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作者：小債看市
來源：小債看市（ID：little-bond）
隨著大量債務到期、外部融資不暢，藍光發展流動性緊張引發連鎖反應，“四川地產一哥”陷入資金困局。
01
非標逾期
近日，藍光發展（600466.SH）被曝非標逾期，旗下多只債券頻繁異動。
據媒體報道，藍光發展已出現三家信托公司產品兌付逾期，目前正與興業信托就一筆延期支付的集合信托產品進行談判。
5月26日，藍光發展旗下公司債跌幅擴大，其中“16藍光01”、“19藍光02”均跌超11%；分別報75元和79.81元；“20藍光02”跌超7%，報70元，三只債券均創上市以來新低。
《小債看市》統計，目前藍光發展存續債券16只，存續規模120.34億元，其中將有76.5億債券于一年內到期，集中兌付壓力較大。
存續債券到期分布
除此之外，藍光發展還存續3只美元債，存續規模10.5億美元，其中有一只3億美元票據將于明年1月到期。
《小債看市》了解到，藍光發展非標逾期傳聞開始于今年初，隨后撤出上海總部傳聞、大幅裁員、出售物業公司自救等消息頻出，資金鏈緊張程度可見一斑。
今年5月初，藍光發展先后被標普、穆迪下調評級，其中標普將其評級展望調整為負面，穆迪則將企業家族評級由“B1”下調至“B2”，其再融資環境惡化、融資成本將抬升。
02
據官網介紹，藍光發展成立于1990年，2015年在上交所重組上市，主營房地產開發和醫藥制造業務。
2019年，藍光發展旗下藍光嘉寶服務在港交所主板掛牌上市，構筑起“A+H股”雙資本平臺。
藍光發展官網
今年4月，藍光集團與藍光發展實際控制人楊鏗簽訂了《股份轉讓協議》，藍光集團擬通過協議轉讓方式，受讓楊鏗所持有1.78億股公司股份，約占公司股份總數的5.87%。
本次股權調整前，藍光發展由藍光集團持有46.86%，楊鏗直接持有11.45%；調整后藍光集團的持股比例上升至52.73%，從相對控股變為絕對控股；而楊鏗轉讓的股份已超過其所持股份的50%，直接持股比例下降至5.58%。
股權穿透圖
2020年，藍光發展房地產業務實現銷售金額約1035億元，同比增長2%；實現銷售面積約1205萬平方米，同比增長10%，但銷售權益比降至70%以下。
據克而瑞數據顯示，2020年藍光發展以926.7億操盤金額位居第39位，同比后退6位；以1073.1萬平方米操盤面積位居第22位。
克而瑞房企銷售排行榜
近年來，在“快周轉”經營策略下，憑借較強的區域優勢和分散的城市布局，藍光發展銷售規模快速增長，利潤水平大幅提升。
然而，2020年藍光發展業績出現下滑，實現營業總收入429.57億元，同比增長9.6%；實現歸母凈利潤33.02億元，同比下降4.53%。
值得注意的是，這是2016年以來藍光發展首次出現業績下滑，其2018和2019年凈利增速分別高達62.91%和55.53%。
盈利能力下滑的同時，藍光發展的經營獲現能力也出現惡化，2020年由于拿地和開發支出增加，其經營性現金流凈額大幅流出61.27億元。
經營性現金流情況
截至2020年末，藍光發展總資產2582.64億元，總負債2118.68億元，凈資產463.96億元，資產負債率82.04%。
近年來，藍光發展的財務杠桿水平一直處在80%以上高位，如果加上永續債其負債水平和財務杠桿將更高。
財務杠桿水平
從房企融資新規“三道紅線”看，2020年末藍光發展凈負債率88.5%，剔除預收款后的資產負債率為73.03%，現金短債比為1.06，踩中一道紅線歸為“黃色檔”，有息負債規模年增速不得超過10%。
《小債看市》分析負債結構發現，藍光發展主要以流動負債為主，占總負債的78%。
截至2020年末，藍光發展流動負債有1667.87億元，主要為一年內到期非流動負債，其短期負債合計279.76億元。
相較于短債壓力，藍光發展流動性一般，其賬上貨幣資金有297.43億元，其中受限資金有8.5億，剛好可以覆蓋短債。
在備用資金方面，截至2020年末，藍光發展銀行授信總額為1207.4億元，未使用授信額度為884.32億元，具備一定的財務彈性。
銀行授信情況
在負債方面，藍光發展還有450.81億元非流動負債，主要為長期借款，其長期有息負債合計428.59億元。
整體來看，藍光發展剛性負債有768.21億元，同比大增27%，主要以長期有息負債為主，帶息債務比為36%。
可以看出，藍光發展有息負債增速明顯高于營收增速，債務壓力巨大且融資成本也明顯高于同體量房企，2016年-2020年其融資成本分別為9.06%、7.19%、7.54%、8.65%和8.2%。
另外，值得注意的是，藍光發展少數股權權益比和損益比相差較大，存在“明股實債”嫌疑。
2020年，藍光發展的少數股權權益由199.07億激增至278.64億元，占比由51%增長至60%；而少數股東損益卻從7億降至3.74億，占比從17%降至10%，估算其明股實債規模超200億。
在償債資金方面，藍光發展主要依賴于外部融資，以銀行借款為主。其融資渠道較為多元，除了發債和借款，還通過租賃融資、應收賬款、定增、股權質押和信托等方式融資。
從占比上看，藍光發展銀行借款、債券和非標債務融資占比分別為39.96%、31.86%以及28.18%，可以看出其非標債務占比較大。
截至2021年4月，藍光控股已質押8.85億股藍光發展股票，股權質押率為62.21%，可以看出質押率較高。
股權質押風險
在資產質量方面，2017年以后藍光發展的存貨規模上升很快且數額龐大，主要為在建開發項目，截至2021年一季末高達1771.08億元，存貨周轉率有所下降。
另外，截至2020年末藍光發展受限資產為574.07億元，是凈資產的1.24倍，主要為受限存貨，對資產流動性產生不利影響。
從土儲上看，2020年藍光發展新增房地產項目60個，新增項目總建筑面積約962萬平方米，計容建筑面積約716萬平方米，可以看出其拿地面積低于銷售面積。
與藍光發展目前的銷售和開工情況相比，其土地儲備規模略顯不足，未來新增土地儲備需求或進一步加大資本支出壓力。
資金和償債壓力下，藍光發展開始賣子求生。
2020年7月，藍光發展將核心業務之一的迪康藥業，以9億元交易對價出售給漢商集團；今年2月又將旗下物業公司藍光嘉寶，以48.5億元的價格轉讓給碧桂園服務。
今年4月，藍光發展甚至曝出要“賣身”，將所剩地產業務分三個板塊尋找下家，但隨后遭到公司辟謠。
總得來看，2020年藍光發展業績下滑，經營獲現能力惡化；有息負債不斷攀升，融資成本高企；存在大量“明股實債”嫌疑。
03
千億目標下極速狂奔
1990年，楊鏗從國企辭職下海，以生產汽車配件起步，后通過做電子電器市場進入房地產行業，創立了藍光的前身“成都蘭光房屋開發公司”。
2005年，趕上成都舊房改造，藍光順勢而為一路發展壯大。
藍光控股董事局主席楊鏗
2008年，藍光謀求上市，豪擲3.3億元拿下殼股迪康藥業29.9%的股權，卻在七年后才成功登陸資本市場。
起步于成都的藍光，后來堅持“區域集中-西部領先-全國拓展”的發展戰略，在保持成都本土競爭優勢的同時，自2009年開始正式啟動全國化布局，于當年進入昆明、重慶、自貢等城市。
2010年，藍光首次進入北京，次年又進入浙江嘉興，開始布局長三角地區。
2017年，楊鏗提出沖刺千億銷售額的計劃，想要以規模換取更大的市場及財務空間。憑借較強的區域優勢以及契合市場需求的產品定位，藍光房地產銷售面積及銷售金額持續保持增長。
2016年，藍光銷售額從183.7億元上升到339.1億元，隨著在全國范圍的推進，2017和2018年其銷售金額快速增長至582億元、855.39億元，近三年復合增長率為68.48%。
2019年，藍光發展以1079.8億元的銷售金額排名第33位，正式跨入“千億俱樂部”行列。
也就是說，從銷售百億到千億的突破，藍光僅用了四年時間。
同時，楊鏗的個人財富不斷上漲，他獲2019福布斯全球億萬富豪榜第2057名，2019福布斯中國400富豪榜第296位。
2019年9月，藍光發展將總部搬遷至上海，劍指華東區域的擴張。
值得注意的是，在藍光銷售面積和銷售金額大幅增長的同時，反映實際銷售額的權益銷售金額卻在下滑，2019年權益銷售金額為768.4億元。
近年來，楊鏗還在大力推進多元化發展戰略，成立文旅集團，推出“水果俠”主題世界IP，但文旅項目難賺錢是業界共識。
另外，藍光這兩年高管團隊頻繁流失，多位副總裁級別的人物任職不久便離開。
2020年4月，藍光曾經的“二把手”張巧龍、副總裁王萬峰雙雙辭任非執行董事；四個月后人力“一把手”孟宏偉也提出了離職。
而藍光人事變動頻繁的根本原因，是其開啟了“二代接班”模式，核心團隊的頻繁離職，給藍光的經營戰略執行和落地，帶來了不小的阻礙。
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