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作者：為睿房地產金融部
編者按：
眾所周知，房地產行業是典型的高杠桿、高投資、高風險、高收益的行業，而穩定的現金流則是大型房地產企業生存與迅速擴張的重要支撐與基礎。傳統房地產行業的資金來源往往主要依賴于銀行貸款和發債，可是近年來隨著樓市調控政策，使得銀行貸款和發債業務嚴重受限，房地產融資陷入“寒冬期”。在這種背景下，私募房地產投資基金作為新的融資渠道之一，在發行規模和發行數量獲得了迅速的增長。
一、私募房地產投資基金的類型
私募房地產投資基金從本質上來說，是定向投資于房地產行業的私募基金。其概念可以總結為以非公開形式向特定投資者募集資金，定向投資于房地產相關企業及項目，并由專業人員負責管理的投資機制。從私募房地產投資基金的組織結構看主要有三種類型：
1.契約型
目前，契約型私募房地產投資基金主要體現為集合資金信托計劃，即通過設立信托方式，發行收益憑證，集合信托資金投資于各項地產，投資者依照份額享受投資收益。
2.投資公司型
公司制的私募房地產投資基金的基金份額主要體現為投資人持有的公司股權，投資人同時作為股東，參與決策、承擔風險，享受收益。公司制在中國已經有了較長的發展歷史，法律法規相對完善，公司股東僅以出資額為限對公司承擔有限責任，公司亦可作為獨立法人對外貸款、擔保。但受公司法限制，以公司形式設立的投資基金不得以勞務出資，同時在取得收益時，相對稅收成本更高，即在公司層面需繳納企業所得稅，公司收益分配到投資股東時，個人股東還需繳納個人所得稅。
3.有限合伙型
與契約型和公司型投資基金相比，有限合伙企業作為私募房地產投資基金平臺有較大的優勢。有限合伙的本質是資金和專業的結合，根據《合伙企業法》規定，專業基金管理團隊作為普通合伙人擔任合伙企業的執行事務合伙人，負責執行合伙事務，對外承擔無限連帶責任，有限合伙人僅以出資為限承擔有限責任。這種模式使得專業團隊能夠有效主導和掌控合伙企業投資運作減少投資風險，同時以普通合伙人的無限責任承擔對基金管理人形成約束。其次，合伙企業并非獨立法人，不構成獨立納稅主體，在未來收益分配上，僅由合伙人自行繳納個人所得稅或企業所得稅，由此可以有效堅守雙重稅收的成本。
二、私募房地產投資基金操作流程
1.篩選商業計劃書，初步確定擬投項目
商業計劃書是項目調研、分析及資料整理基礎上形成的對目標項目基本情況、行業市場、財務數據、發展規劃及盈利預測的總結報告。而在諸多商業計劃中，往往只有極少數能夠引起重視，通過部門初審，并進入下一盡調階段。在篩選商業計劃書中，應當重點關注以下幾個要點：目標公司歷史沿革、股東背景及關聯方情況；目標公司內部組織架構、管理控制、人員結構；商業模式、目標市場、目標客戶；財務分析報告及主要資產、債權債務；目標公司規劃及融資計劃，了解資金需求、使用計劃、投資回報及投資退出方式等。
2.盡職調查及項目立項
進入初步盡職調查階段，要求管理人的投資團隊花費大量時間、精力去深入了解目標公司/目標項目的實際情況，其中最為重要的是財務盡調和法律盡調（法律盡調工作要點詳見本公眾號《房地產股權并購項目法律盡調實務》一文，在此不做贅述）。項目經理通過盡調報告，綜合判斷項目投資價值和可行性，并擬定初步投資方案向投資決策委員會申請投資立項。
3.談判與風控
這一階段中，需要投資經理與融資方進行交易結構的初步談判，逐一確定項目風控措施、基金產品結構設計、基金投資周期、擔保措施、退出方式等。
針對初步確認的交易方案，進行補充盡調，以基金產品設計為基礎，創新設計基金投資架構，盡可能規避政策風險，減少投資成本。同時，投資部與風控部內部對項目進行評審，討論項目可行性、價值判斷合理性、風險規避方案、退出渠道等問題。
4.基金募集
通過審核的項目后，需進一步完善交易結構，搭建法律架構，完善法律文件。基金募集程序主要包括以下幾個階段：完成招募說明書；確定意向投資人；路演計劃及宣傳造勢；簽訂合伙協議；基金托管；基金設立程序等。
GP和LP合作的穩定性和信任度是基金運作的基本前提。投資基金面向不同的投資人，在風險承擔、投資回報上有不同的需求。對于投資人來說，普遍存在幾個憂慮：投資的資金如何管理？如何保證投資安全？投資能得到多少回報？是否能夠參與決策？其中最關注的一個點是資金退出的安全性問題。因此，目前投資基金在產品設計時，通常采用優先劣后的結構化設置，即由基金管理人作為普通合伙人，基金投資人作為優先級有限合伙人，融資的房地產企業或其實際控制人作為劣后級有限合伙人。
在基金募集階段，GP與LP需要對投資策略、流程、利益分配及虧損承擔、基金架構、風險控制等方面達成一致意見，以保證后續基金運作與項目投資過程中不至于因意見分歧而產生重大爭議。在法律文件中，應當明確合伙人會議架構、基金內部控制制度、合伙人出資結構、表決權與參與權、財務透明度、審計與對外披露情況等。
三、私募房地產投資基金的項目風險防控
除項目本身固有風險外，還應當通過系統性管理手段，對投資資金進行全面管理，以防范合同相對方惡意違約等極端情況發生。為此，在初期接洽和合作框架協議簽訂前，可從多層次架構風險管控措施，并在后續協議文本中加以體現。為保證基金投資人本金及收益實現，房地產私募基金往往通過在交易結構中融入以下多種風險防范：
1.控制權或參與決策
一般情況下，私募房地產投資基金在投資期間會直接或間接持有項目公司50%以上（甚至三分之二以上）股權。由此，投資基金可以合法享有股東權利，對項目開發、建設、運營、銷售等全流程監督、把控，以確保資金安全。
在無法通過股權直接控制時，一般會要求目標公司股東進行股權質押，同時通過委派董事、監事、財務人員等方式對目標公司實現實質性控制，以確保投資基金對目標公司享有實質性控制權。
2.抵押與連帶責任擔保
土地使用權、在建工程、房產抵押擔保和項目公司實際控制人提供連帶責任擔保，是私募房地產投資基金風險防控的常規操作。此外，亦可通過項目公司的母公司或其他關聯公司提供保證擔保或以有價值的資產對投資資金及收益提供擔保，一旦項目公司存在違約情形時，投資基金可向多個主體主張違約責任，從而減少履約不能的風險。
對于房地產抵押時，還應關注抵押物的抵押率、在建工程根據項目進度適時追加抵押、銷售階段回款資金監管等問題。
3.預簽文件
對于股權或資產未過戶的項目，必要可操作情況下可以提前準備資料，采用預簽文件的方式，由第三方存檔。當目標公司出現違約情況下，投資基金直接進行股東變更或資產變更。在實操中，可能會因為政府部門等因素需要調整文件，因此這種方式通常僅作為威懾，或在違約事件發生后，作為最后一道防線或在訴訟中的證據之一。
4.章、證、照及其他資料共管
在債權投資或者股權轉讓、資產轉讓的過渡階段。投資基金可通過委派人員現場管理，或者通過共管方式控制目標公司的章、證、照及其他重要資料，對目標公司進行實質控制。
主要需控制或共管的材料包括：目標公司公章、財務章、合同章、法人章、發票專用章、銀行U盾等印鑒；目標公司營業執照、開戶許可證、國有土地使用證、貸款卡、建設用地規劃許可證、建設工程規劃許可證、建筑工程施工許可證、預售許可證、環境影響報告表等資質證件原件。
5.賬戶監管
賬戶監管包括資金收入監管和資金支出監管。根據地產投資項目交易結構的不同，在各個階段均可能對項目公司的資金賬戶進行監管。投資方要求目標公司開立銀行賬戶中加入監管人印章，并移交網銀支付密匙和U盾密碼，目標公司任何資金支出，應當提前作出預算（按月提交經營計劃、合同臺賬、上月資金使用情況等），重大合同經監管人員審批通過后，配合辦理付款手續。目標公司開立專門資金回款賬戶，并確保項目所得收入進入經投資方監管的回款賬戶。
6.監管升級
項目公司的監管手段非常多，需結合項目實際情況綜合使用。若在談判初期直接提出最嚴格的監管措施，恐怕會讓談判陷入僵局。因此，在前期框架協議設計中，經常使用監管升級手段，在交易正常履行時，以監督工作為主，即盡量不影響項目公司的正常經營，一旦項目公司未能按照時間節點完成或存在違約情形時，投資方監管手段自動升級，對項目公司進行實質性控制，或暫緩履行合同義務，具體手段包括：警示函、暫停資金支付、調整交易價格、交易款中抵扣違約金、調整交易履行時間、增加擔保措施等。
關于作者：
劉波：為睿資產創始人、上海瀛東律師事務所權益高級合伙人（某直轄市區法院原法官）、上海瀛東律師事務所地產并購投融資部部門主任、為安控股創始合伙人、上海金融信息行業協會不良資產信息應用專委會發起人、秘書長。
王怡萱：為睿資產房地產金融部負責人。
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