資管裕道人 
更多干貨，請關注資產界研究中心
作者：裕道人
來源：資管裕道人（ID：lwwjy1991）
隨著經濟增速的切換和后疫情時代的來臨，地方政府融資平臺違約的案例也有所增多。每一個違約的案例的背后，既有不為人知的故事，更是一次次沖擊著市場對于城投的信仰。
不過直到目前，城投信仰雖然幾次遭遇比較大的危機，但最終還是在各方的通力協作之下，較好地實現了落地，信仰也得到了充值。
但是前段時間發生的一起城投只還本不付息的案例，不僅給城投信仰帶來了一次實質性的危機，而且給投資者上了生動的一課。
一.緣起施甸縣地方城投
一切的一切，要從施甸縣說起。
2021年2月8日，施甸縣天源供水有限公司（下稱天源供水）向海航期貨出具的一份《關于協商兌付融資債務事宜的函》。正是這個函，引發了市場的關注，也在此次叩擊著市場對于城投的信仰。
具體的兌付方案和情況說明可以見原圖，這里只列舉其中的兩個關鍵要素：
1.由我司（天源供水）對尚未償付的本金，予以兌付償還，對到期應付利息、罰息等款項不再向貴公司（海航期貨）支付。這也就是開頭所說的只還本不付息。
2.按照自愿原則，對同意上述方案的投資人，待貴司與投資人完善相關清算方案確認手續并給予我司確認后3個工作日內予以先行兌付本金；對于不同意上述方案的投資人，暫無力償付。
以上是該方案的一個歸納概括。有這樣幾點值得關注：
1.天源供水還本付息的錢，來自當地爭取到的化債資金；
2.資金有限，只兌付同意方案的投資人；
3.天源水務無其他還款來源，雖然仍然會積極籌措資金，但因實體化經營收入有限，后期債務兌付存在極大的不確定性；
4.該函落款是2月8日，要求2月10日之前回復；大有刀架脖子上，不得不點頭的意思在里面。
天眼查顯示，天源水務由施甸縣國資委100%控股，屬于國有獨資企業；加上其經營范圍除了水的供應、輸配和銷售，還包括了基礎設施項目建設、新農村土地整理開發等等。從這兩個核心特征就可以判斷，這是一家標準的城投，而不是“披著城投外衣的狼”。
該案件之所以備受關注，是因為這是國內第一家只提出還本不付息的城投公司，未來是否引發其他主體模仿和跟進操作？這是很多投資人所擔心的問題。
二.后續進展
2月25日，海航期貨發布了《海航潤云1號資產管理計劃兌付清算報告（首次清算）》，向我們披露了關于該項目的最新動態。
報告顯示：截止到2月25日，一共有126位委托人同意融資人提出的只還本不付息方案，額度為2.553億元，占資管計劃總份額的85.38%；剩余19位不同意該兌付方案，額度為0.437億元，占比14.62%。
對于同意該方案的投資人，海航期貨先行進行清算兌付，剩下的則在后續確定方案之后再次進行清算。
三.投資人為什么應該同意該方案？
先給答案：同意。
原因一：一鳥在手，勝于雙鳥在林
拿到手的錢，落到自己口袋的錢才是最重要的。這和投資股市、期貨是一個道理，賬面上的盈利都是虛無縹緲的東西，只有進入銀行賬戶的那一串數字才是真金白銀。
回到本案例當中，作為城投的天源水務。地處云南保山市，根據最新統計數據顯示，保山市地區生產總值剛剛突破1000億的規模。而作為下轄的地級縣，施甸縣2020全縣（不含鄭蒲港）財政收入累計完成228527萬元，同比增收4135萬元，增長1.8%，收入增幅保持在合理區間，有效保障了經濟社會發展需求（縣財政局）。
這樣的標準對于很多信托公司而言，是禁入區域。究其原因，就是擔心其中的違約風險。
從天源水務那封信中可以看到，該公司的經營確實存在問題。如果不是因為向上級爭取到了部分化債資金，可能本金兌付都成問題。但是不到萬不得已的時候，沒有哪一級政府會做出違約決定的。因為影響的不僅僅只是一個縣或者一個市的問題，而是整個省！
至于利息部分，投資人暫且就當是支援邊遠地區建設好了；把錢借給當地城投免費使用幾年，也當是做了慈善。這樣的理由看似無奈，權且當做是自我安慰吧。
千條萬條，原則只有一條：拿到錢！
原因二：訴訟流程過于繁瑣
當然建議歸建議，無論如何都要尊重投資人的選擇。
只是如果不同意該方案的話，按照信的說法其實是非常危險的。由于天源水務經營本身存在著較大的不確定性，所以哪怕只有不到五千萬的本金都不是輕而易舉能解決的。
如果投資人決定對簿公堂，從立案到判決再到最后的執行，是一個非常漫長的過程。且不說這19名投資人遍布全國各地，光是各種溝通協商都非常麻煩。涉事主體位于云南保山，交通遠沒有省會城市便利。所以各項成本非常高，而且難度非常大。
更重要的是，人性經不起考驗，大部分人在面對優先拿兌付資金的時候，都是抱著“死道友不死貧道”的心態的。
最后法院即使判決下來了，如果沒有資金也是很難兌付投資人的本息的。況且作為當地城投，法院總不能查封和強制執行吧，這個困難巨大而且沒有先例。
來來回回，估計要折騰的時間起碼按年計算。但是資金是有時間成本的 ，小資金無所謂。可這樣的資管計劃，少說都是百萬起（本案人均200萬左右），所以耽誤一兩年利息都有8-10個點了。
原因三：留得青山在，不怕沒柴燒
常識告訴我們：資金是有時間成本的。
當投資人盡可能拿回本金之后，可以再去做其他類型的資產配置。無論是保本保息的大額存單、還是穩健的銀行理財、債券基金、或者是高風險的權益產品或者是信托計劃等。
至少能夠一定程度上彌補利息損失，如果執意要進行訴訟的話。等待時間過于漫長，不確定因素會逐漸增多。而且這其中耗費的精力、時間成本、訴訟成本等等加在一起，只不過會進一步擴大損失罷了。
沒有誰能保證自己投資過程不踩雷或者不出現問題，關鍵是出現問題之后該如何補救和彌補。本案中，天源水務雖然不講武德或者有點威脅的意思，但至少還是朝著解決問題的角度去爭取資金和兌付投資人。投資人拿到全部本金，雖然不是最滿意的結果，但至少沒有太大的損失。
以政信資管產品這條線來看，這樣的結構固然是不夠的；但是從大資管的角度來看，結果是差強人意的。否則也不會有85%的投資人，選擇了第一個方案，尊重投資人的選擇。
這一點要比很多無賴的私募機構和信托公司強太多，當然情況不一樣，不宜對號入座
城投是城投，信托是信托，私募是私募。
四.說說幾點啟示
城投信仰依舊在
所謂的城投信仰，簡單理解就是不要問，問了就是剛兌；不剛兌的，都不是真二八經的城投。
從某種程度上來說，城投其實是一門玄學。純粹基于經濟金融視角來分析，很容易得出錯誤的結論。雖然過去幾年經歷了很多事件，但是城投依舊穩得一批。而且各類債券不斷違約的前提下，城投債的價值依舊凸顯。
但是如何繼續選擇政信類的產品，則需要修改投資邏輯和框架了。
相信專業的價值
3月28日中午，人民銀行、發改委、財政部、銀保監會、證監會發布了關于《關于促進債券市場信用評級行業高質量健康發展的通知（征求意見稿）》，以此文件為基礎，信用債將進入買方時代。
該文件的核心內容：以違約率為核心的評級質量驗證機制，逐步將高評級主體比例降低至合理范圍內，鼓勵評級機構以投資者為導向，開展主動評級、投資人付費評級。
取消強制評級，將推動評級由“監管驅動”向“市場驅動”轉變，評級需求將逐步從監管需求轉向投資人需求，評級機構的競爭重心將從發行人轉向投資人。
對于投資人而言，這樣的模式將更有利于自身利益的保障。避免被一些不良評級機構忽悠，投資了本身具有高風險但是卻呈現出“高評級”的債券。
此次只還本不付息的案例，傳遞的信號十分豐富；對于投資人的啟示和意義也十分巨大。從過去的無腦，到現在的用腦。
習慣的改變不是一朝一夕，所以需要的專業的價值、靠譜的分析和果斷的決策 。
注：文章為作者獨立觀點，不代表資產界立場。
題圖來自 Pexels，基于 CC0 協議
本文由“資管裕道人”投稿資產界，并經資產界編輯發布。版權歸原作者所有，未經授權，請勿轉載，謝謝！
