地方國企債務風險防控全解

作者：任莊主

來源：濤動宏觀（ID：jinrongjianghu123123）

【正文】

2020年下半年以來陸續發生的地方國企債務風險集體暴露事件（如河南永煤、華晨、海航、河北冀中等）使得地方國企債務問題引起市場廣泛關注，金融委、央行、證監會以及國資委等相關部門亦均針對此專門出臺了相關文件給予規范。事實上從目前債券市場來看，地方國企債券存量數量達到21222只、存量規模更是高達16.77萬億（其中公司債和中票短融分別達6.03萬億和6.11萬億），在整個非金融企業債券市場中居于重要地位，影響非常大。

一、國資委：把防范地方國企債券違約，作為債務風險管控的重中之重

2021年3月26日，國資委官網正式公布《關于加強地方國有企業債務風險管控工作的指導意見》（以下簡稱18號文）。18號文的簽發時間為2021年2月28日，實際上已于近日下發給各地方國資委。

18號文的重要性在于這是專門針對地方國企債務風險防控的第一份政策文件，并明確指出將“化解國企債務風險作為重中之重”。其基本原則是要求地方國資委參照央企債務管控的做法。

實際上在2021年2月23日國新辦舉行的國企改革發展情況新聞發布會上，國資委便提出“正研究制定加強地方國企債務風險管控工作的指導意見”。實際上相較于新聞發布會上針對地方國企債務提及的“三個結合”，18號文在具體舉措上比較具體和明確，特別提及和細化了企業隱性債務防控問題。

政策層面的整體基調仍是基于風險防控角度，對打破剛兌這一方面是基本認可，即通過風險出清實現優勝劣汰是資本市場的正常運行機制、投資機構切實提高風險資產的定價能力，風險該暴露就暴露、該破產就破產。

（一）兌付有困難的企業：可采用展期、置換以及信用保障基金等方式化解

1、18號文明確對于按期兌付確有困難的企業，需要通過債券展期、置換等方式主動化解風險，亦可借鑒央企信用保障基金模式化解風險。應該說這對投資人而言并不是好消息，畢竟展期和置換需要包括金融機構在內的投資人給予充分配合（比如河北的華夏幸福）或者說給予一定讓步。

2、這里所提及的央企信用保障基金則需要關注。2020年7月24中國國新控股（央企）聯合31家央企（具體包括中國誠通、中國國新、航空工業集團、中石油、中石化、中海油、國家電網、華能、大唐、華電、國家電投、國家能源集團、中國移動、中化集團、中國建筑、國投、中國建材、中國中鐵、中國鐵建、中交集團、保利集團）共同出資發起設立央企信用保障基金（總規模為1000億元、首期規模為100億元），該基金專項用于化解和處置央企債券風險的備用資金，其成立的目的主要有兩個（即化解風險和企業增信）。實際上2020年12月23日中國鐵路物資集團完成的10億元私募債發行正是得益于央企信用保障基金出具的支持函，與此同時2020年12月23日中交路橋建設所發行的10億元中票也是在央企信用保障基金的支持下降低了約20個BP的發債成本。

3、在地方國企債務風險防控和化解中，18號文也建議各地區參照央企信用保障基金的方式設立地方國企信用保障基金，以用于風險化解和市場增信。我們理解地方國企信用保障基金可能會在地方國有資本投資、運營公司的牽頭之下成立，由當地實力較強、排名靠前的地方國企募集成立。當某家地方國企出現風險時，地方國企信用保障基金可出面進行流動性風險化解或進行增信。

（二）重點關注兩類企業

1、對于已經發生違約的企業，則需通過盤活土地、出售股權等存量資產的方式補充資金達成和解方案，防止發生風險踩踏和外溢，避免出險企業影響整個地區的市場信用。

2、對于無力化解、確需破產的企業，其重點在于避免逃廢債，要及時、準確披露股東或實控人變更、資產劃轉、新增大額債務等重大事項。

三、首先要將高風險地方國企識別出來，并采取高壓管控手段監控

防控地方國企債務風險的首要任務是將負債率過高、流動性緊張的企業識別出來（以下稱高風險地方國企），并納入重點管控名單（這里需要考慮綜合債務水平、負債結構、盈利能力、現金保障、資產質量和隱性債務等因素），采取高壓管控手段，具體包括：

（一）完善重點債務風險指標監測臺賬、逐月跟蹤分析。

（二）嚴格審核高風險地方國企的債券發行方案，實施債券發行年度計劃管理。對于這類企業，繼續進行融資的流程和手續會比較麻煩。

（三）地方國企還應嚴格限定所屬子企業債券的發行條件。

（四）參照央企發債管理規定，對納入債務風險重點管控范圍的企業實行比例限制（想發債沒那么容易了）。根據現行規定，比例約束大致包括，

1、擬發債企業自身發行債券累計余額（包括企業債、公司債、中期票據、可轉債、短融）不得超過其所有者權益（包括少數股東權益）的40%。

2、擬發債企業自身與其直接或間接控股子公司發行債券累計余額之和不得超過該企業所有者權益（包括少數股東權益）的40%。

3、平臺公司為其他企業發行債券提供擔保的，按擔保額的三分之一計入該平臺公司已發債余額。

4、關于募資用途用于固定資產投資項目的，累計發行余額不超過項目總投資的60%（棚戶區改造項目不超過項目總投資的70%）；用于收購產權（股權）的，比照60%執行；用于償還銀行貸款的，不受該比例限制；用于補充營運資金的，不超過發債總額的20%。

5、其它還包括對企業債券占帶息負債比例、短期債券占全部債券比例等實施分類管理和限制。

四、首次明確加強地方國企隱性債務的管控舉措：嚴控表外、永續債和對外擔保

18號文除明確要督促企業轉變過度依賴舉債投資做大規模的發展理念，通過控投資、壓負債、增積累、引戰投、債轉股等方式降杠桿減負債外，還特別明確了降低企業隱性債務的管控舉措，和2020年12月中央經濟工作會議布置的任務遙相呼應。具體看，18號文將隱性債務納入綜合考慮因素，即嚴控地方國企通過表外、永續債等方式融資，并嚴格限制對外擔保、避免交叉債務風險。

（一）嚴控資產出表、表外融資等行為。

（二）對永續債券、永續保險、永續信托等權益類永續債和并表基金產品余額占凈資產的比例進行限制。

（三）嚴控對外擔保，即對有產權關系的企業按股比提供擔保，原則上不對無產權關系的企業提供擔保，嚴控企業相互擔保等捆綁式融資行為。

（四）規范平臺公司重大項目的投融資管理，嚴控平臺公司缺乏交易實質的變相融資行為。

五、規范資金用途、嚴禁過度融資

（一）督促地方國企募集的資金要用到戰略安全、產業引領、國計民生、公共服務等關鍵領域和重要行業，原則上要確保投資項目的回報率高于資金成本。

（二）資金用途應嚴格執行國家金融監管政策，嚴禁過度融資形成資金無效淤積，嚴禁資金空轉、脫實向虛，嚴禁挪用資金、違規套利。

（三）探索對企業重大資金支出開展動態監控。

六、深化國企改革

（一）強化“兩金”管控、“兩資”處置以及“兩非”剝離

歸結起來實際上就是指推動地方國企的戰略性重組和專業化融合，具體看是指加強“兩金”管控（應收賬款和存貨）、“兩資”（低效資產和無效資產）處置、兩非（非主業和非優勢）業務剝離以及虧損企業治理。

這里的“兩金”主要是指應收款和存貨（以建筑類國企為主），加強“兩金”管控實際上是指增加收款比例、減少存貸積壓，以提高資產質量和流動性。

（二）管住低毛利貿易、金融衍生品、PPP、虛假貿易等重大風險點

嚴控低毛利貿易、金融衍生品、PPP等高風險業務，嚴禁融資性貿易和“空轉”“走單”等虛假貿易業務，管住生產經營重大風險點。

實際上2017年以來，國資委便一再嚴令禁止違規的融資性貿易（一定程度上扮演著中小企業的“銀行”角色）。例如，2017年3月國資委便明確將嚴格控制盲目投資、嚴格禁止單純為擴大規模的融資性貿易，同年3月22日國資委通報了中國鐵路物資集團（即前面提及的央企信用保障基金案例）國有資產重大損失案（融資性貿易便是主因），2017年4月國資委發布的《關于進一步排查中央企業融資性貿易業務風險的通知》明確提出加快淘汰低水平、低毛利貿易業務。

七、重點關注五類國企的債務風險問題

（一）東北地區的國企，既需要處理歷史遺留問題又面臨著大量的資金需求，其“僵尸企業”職工安置、國企退休職工安置等方面均需要大量資金支出，同時很多東北國企還存在企業辦社會、負債率高、虧欠職工工資、“三金”欠賬、債務大、富余人員多、就業壓力大等問題，自我積累與發展能力嚴重不足。

（二）高碳行業的國企，這類領域的企業在中長期角度來看與政策導向不符，雖然傳統產能升級改造、綠色投入的對象亦主要集中在這些領域，會享受到不少政策支持，但很多問題也會在這些領域暴露、產生風險問題。

（三）資產負債率處于高位、流動性較為緊張以及層級較低的國企，這類企業一方面會被納入地方國企債務風險重點監測名單，意味著后續這類企業的對外融資將會受到嚴格管控、履行嚴格報批程序、融資渠道不暢，同時地方國企的子企業債券融資亦會受到限制。

（四）關注開展融資性貿易的國企，這類國企的資金鏈通常受上下游影響較大，且資產負債的穩定性較差，是政策嚴打對象。

（五）重點關注信用評級低、集中到期債券規模大、現金流緊張、經營嚴重虧損企業的債券違約風險，這也是18號文所特別提及的。

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原標題： 地方國企債務風險防控全解