有限合伙逐漸取代地產基金

地產私募基金的備案難最早源于2017年2月13日中基協發布的《證券期貨經營機構私募資產管理計劃備案管理規范第4號——私募資產管理計劃投資房地產開發企業、項目》一文的影響，自該文件發布后，地產私募基金開始轉向真股為主的投資方向，但熱點城市涉住宅項目的債權融資被命令禁止，涉土地款融資等亦被命令禁止。此后中基協發布的規范中，地產私募基金的備案要求逐步提高，直至2019年12月23日新版《私募投資基金備案須知》發布、2020年3月20日《關于公布私募投資基金備案申請材料清單的通知》發布，總體來看就是地產私募基金產品的備案越來越嚴，實際備案通過的產品也越來越少。

在地產私募基金產品的托管方面，以一些銀行和券商的托管準入為例：PF銀行不接契約型地產基金；BH銀行要求產品必須限制在20個投資者之內，且需審批底層資產協議；ZX銀行限制10個投資者之內；JS銀行要求為城市更新類產品，其他產品一般不予通過；GZNSH只做契約型產品，但要求底層資產交易對手需為排名36強以上的開發商；XY銀行不做契約型產品的托管；MS銀行不做涉房私募基金的托管；GTJA和XYZQ都不做地產基金產品的托管。總體來看，盡管有個別托管機構操作較為靈活或粗放，但地產基金產品的托管整體上還是存在較大的難度（備注：因上述托管準入條件未做實時的信息更新和確認，因此個別托管機構的準入條件可能已發生變化，因此實際以各銀行或券商的窗口意見為準）。

另外從地產私募基金的募集情況來看，受地產、金融強監管后P2P、私募、信托產品的集中爆雷潮影響，除頭部機構及一些背景或募集渠道較為穩定的私募機構外，大部分私募基金公司都在一定程度上面臨募資難的問題，且中小私募機構面臨的募集難問題按監管的趨勢判斷，至少中短期內都無法有實質性的改善。另外從區位來看，目前華東片區的私募機構比華南、華北的機構更為活躍，整體上的募資難度會小一些，投資者對私募產品的接受度相較華東、華北地區會好很多。

很多朋友問我們，私募基金的備案、托管和募集存在難度的話，為什么不考慮去金交所發行定融或者收益權類的產品，或者為什么不去股權交易所發行可轉債類的產品。由于這兩類產品對個人投資人直接認購此類產品有很多的限制，加之近期不論金交所還是區域股交所政策收緊的原因，因此在個人投資者或者機構投資者同意的情況下，我們更愿意直接用第三方主體與投資者共同設立合伙企業的形式直接完成投資和放款。

因基金產品層面不得涉及保本保收益的安排，因此對秉持“本金+利息/收益”思維的投資人來說，很多時候對股權投資基金都只能通過各種方式變相地達到保本保收益的目的，而游離在中基協視線之外的有限合伙企業的直接放款模式就很好地解決了這個問題。

非基金管理人的主體作為GP與投資者共同設立有限合伙后對開發商放款的方式有很多明顯的優勢，一是產品設計和架構搭建非常簡單，不需經過像地產基金備案、托管等繁瑣流程；二是在產品本身的風控設置上，可直接在產品層面由GP或被投資方等承諾保底，也即產品層面可以有保底保收益的相關安排，另外明股實債等操作也不會像基金產品一樣被明令禁止；三是投資者退出層面簡單而靈活，一般不涉及繁瑣的清算，且在“投資者→有限合伙企業→地產項目公司”的持股架構下，投資人在有限合伙企業層面的退出不涉及到高額的稅費問題。

以常規的明股實債融資架構為例，我們與投資者設立有限合伙企業后，有限合伙與開發商共同持有項目公司股權，由項目公司參與土地競拍或并購土地，有限合伙作為項目公司的股東一般都通過“股本+資本公積”、“股本+股東借款”、“純股東借款”三種方式將融資款項發放至項目公司，融資到期后投資者/有限合伙指定開發商或第三方以回購合伙份額或項目公司股權的方式實現退出。在收益方面，有限合伙雖然以參股形式投放資金，但投資本金一般都要求開發商以指定價格回購、第三方收購、對賭、定期分紅等形式獲得固定收益或保底收益，簡單來說就是有限合伙以與融資方約定投資資本金遠期有效退出和約定利息（固定或保底收益）的剛性實現為前提要件。

以下根據我們給百強開發商操作的土地款保證金資金池融資業務進行詳細說明，因前融業務的債性特征，以下所涉結構全部都為明股實債的操作邏輯。

1.交易結構：投資者共同設立有限合伙企業，有限合伙企業與開發商（一般都是區域公司）共同出資設立一家SPV，有限合伙企業以股加債方式向SPV提供資金（實際為小股加大債）。

2.擔保主體：開發商所屬集團（上市主體或發債主體）。

3.融資金額：按不超過七成配資（土地競拍保證金金額的七成或以下）。

4.放款方式及資金用途：有限合伙企業主要以股東借款形式向SPV注入資金，SPV參與土地競拍并繳納土地保證金，競得土地后由SPV全資持股的項目公司拿地，如未競得則在保證金原路退回SPV后參與其他土地的競拍（即資金池循環使用）。

5.融資期限：1+1年。

6.融資成本：年化利率一般在15%-18%左右。

7.交易流程說明

（1）有限合伙企業與開發商（一般都是區域公司）共同出資設立一家SPV，其中有限合伙企業持有SPV51%的股權，開發商區域公司持有SPV49%的股權，如開發商有并表等需求，則上述股權架構做相應調整，比如開發商代持有限合伙對SPV的31%的股權；

（2）有限合伙以股加債形式將資金注入SPV，其中SPV的注冊資本一般設置為較小金額（比如100萬或500萬），其他融資款全部由有限合伙以股東借款的形式注入SPV，開發商所屬集團為借款提供擔保；

（3）SPV設立全資控股的項目公司參與土地招拍掛，SPV繳納土地競拍保證金后如競得土地，則由其全資控股的項目公司繼續取得土地使用權；如未能競拍成功，則保證金原路退回SPV后繼續用于其他地塊的競拍及保證金的繳納，如此循環使用；

（4）項目公司拿地后通過土地款前融（一般在操作保證金融資時同步由我們解決土地款融資）或3-6個月后開發貸取得資金后歸還SPV支付的土地保證金，SPV在貸款期限內繼續將項目公司退還的資金用于其他拿地項目；

（5）貸款到期并還完本息后開發商以名義價格回購有限合伙持有的SPV股權。

1.有限合伙企業開具利息發票及稅負承擔問題

有限合伙企業取得項目公司支付的利息后，在向稅局申請代開利息發票前，應注意經營范圍中需有財務顧問等相關經營范圍內容，以避免實操中出現稅局不代開非金融機構利息發票的問題。有限合伙企業作為納稅義務人承擔代開發票需繳納的稅金主要為增值稅及附加，所得稅穿透到投資人繳納。需注意的是，項目公司支付的利息能否進入開發成本，以及能否在項目公司層面實現稅前扣除的問題，根據財稅[2008]121號文及《企業所得稅法》相關規定，關聯方借款利息處理通常情況下利息扣除需考慮兩個限制，即“債資比”非金融企業為2：1的限制以及同期金融機構貸款利率限制。

2.以預分紅方式按月/按季變相支付利息的問題

在項目公司以固定分紅金額變相支付利息的操作背景下，按月、按季等提前分紅（實際是按月或按季付息）會涉及預分紅的合理性和財稅處理的合規問題。在具體操作上，項目方通過項目公司預分紅的方式變相向有限合伙企業支付利息，但支付的金額不做利息開票處理，也即處理為有限合伙企業和項目公司之間的掛賬，最終通過融資到期的時候以分紅的名義做沖銷處理。

3.利息支出轉化為財顧咨詢費用的操作

按我們現在的操作思路，因稅法新規中股東對公司的掛賬不需視同提供貸款服務征收利息的稅費，因此借款可以以直接平進平出處理，利息支出可以全部做成咨詢服務費或類似費用以實現項目公司層面的稅前扣除，具體則通過GP指定的關聯公司開票給項目公司來實現，也即另外設立一個載體收取利息并開票給項目公司。另外因收款方仍存在增值稅及所得稅的繳納問題，因此可考慮通過GP的非關聯虧損企業或在稅收優惠地成立相關載體操作，稅收優惠地綜合稅負（含增值稅、個人所得稅及印花稅等）為6.5%-7.5%左右，具體讀者亦可查閱本公眾號于2019年發布的稅收優惠地稅籌實操系列文章。

本文所涉投資架構中，SPV充當著重要的通道功能，有限合伙企業在貸款到期后直接平價轉讓SPV的股權給開發商實現退出，由此避開有限合伙企業直接持有項目公司股權時，在退出時如直接轉讓項目公司股權將遇到的股權轉讓溢價的高額稅負問題。有限合伙企業退出SPV后，投資人的退出可通過清算或GP直接安排受讓合伙份額等方式實現退出，操作上比較簡單，在此不做贅述。