委系統的品種可以說是最多、最全的，個別品種針對性很強。但是，隨著中小企業信用問題的發生、演化和發酵，相關品種發展情況并不是特別理想，總體規模也不算高。至于具體的信用事件，偶爾聽過一些傳聞，但是并未有實質性違約事件的爆出。總體來看，發改委系統的相關債券，運行還是比較穩健，但是規模并不是很大，筆者以為其主要原因也是中小企業的弱信用導致的。

目前，基于民企整體信用較弱，發生違約概率較高，國內債券市場對于民企整個群體都是相對排斥的。現在還能在債券市場實現順利融資的民企數量，用屈指可數來形容并不為過，基本都是金字塔塔尖的企業，行業翹楚，對此，中小民企基本上是難以企及的。直白一點來說，單純靠自身的信用能力，中小民企在債券市場沒有生存空間。

三、破局的思路

在自身信用能力無法獲得債券市場投資者認可的情況下，如何打破障礙，成功通過債券市場進行融資，可以采取的方式無非兩種，一種是，自己直接發行，聘請第三方增信；另一種是，通過第三方發債，資金借為己用。

1、直接發行，聘請第三方增信

這種情況下，第三方增信機構的信用能力必須能夠得到市場的足夠認可，比如：專業的第三方國有擔保公司、信用評級較高的地方政府融資平臺等，當然也可以考慮政府間接增信，比如：貼息、兜底部分本金等，各地可以視區域具體情況確定。

2、第三方發債，資金借為己用

這種模式，市場上已經有類似的產品，比如發改委系統的小微企業扶持債券，通過屬地城投發行，獲取相對低成本資金，然后通過委貸的方式，將資金輸送給小微企業，然而，因為利益、安全或者責任等等因素，這個品種最終沒有成氣候。對于第三方發債來說，中小民企基本都分布在具體的地區，本著誰家娃娃誰帶走的原則，采用第三方發債比較好的方式就是通過屬地的大型國企進行發債或者發行地方政府專項債，最終資金用于轉貸給中小民企。

從上面可以看出來，不管是直接發行，還是間接發行，其核心在于通過強有力的國企信用或者政府信用為債券發行保駕護航，最終實現融資的目標。同時，結合效率和規模等因素，筆者更加傾向于間接發行的模式，尤其是發行政府專項債券的模式。

（二）利益的平衡

不管是第三方增信，還是借道融資，起核心作用的自然是國企信用或者政府信用。雖然社會責任是一方面，但是另一方面的實際利益還是需要采取一定措施加以保護，具體如最初級的反擔保要求，進一步如嵌入如可轉債或者可交債類的產品結構，在融資企業具有相當發展空間的情況下，讓在融資路上保駕護航的第三方也能夠分享企業成長的成果。

基于增信主體或者發行主體都是國企或者政府，在此過程中，如果不建立有效的監控體系，可能會帶來一系列問題，比如：腐敗、效率等。因此在制定具體措施時，應當建立相對科學、客觀、透明的制度，確保資金使用的合理、合法、有效，且具有相對安全的保障措施。

（一）建立發行標準制度

主要目的是確保發行的債券達到一定的信用等級，確保募集資金的成本能夠保持在合理范圍內，不管直接發行，還是借道融資，只有成本合理了，中小民企才有動力選擇在債券市場進行融資。比如：債項評級不能低于AAA。同時，在初始運行階段，各個區域的總體發行規模應當制定一定的規劃，不能借著這個噱頭，想發多少就發多少，當然如果這類產品運行情況總體趨于成熟以后，自然可以考慮取消額度限制。

一方面，約定能夠通過此類品種融資的必須是中小民企，另一方面，可以根據具體行業情況（行業分類可參照證監會行業分類標準），制定細化的標準，比如：公司治理、財務情況、反擔保措施及強制信息披露等措施。

可能有人會提出，上述要求對民企來說會不會有點高，實際上，債券市場作為資本市場主要板塊之一，信息披露是最基本的要求，如果連這都做不到，那么這塊市場不會與你有緣。

（三）準許發行

在擬發行債券同時達到（一）、（二）標準的同時，才能夠允許發行，此時可以考慮引入儲架發行制度。即，一方面，保障發行成本夠低，另一方面，確保有足夠多的中小民企能夠足額使用債券募集資金，確保資金使用效率。

至于具體發放方式有很多，探討的空間也很大。舉個簡單例子，甲縣企業A存在600萬融資需求，可以讓A縣主要的幾家銀行，比如：中農工建參與融資，融資來源分配：債券配套200萬，四家銀行各100萬。這樣做的好處在于：一方面，銀行對當地企業的了解正常會超過外部機構，另一方面，利益綁定、風險共擔，一定程度上，有利于保障債券自身的安全。

凡此種種，靈活多變，具體操作過程中，作為監管部門應當在考慮效率和安全等因素的同時，也要考慮通過政治因素，提高相關部門辦事效率，促進具體事宜的進展。

（四）信息披露平臺

（五）懲罰機制

中小民企事關經濟、民生、就業，為防止中小民企在獲取資金、使用資金過程中出現的腐敗、低效等行為，應當建立嚴厲的懲罰制度。具體制度應本著必要的時候罰到一條內褲都不剩的原則，約束企業、第三方、監管以及相關個人的行為。

五、筆者的偏好

從實務的體會來看，筆者更加傾向于借道融資，更進一步來講，更加傾向于通過政府發行債券，繼而通過一些列措施，有序將相關資金輸送到中小企業。原因如下：

（一）背后都是政府

無論是中小民企直接發債，第三方增信主體，還是間接發債，通過城投或者其他大型國企，歸根接地都是使用政府的間接信用在給債券進行隱形背書，進而達到降低成本的目的。與其如此，倒不如讓政府大大方方的走到前臺，直接發行債券，比如：中央層面的特別國債，省、自治區、直轄市、計劃單列市層面的地方政府專項債，如果資金還是不足，就進一步下沉到地市、區縣級，采用財政貼息、兜底部分本金的形式，通過屬地大型城投發行債券。當然，有一個大的原則就是結合需求，制定額度規劃，不可能沒有節制。

（二）利于降低管理“成本”

大批量、系統化的運作，只要協調、組織機制到位，降低成本是必然的事情。比如，入池企業的信息披露涉及的財務審計，大批量的待審計客戶，在與審計機構議價的過程中存在天然的優勢，同時，這還可以將規范化的公司治理理念傳導到企業，利于企業后續合法、合規的運作，自然也就利于企業的長遠發展。

（三）有利于平臺化、系統化運作

1、各中介機構、所在地地方政府金融監管部門或者相關機構，嚴格按照準入標準，擬定每期入池企業清單；

2、匡算初步融資需求，制定融資計劃；

4、通過非現場的線上平臺，跟蹤企業存續期狀態，跟蹤信息披露情況，同時，通過中介機構、屬地金融機構定期線下實地調查，通過線上公眾監督、線下實地調查的方式，聯合作業，確保總體狀態相對穩健運行。以此循環往復。

通過上述平臺化、系統化的構建和運作：

1、可以讓各個層面的政府和部門，更系統性地了解全國中小民企的發展情況，制定更加精準的政策促進民企的發展;

2、讓社會、市場更加了解各地中小民企的情況，促進信息流通，增加經濟交流與合作；

3、可以讓資本市場有更系統的渠道了解各地的中小企業，有的放矢，更加精確找到服務、合作的標的，助力中小民企發展。

當然，這么做會不會與銀行的職能相沖突？筆者以為并不會。比如：1、銀行可以通過自己的產品或者與該項目聯合起來開發中小企業融資業務；2、通過產品平臺對融資企業的要求，可以規范企業的運營和管理，對企業長遠發展來說必然是很好的事情；3、如果這個產品平臺能夠有效運轉起來，將有機會吸引資本市場大量的投資機構進來挖礦，尤其是股權投資機構，對于企業融資來說，多渠道融資利好于企業的同時，也能夠在一定程度上保護提供融資的機構。

筆者理想中的中小民企債券融資體系的構建的確是一項非常大的民生工程，是否要做、怎么做、結果會怎么樣……一系列的疑問，會讓很多人望而卻步。但是從筆者內心角度來看，個人以為這樣做還是存在很高的價值，從試點開始，效果不錯之后，逐步分地區開始推廣，如果能夠在全國完全鋪開，有效運作起來，那將是怎樣的一個局面?當然這只是一種理想。

融資領域，中小民企實際上是比較可憐和卑微的存在，然而作為國民經濟的重要組成部分，在我國特有的社會和政治體制下，如何讓這個群體享受到債券市場發展的紅利，無非就是政府、國企擔當起必要的責任，通過建立公平、透明的機制，促進這一群體的發展，同時通過中小企業的發展反哺社會，進而形成良性循環。

當然，很多時候，愿景總是美好的，但是要做到位，實在是任重而道遠的事情。在目前的情況下，這事情成功的不確定性很大，是否能夠成功，還要寄望于天時、地利、人和。

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原標題： 關于中小民企通過債券融資的一些思考