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作者：張展搏、李珣
來源：大隊長金融（ID：captain_financial）
概述
基金估值是指按照法律法規和《基金合同》對基金持有的資產和負債的價值進行估算，從而確定基金相關凈值的操作。而基金凈值一方面是計算基金份額申購與贖回價格、分紅金額、費用金額、業績報酬等與投資者、管理人密切相關的數據的基本依據，另一方面是投資者用以判斷基金價值從而進行投資決策的最為直接的依據。如果基金估值出現問題，可能會直接造成投資者或者基金財產的損失，給管理人帶來法律、合規風險。因此，確保基金估值操作的合法性、合規性和合理性對基金管理人有著重要意義。
相較于公募基金，私募證券基金估值有著以下特點：
投資品種的多樣性和低流動性
公募基金的投資標主要為流動性較高的場內證券，隨著近年監管政策的逐步放開，也出現了如公募FOF基金、公募REITS等較為新型的公募基金，但是總體而言，投資品種類型較為簡單。
而私募證券基金的投資品種則更為復雜，包括但不限于其他私募基金、場外衍生品（如收益互換、場外期權）、商品期貨合約、垃圾債、新三板股票（一般公募基金較少涉足）。其中部分投資品種的流動性較低，進一步增加了估值難度。
估值場景的多樣性
多樣性的投資者品種帶來多樣性的估值場景。如對于采取FOF策略的私募證券基金，估值過程中可能需要考慮下層私募基金的凈值提供頻率以及下層私募基金業績報酬扣減的問題。
缺乏行業標準
一方面，由于私募基金運作具有保密性、不得公開宣傳的特點，因此難以自發形成行業普遍標準，即使形成行業普遍標準，在司法實踐中也存在難以證明的問題；另一方面，證監會與基金業協會不時發布的、與估值相關的行業指引一般對于私募基金都并非強制適用，而是通常約定“私募基金可根據合同約定，參考本指引執行”。監管機構可能是給予私募基金更多的自主性，但是這客觀上造成了私募基金的具體運營過程中缺乏可以直接援引的依據，也對基金管理人的操作的嚴謹性提出了更高的要求。
這些特點使得如何合法、合規、合約地進行基金估值成為了私募證券基金運營中的一個難點。筆者總結了先前實際訴訟、仲裁案例和日常運營工作經驗，在本文中對估值相關的兩大核心問題進行了簡要的分析，希望能夠起到拋磚引玉之效。
基金合同約定的估值方法是否必須絕對“公允”
在某些案件中，私募基金之《基金合同》約定的估值方法是否公允是雙方的爭議焦點之一，但是對于該問題還是應當以多重視角綜合分析。
部分投資品種并不存在絕對“公允”的估值方法
如前所述，私募證券基金所投資的部分投資品種由于流動性較低，比如交易不活躍的新三板股票、違約債券等，客觀上難以找到一種可以對其真實價值進行準確估算的方法，正如“挾泰山以超北海”，非不為也，實不能也。這種情況下，該等投資品種在實際變現時的回款和按照合同約定的估值方法進行估值的價值之間可能存在較大差異，但是這種差異并不能必然歸咎于管理人、托管人未在合同中約定“公允”的估值方法。
基金本身的產品結構導致選用看似“不公允”的估值方法更為合理
某些私募證券投資基金的產品結構和投資邏輯可能會導致基金采用一些看起來并不“公允”的估值方法反而是更為合理的選擇。如就投資垃圾債策略的私募證券基金而言，由于管理人購買債券的價格可能遠低于第三方評估機構的價格，對違約債采用成本（即以購買的成本計）和第三方評估機構的價格孰低值是是更為嚴謹和準確的方式，可以防止基金凈值出現不符合實際情況的暴漲。
對于此類基金估值安排，為了減小日后出現相關爭議時管理人的法律風險，筆者建議基金管理人考慮在《基金合同》或《風險揭示書》中針對采用估值方法的理由和風險進行合理的闡述與示明。
基金成立時間較早，合同約定了估值方法較老舊，但是不符合管理人應當變更估值方法的情形
基金行業中，估值方法也是個不斷迭代、更新的事物。在一般情況下，新估值方法相較原有估值方法更為合理，但是并不代表必然需要用新估值方法代替原有估值方法。判斷此問題仍然應當以法律法規和《基金合同》的約定為基礎，詳見本文第三部分。
綜上，私募基金合同約定了看似不公允的估值方法，并不意味著“不合理”，應當尊重合同意思自治的原則，并結合具體法律法規、合同條款和業務場景對該問題進行綜合評估判斷。
變更估值方法相關問題
在基金運營過程中，可能會遇到由于種種情況可能需要變更合同約定的估值方法的情況，常見的包括但不限于：（1）基金所投資的某具體標的出現了重大轉變，導致按照《基金合同》約定的原有估值方法進行估值會顯然有失公允，典型的有“黑天鵝”股票和債券違約；（2）基金成立時間較早，合同約定的估值方法較為老舊。隨著行業發展，原有估值方法的問題和風險開始逐漸暴露，而同時也出現了新興的、更為合理的估值方法。面對以上情況，基金管理人需要謹慎考慮是否需要變更估值方法。
根據行業常見的《基金合同》的約定，管理人通常可以通過各方簽署補充協議方式變更估值方法。此種情況下由于各方已經書面就變更估值方法事宜達成一致，對管理人而言一般不存在法律風險。但是補充協議由于需要每個投資者簽署方可生效，實操中具有較大限制：如果投資者數量較多或者存在代銷情況的，管理人通常難以在短時間內與全體投資者或者代銷機構就此事宜達成一致，即使達成一致，合同簽署周期也難免較長。而私募證券投資基金的估值一般都是每天或者每周發布，在合同簽署期內沿用原估值方法又會造成凈值不公允的情況。
而另一種更為常見的方式是管理人可以通過與托管人協商一致的方式直接變更估值方法。通常《基金合同》會約定在特定情況下，管理人有權在與托管人協商一致后變更特定投資品種或者標的的估值方法，而無需再行征得基金份額持有人的同意。這種方式從操作性角度看具有比較高的可行性，但是也有著嚴格的限制。本文在此著重討論該種估值方法變更方式的相關問題：
當投資標的發生重大轉變時，及時對調整估值方法進行評估是管理人的權利還是義務？
根據行業情況來看，部分《基金合同》中可能約定在特定情況下管理人“有權”通過特定方式調整估值方法，但是并不能對該事項進行字面意思理解為僅為管理人的權利而非義務：
（1）包括《中國證券監督管理委員會關于證券投資基金估值業務的指導意見》在內的各項規范性文件、自律規則均對管理人確保基金估值準確性的義務提出了要求；
（2）在金融法律領域，金融機構的“權利”常常伴隨著“義務”，并不能簡單地將兩者進行分割；
（3）從“合理性”層面看，在基金合同約定的估值方法已經顯失公允的情況下，管理人應當及時考慮估值方法的調整方案。根據筆者的經驗，在私募基金司法實踐中，由于相關操作、運營環節繁多并且創新不斷，法律法規無法覆蓋所有的細節、情形。因此，相關操作在當時業務場景中的“合理性”是判斷管理人是否存在違約、侵權行為的一大重要依據，也對裁判者的心證有著重要影響。所以在評估某一基金操作問題時，除了對相關法律法規與合同條款進行全面的梳理，站在一個行業外、理性第三人的視角對該等問題進行重新審視是非常重要的環節。
因此，當投資標的的情況發生重大轉變，合同約定的估值方法已經偏離了訂立合同的初衷時，建議管理人對是否調整估值方法進行謹慎評估。
如何判斷是否已經滿足可以通過與托管人協商一致變更估值方法？
研究所有私募基金相關問題時，首要事項仍然是回歸法律法規和合同審視相關條款。現行法律法規并未對何時應當變更估值方法進行明確的規定。而私募證券基金合同通常會約定類似“如果有確鑿證據或合理理由認為按合同約定進行估值不能客觀反映其公允價值的，私募基金管理人可根據具體情況與私募基金托管人商定一致，按最能反映公允價值的價格進行估值”的條款。因此在大部分情況下，核心因素是判斷是否已經具有“確鑿證據”或“合理理由”。而“確鑿證據”或“合理理由”應當從以下角度進行綜合評估：
（1）合理性角度。不難發現，不論“確鑿證據”或“合理理由”實際都是缺乏客觀評判標準的事項，這就意味著合理性判斷成為了重中之重，具體例子有：
例子一：如某只股票發生了“財務數據”造假等“黑天鵝”事件停牌，站在一般人角度顯然會認為應當對該等股票的估值方法進行調整，防止凈值虛高；
例子二：私募行業在先前幾年開始興起了FOF投資策略的私募基金產品。由于剛開始行業缺乏實操經驗，FOF投資策略的私募基金仍然普遍在基金合同中約定了采用下層基金的正常凈值作為本層基金的估值依據。而這些管理人在實際運營過程中發現，由于下層基金的正常凈值在某些情況下（與下層基金設計的業績報酬計提方式有關）并未扣除在贖回時計提的業績報酬，因此用該等正常凈值作為估值依據會導致本層基金的凈值虛高，最后退出的投資者實際拿到的贖回或清算款項會遠低于先前退出的投資者。因此，行業逐步開始推行采用預先扣除了業績報酬的所謂“虛擬凈值”對下層私募基金進行估值。這也是具有合理性的典型情況。
（2）估值專業性角度評估。基金估值是專業性極強的領域，在評估相關問題的過程中，專業估值人員的意見是重要的評估依據。
（3）法律法規、行業自律規則的更迭。雖然部分法律法規、規范文件、自律規定并未明確規定私募基金可以據此直接修改合同約定的估值方法，但是仍然應當作為評估該問題的重要依據之一；
（4）公募基金的行業實踐。公募基金的運營具有公開性的特點，可以通過公開媒體檢索的方式獲悉其運營信息，是證明基金行業慣例的重要依據。
在實際案例中，通常需要結合以上多個維度的因素進行綜合分析，以流通受限股票的估值方法調整為例：
先前行業主要使用的是證監會在《關于證券投資基金執行《企業會計準則》估值業務及份額凈值計價有關事項的通知》中規定的市值逼近法。隨著估值技術的進步，行業發現市值逼近法存在固有缺陷——在極端行情下會嚴重偏離股票的真實價值。而基金業協會在2017年發布的《證券投資基金投資流通受限股票估值指引（試行）》中也開始推廣更為合理的流動性折扣法。
2017年前成立的產品合同中一般約定的還是原有的市值逼近法。而結合以上信息，可以認為將市值逼近法直接修改為流動性折扣法具有相當合理性，符合估值專業性要求，也有規范性文件的更迭作為側面依據，符合具有“確鑿證據”或“合理理由”的條件。
變更估值方法后，是否需要及時向投資者進行信息披露？
建議回歸《基金合同》進行判斷，如果《基金合同》已經約定變更估值方法應當向投資者進行披露的，那么管理人應當進行披露；如果《基金合同》并未明確約定需要披露的，建議管理人結合相關標的的金額、占資產凈值的比例等因素綜合評估是否屬于應當向投資者進行披露的重要事項。
估值方法調整的情況復雜，在文中難以窮盡。在基金運營過程中，私募基金管理人可能出于多種目的對估值方法進行調整，但是在調整之前應當全面、謹慎地對此進行法律、合規風險評估，避免出現好心反而給自己帶來麻煩的情況。
結語
私募證券投資基金的估值領域實際業務場景復雜，涉及的法律問題繁多，難以在文章中一一列舉。估值業務具有高度專業性，而又對基金投資者的利益具有直接、重大的影響。筆者建議管理人對此問題給予高度重視，應當結合多方面因素審慎分析。
注：文章為作者獨立觀點，不代表資產界立場。
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