黃金時代后的過街老鼠：房地產幾大問題、兼談短周期的投研邏輯

作者：rating狗

來源：YY評級（ID：YYRating）

房住不炒深入人心，政策堅定的推翻一切大山，從鐵腕治理教培，醫藥，到目前的房地產和城投政策，似乎這一輪政策的執行力度、深度和廣度均超預期。

房地產、經濟增長、人民福利，各自的約束決定了各種方案的曠日持久和問題的復雜性。既有很多需要改變，但短期無法改變的；也有短期改變，但是變形需要糾偏的。

從茅草、木材、磚瓦，到鋼筋、水泥、玻璃，是個古老的藝術。但是房子的建造屬性，早已成為在其所有成本問題中最應該忽略的東西之一。

一是財政化。這是房地產屢次調控，屢次巨大阻力的較大的根本原因。財政化的根源來自于，土地作為稀缺資源，一邊連接著政府的城市規劃，一邊連接著居民的進城需求；通過土地出讓，資源撬動，帶來地方財力的不斷膨脹。因而房地產，從其發展來看，雖然是極其市場化的，但是從骨子和根子里來看，房地產絕對不是市場化的。財政化的驅動因子直接意味著土地出讓收入是財政的高度組成部分，短期的改革，無論是針對地方融資平臺、還是房地產，本質而言是穩中求進，直言土地財政消亡的，對我們財政問題和目前格局認知過于狹隘。

因而，無論房地產目前存續企業怎么發展，大概率的事件是土地財政繼續慣性向前，但是會足夠的克制、節奏變慢，并且通過有限財力逐步解決掉經濟體中的泡沫，也就是土地財政本身而言，也是一劑良方，只是量過大，對經濟的損害上升。

第一層的金融化，是在資本稀缺，產業風險不確定的背景下，地產作為預期較為明確的品種之一，天然吸收了很多的水源。首先是拿地，很多前融解決了自身資金不足的問題；而地產自身的經營杠桿，通過對供應商、建筑企業強勢增加應付占款，通過期房模式，邊施工收錢，盡快回籠貨幣，然后馬不停蹄的奔赴下個項目，把杠桿用到了極致。在狂飆猛進的背景下，這些膽大的確實賺的盆滿缽滿，但是遺留的問題顯而易見：資金鏈的極度脆弱、杠桿的連環游戲接續不上就帶來金融系統的鏈式反應。

第二層金融化，是站在銀行視角。銀行此前房地產領域主要是表外、開發貸和按揭，開發貸連接著房地產的工程進度，此外表外通過通道、委貸等模式，近年有所收斂，但是存量依舊有些，通過不同渠道對地產投放。因而這一層的視角，地產和金融是伴生關系，一榮俱榮，一損俱損。

第三層金融化，是站在居民視角。房地產成為了顯著的投資品屬性，扛起了過去跑贏通脹的大類資產配置的先鋒。就目前而言，房地產也在居民總體配置里占很大一部分?？紤]到流動性沖擊，以及預期的校正而言，未來房地產會逐步的降低投資屬性，較為典型的就是對二手房信貸歧視、增加市場成交交易成本（滿2滿5）、學區脫鉤等，未來這類組合拳可能是會很頻繁，投資的金融屬性不確定性攀升。

三是社會化。房地產問題，牽一發而動全身。但是國有國法、家有家規，肯定不能夠按鬧分配，不過需要未雨綢繆其所引發的社會問題。

社會化問題思路，可以通過華夏幸福和藍光的處置思路來看，基本分為三步走。

第二步，監管表態，特別是各地力保項目正常開展、交付等。

第三步，司法管轄權限定為發行人所在地的中院，并同時依托債委會決議降低各自為政的做法，降低對企業的次生沖擊（如資產查封、輪候凍結、干擾經營秩序）。

到了這個時候，投資人固然能做的措施極其有限，但是另外一個維度也是：項目的歸項目，公司的歸公司，通過避免爛尾等問題，解決民生問題；債務問題反而在監管視野，不算多大的事情。

這也是為什么2020年8月20日，央行聯合住建部，和12家試點房企，搞出一個“三道紅線”的東西。住建部的角色，就是在社會化問題的征兆來臨的時候，作為穩定器，切斷金融風險鏈、社會問題化蔓延。以前的那種邏輯，只要我處置到位，哪管他洪水滔天，現在至少是項目的預售資金監管，以及保障項目平穩交付，都決定了現金流測算需要保守。

繼續回歸最近的一些觀點類的分歧。

回溯下房地產的發展，整體而言，從毛利率的視角，絕對是時代的寵兒，東風中的東風。

借鑒下老祖宗的智慧，物極必反，枯榮皆有定數。那么對地產動刀，對這么肥的一個物種動手，其實早就暗含在地產這些年吸血的故事里了。當然地產可以叫，主要是面粉貴，不過賺了一個加工的差價，但是哪有一個制造業可以通過加工得到這樣的毛利率？

哪有一個制造業，在成本、效率逐步提升的情況下，把產品的價格越打越高？

只是大家還是賭土地紅利可以延續，只要敢拍地，地總是漲的，哪怕資金成本很高，也可以吃下去，只要能扛到自身的銷售就可以，這是泰禾的死局；

只是大家賭杠桿紅利可以繼續延續，只要能滾的動，10口鍋3個蓋子也能玩得轉，滾動開發；但是疊加了土地紅利的逐步消失，土儲的矛盾放大、杠桿的周轉壓力陡增，就成了藍光的致命傷。

所以，為了健康發展，遏制盲目擴張勢頭，地產挨刀，也都是題中之義。

非標的定價思路與其說是風險溢價補償，不如說是資金借道的杠桿溢價游戲，分享了這一輪盛宴。此后，我們的政策導向，可能是溫和的房地產+適度的毛利率水準。打壓的房地產，一方面是降低市場過快升溫，第二是降低過高的不均衡資源分配。

這個問題答案很清晰，顯然不能。

但是回答的過程卻異常曲折，因為歷史的遺留問題，導致地產的慣性很大，根據能量守恒原理，杠桿和債務不能憑空消失，目前地產緊信用+銷售的去化行政化干預色彩過重，企業回款的現金流速度不可控，導致杠桿問題短期趨于暴露化。如果說華夏幸福死于環京調控，泰禾死于周轉慢，藍光死于PPT沖規模神話和跨出成都時點問題，那么未來的房地產死法估計也有很多共性，因為時代的拐點轟然而至，但是大家的護城河還是過去式的：賭土地增值，賭杠桿拼規模。

從佳兆業的收益率飆升，到世茂的震蕩，此前的富力、禹州也都難以避免，市場風雨飄搖。此外，恒大也是幾輪反復，但是最終是一些維度的利好暫時壓制住輿情。

從市場情緒反饋看，二級的收益率更多蘊含的是流動性溢價，也即情緒價值。核心反應了目前地產的融資邊際收緊，普遍擔憂的預期。

短期來看，房住不炒的紅線不會放松，但是同時考慮到房地產的商業模式暫時未裂變，依舊是期房模式，雖然有些輿論引導現房模式，但是短期考慮脆弱的資金鏈，仍是需要房地產自身去化解債務，然后過渡到下一階段。

那么結合三道紅線、集中供地和拿地不超銷售額40%的指引來看，本輪政策的初衷，可能更多是引導市場預期：房地產回歸建筑角色，降低杠桿，同時壓降備案價等，打壓過熱的房地產預期，降低拿地和囤地的過分熱忱，為后續監管留出政策空間。

這個層面看，本輪的監控嚴格程度是超過以往的，而且效果而言，確實是較為豐碩的。對立面則是，房地產企業苦不堪言，也就有了禹洲利潤大幅下降，恒大半年3,000億銷售回款幾乎全部用于壓降有息債務這樣的極限壓力考驗。

但是從企業自身經營而言，整體的政策組合拳，并不是為了消滅一個行業，而是引導市場預期，以期后續良性發展。但是政策執行端，可能存在偏左的事實，后續在執行尺度上，不排除窗口指導等。

命題一：人口和產業的集聚構成最大變量，這個趨勢下只能減緩速度，但不能扭轉，這一措施決定了經濟圈的成型將超越就地城鎮化的樸素追求，未來是圈層為主發展動態。

首先，我們來看人口和產業的集聚變量。目前我們城鎮化還有一定空間，在跨過中等收入陷阱的歷史變量下，我們在產業要素改善、城市空間構造和人力資源稟賦積累上，仍有著很多優化的空間。

此前，很多城鎮化，是希望就地城市化，實現以縣城為中心的離散變量；但是隨著高鐵的進程、公路網的便捷度，大城市圈層的思路逐步占優，未來在資源的空間分布而言，依舊是以五大經濟圈為核心的經濟地理，成為房地產公司的爭奪陣地。

而其中最為確定的就是長三角和珠三角，以其廣袤的人口、完善的產業配套、便利的港口等條件，也是經濟發展的重量級。

雖然很多爭論聚焦于擁擠成本、城市過載，但是參考東京等國際化城市而言，以廣深為中心、以上海-杭州-寧波-蘇州-南京為節點的城市群，密度到達東京的地步仍有很大空間。因而房地產中長期來看，仍是有望經營幾個核心圈層。

而對三四線、西部區域等，考慮人口承載力、資源承載力，不宜過度開發，如果房地產企業能夠順應收割戰略，可能仍有較大的逃生機會。

結合第一部分，房地產的財政、金融屬性，導致地產的價值過載，如果未來降低部分依賴，那么地產的上漲主要是人口和需求因素。而香港的特殊性是土地高度集中于幾大家族，導致了對于中產和底層的剝削。從制度角度而言，我們前期積累的問題，向香港化邁進是需要糾錯的。因而在可見的未來，隨著城投、財政問題緩解，中央層面指導增加土地供應是大概率可以預期的。在某種視角上，我們的土地人口密度還是過低，有足夠的空間緩釋：從土地面積視角看，我們核心城市和區域，仍有明顯的空間。這樣，我們的房地產問題可以政策化，通過增加土地供應，保障房供應等平抑市場（深圳有其特殊性，地少人多，其他城市相對而言較為充裕）。

另外一個特征是鶴崗。鶴崗有獨特性，一方面是地理位置，第二方面是人口流出，這樣的城市其實屬于逐步萎縮的狀態。未來可能會有一些城市步入萎縮，但是完全鶴崗化可能性不大，因為要考慮公共品的均衡，這樣我們的一些社會性投入，會保障城市的合理運行，此外在養老等領域，會維持一個平衡的規模。

空心化，對應著城市快速收縮和坍塌，如何吸引區域的年輕人，重塑競爭優勢，可能是一道說不清的學術題，但是盡可能的減緩這一速度，保持區域的均衡發展，在一定限度內發展，是題中之義。

泡沫化：快速增加全社會成本，導致階層固化，城市產業外移、導致產業競爭力不足；香港的產業結構就是前車之鑒。而我們作為全球化參與競爭的大國，不太可能往香港的產業模式靠攏。這也是最近重提制造業等維度的政策立足點。

重振制造業，就要營造良好的產業集群、人口配套，以及相關的成本配套，無疑過熱的土地市場和房地產市場導致要素成本攀升，泡沫化值得警惕。

此外，單純從地產開發角度而言，由于監管預期的存在，以及土地供應上未來可能仍有很大空間，因而在房價的上漲設定了上限，但是核心城市的吸引力尚在，去化、周轉等視角看，仍具備顯著吸引力。而一些萎縮城市，則是供大于求，更多的是需要維護社區和修繕等加強，新開樓盤等暫時無太大必要；如果過度下沉，可能陷入資金黑洞，是需要警惕的。

那么地產的角色在這些年，也經歷了幾輪切換。有好心人通過地產公司的幾輪捐贈，扶貧、抗擊疫情和河南水災捐贈，起起落落，反應了地產的情況變遷。

前面我們已經闡述完地產的夾心餅干模型的來源，接著我們從房地產角色和定位來看，牽扯到的相關類型的投資者，進入了博弈區間：

從這個視角看，房地產開發企業-項目公司-不同類型的投資者，抓手完全不一樣，所以非常有可能出現的問題是：有的投資者100%償付，而有些則可能非常大的損失率。

接著，如果違約或者風險處置時，我們引入住建部、金融機構（債委會）、房地產企業、購房者博弈、央行各自訴求：

第一要滿足的是，不發生系統性風險，把風險由網狀切割成線性的，然后阻斷風險傳染；

第三順位的是，居民財富的保全。

在這個博弈順位下，地產企業的處置相對來說，對劣后債權人而言，相對較為不利。這也是華夏幸福，藍光之后，信用債大幅跳水的原因之一。一些測算回收率的算法，低估了以下幾個問題復雜性：

第一，項目公司和母公司的區別。

第三， 償付順序導致的回收率跳水。

那么，哪些主體可以穿越周期，安全邊際在什么地方？

回歸地產的本源，此前的邏輯圍繞在土儲、杠桿兩大角度。未來而言，土儲決定了其安全厚度；杠桿決定了目前的生死時速，類似于土儲是汽車的底盤，杠桿是目前速度。

底盤濾震能力越強、目前速度越安全，后面彈性越大；反之是底盤不穩，速度過快，車子在行駛過程中趨于解體。

所以組合來看，簡單示意圖：

第一是，高杠桿類型主體，短期的再融資邊際有一定惡化，特別是高杠桿主體，疊加周轉問題的樣本，是市場第一輪殺跌。

第二是，資產透明度較低、表外潛在規模較大和周轉預期較慢的主體，較為典型的是本輪粵系地產為代表，比如佳兆業、綠景、時代等估值波動。因為涉及較大的舊改項目，權屬來看存在較多的瑕疵，因而初期資金多來源于非主流金融機構，潛在的表外較多；而開發的力度也取決于村民談判、資金實力、政府限價等，導致周轉的不可控因素陡增，因而波及面較廣。

而世茂，也是因為撲朔迷離的表外導致估值的上行，表外有其特殊性：收購的福晟、泰禾資產，此前權屬上有些是有非標等債務；自身債務來看，也有保險債權計劃等，整體潛在規模較大，但是隨著金融收緊，資金接續上較有壓力，帶來估值的大幅上行。

第一輪是融資收縮下，拼的是銷售回血能力（周轉不能出問題）；此外，如果周轉出了壓力，但僅僅是說自己有優質資產，死扛不賣，可能是富力的下一個翻版。

第二輪沖擊是，造血和失血的平衡，警惕負毛利項目過多的樣本，原因主要是自身的土儲不夠硬，要么是此前拿地高位站崗，要么是土儲位置選擇（如過度下沉三四線）導致去化不暢，這個也是非常大的致命傷。

對于地產債研究而言，是具備顯著研究價值的。第一存量足夠大，第二樣本足夠多，第三是估值波動區間足夠大。

那么短期而言，房地產體現的是濃濃的行政化色彩，量價齊壓，房地產拼的是扛打能力（見過賊賺錢也要見賊挨打）；而從短周期向中期回歸來看，房地產有望進一步回歸其市場化定位屬性，只是盈利空間、邏輯都有一定程度的轉變，那在這個背景下，我們得出以下小推論：

回歸到短期投研邏輯來看，短期地產的事件脈沖，其實帶來了一些比較好的介入機會，情緒壓力大于基本面困擾。此外，結合此前分析，政策執行端的過于激進，可能也會有一定程度糾偏。

但是地產的違約頻發，結合此前分析公司和項目的差異，導致企業的求生欲存在方差，典型的如藍光，死亡速度過快超市場預期，倒逼短期投研策略是預留足夠安全墊，因而一些尾部主體的范圍有所擴大，且對資產足夠硬的判斷要結合企業的求生本能來看。

但是，考慮變與不變，每家企業的異同點，從富力到萬達，從世茂到金科，從時代到佳兆業，從建業到新力，每家企業的約束各不相同，短期投研邏輯沖擊明顯，但是仍需要回歸我們土儲-杠桿-企業求生欲的分析框架之內。

但是整體來看，某評級公司直接展望行業負面，其實是對我們目前的財政問題、社會化問題和金融化問題的誤解，拐點來臨之前，慣性也會維持很久。如果按行業負面的邏輯趨勢研判，整個金融體系、財政體系，可能也是顯著的負面展望。但是考慮我們的行政化干預和非市場化限定二手房交易等措施等，仍是給房地產開發企業在新房市場預留了一些政策紅利，哪怕這個紅利的代價是限價限售，但是至少是流動性層面保障了去化。

可以結構性悲觀，但是整體所帶來的錯殺行情，如果投資者給予足夠的耐心去甄別，是超額收益的來源之一。因而短期投研邏輯的沖擊，值得樂觀。盲目的悲觀，以及超越了時代的邊界感的悲天憫人，不過是無知和恐慌。

地產的使命尚未完成，短期夾心餅干的滋味并不好受，但是脈沖沖擊下情緒導致的估值波動大于蘊含的信用風險，如此大的信用波動、如此大的存量市場（包含中資美元債），都給研究預留了足夠的阿爾法收益空間，但是前提是：我們需要重溫地產的邏輯、現實與潛在的沖擊。

注：文章為作者獨立觀點，不代表資產界立場。

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原標題： YY|黃金時代后的過街老鼠：房地產幾大問題、兼談短周期的投研邏輯