開發商取得高成本的土地款融資后如何尋找低成本資金完成置換

在招拍掛項目的融資中，不少地方政府都有對開發商的自有資金進行詳細審查的要求。以深圳為例，競拍土地的項目公司股東穿透上去后如果存在金融機構或者含有資產管理、資本管理字眼的公司，則審查基本不予通過，并且需要沒收開發商的競拍保證金。在此種監管背景下，受銀保監會、證監會監管的機構（如銀行、信托、私募、資管等）無法進入土地款融資環節，由此給非持牌機構創設了很多業務機會，但因土地保證金、土地款融資屬于偏信用貸的操作，因此融資成本一直居高不下，而取得短期的融資款用于繳納土地款后迅速尋找低成本的融資款完成貸款置換也就成為了最迫切和最現實的需求。以下就土地保證金及土地款的高成本融資與后端低成本資金置換的問題進行簡單說明：

1. 在百強房企中，小部分排名靠前的開發商（特別是前二十強）一直在壓縮土地款的融資成本，但目前基于規模擴張或時間效率的考量，百強開發商仍不得不接受比如年化13%-18%的成本。不過等繳完土地款或拿到土地證后，這些開發商肯定會考慮馬上尋找更低成本的資金用于置換前期高成本的土地款融資，而支付完土地款到獲得開發貸的這個階段目前市場上也已有足夠的低成本資金提供支持。

2. 自今年6月份以來，因融資類信托與信托通道業務被大幅壓縮，信托目前很難操作融資類業務，因此，大部分信托公司開始往投資類業務轉型（其中優先股類業務試水情況良好）。因監管的原因，信托真股投資一般只可在開發商繳完土地款后進入，信托資金進入后的收益或成本要求相比土地款融資成本有明顯地降低，因此土地款完成支付后的信托“優先股”業務正好契合上述開發商高成本資金替換的需求。

3. 受全國各地證監局對私募機構的監管和檢查等綜合影響，越來越多的私募機構開始尋求業務轉型，其中私募與信托共同合作的優先股業務越來越受到開發商的青睞。對于信托機構來說，借助地產私募機構的專業能力能解決很多投管的問題；而對于私募來說，借助信托計劃認購基金份額的形式能更好地解決資金募集的難題，因此可以達到雙贏的效果（但選擇直接搭建合伙企業，還是與私募機構合作共同搭建合伙企業進行資金投放，需由信托機構結合其風控及自身綜合實力綜合評估與考量）。

4. 從目前的土地保證金及土地款的融資市場情況來看，外資機構、國企資金以及其他一些民間機構都有很強烈的偏好，尤其是針對百強房企在核心城市的招拍掛項目。而“非金融機構的土地款前融+拿地后的信托優先股+銀行開發貸”的融資閉環模式已被逐漸重視，因為可以在貸款置換方面形成良性循環，后端低成本資金逐步置換前端高成本的融資，由此整體打平融資成本，這也算是開發商和金融機構/非金融機構在這個產業鏈條上獲得的最好平衡。

從當前的市場情況來看，開發商的土地款融資主要通過民間機構的過橋資金，或者外資機構、國企金控平臺等機構的土地保證金資金池及土地款前融的方式來解決。因保證金及土地款的融資成本居高不下，因此拿地后要么短期內取得開發貸的資金實現置換（實操中銀行開發貸也面臨額度有限和額度“爭奪”的問題，落地性并不樂觀），要么在開發貸取得之前先通過信托優先股或“信托+私募/有限合伙”優先股的模式取得低成本融資后置換掉前期的土地款融資。

以過橋資金解決土地保證金和土地款的繳納，民間機構的操作尤為成熟。對于這類過渡性的短期融資需求，通常有一些短拆、過橋、小貸資金可供選擇（成本目前一般在0.15-0.2%/天左右，或者2.5%-3%/月，不過需注意2019年非法放貸入刑的紅線監管規定），另外過橋資金問題也可以找其他相對高成本的機構資金解決。

在我們財富中心近期操作的項目中，對于百強開發商及我們認可的交易主體，在土地款前融項目中如果后端有明確的還款來源的情況下（可以是其他項目的開發貸批復或按揭款、地方AMC出具的批復、其他返還款或者我們的優先股產品可介入的情形），可通過我們或指定的保理公司進行放款，具體成本根據開發商排名及綜合實力等按照年化標準設定（年化15%-20%不等，具體看開發商綜合資質，但不以短拆、過橋思路操作），具體成本需根據開發商綜合實力及用款時間長短進行階梯式設置。

土地保證金資金池業務是個很受開發商青睞的產品，其中保證金資金池內的款項可繼續用于繳納土地款，以下就外資機構與開發商共建拿地平臺的交易架構與交易流程進行簡單說明：

1. 外資機構境內SPV（LP）與西政（GP）共同設立有限合伙企業，有限合伙企業與開發商（一般都是區域公司）共同出資設立拍地平臺公司，其中有限合伙持有平臺公司51%的股權，開發商區域公司持有平臺公司49%的股權，如開發商有并表等需求，則上述股權架構做相應調整，比如開發商代持有限合伙對平臺公司31%的股權。

2. 有限合伙以股加債形式將資金注入平臺公司，其中平臺公司的注冊資本一般設置為較小金額（比如500萬），其他融資款全部由有限合伙以股東借款的形式注入平臺公司，開發商的上市主體或發債主體為借款提供擔保。

3. 拍地平臺公司設立全資控股的項目公司參與土地招拍掛，繳納土地競拍保證金后如競得土地，則由其全資控股的項目公司繼續取得土地使用權；如未能競拍成功，則保證金原路退回平臺公司后繼續用于其他地塊的競拍及保證金的繳納，如此循環使用。

4. 項目公司拿地后通過土地款前融（一般在操作保證金融資時會同步解決土地款融資）或通過“西政+信托”優先股融資方案取得資金后歸還平臺公司支付的土地保證金，平臺公司在貸款期限內繼續將項目公司退還的資金用于其他拿地項目。

5. 貸款到期并還完本息后開發商以名義價格回購有限合伙持有的平臺公司股權。

為便于說明，以下根據我們與信托機構合作的優先股融資業務為例就開發商繳完土地款或拿地后如何向其提供低成本的資金以置換前期的高成本融資進行示例和說明：

1. 信托機構發行集合資金信托計劃，由西政財富與私行同步代銷信托產品；

2. 西政作為GP發起設立有限合伙企業，集合信托計劃認購合伙份額，如有限合伙企業為基金形式，則信托計劃與基金同時備案；

3. 有限合伙（或基金）以受讓股權或增資的方式取得平臺公司的股權；

4. 平臺公司全資設立項目公司并將資金注入項目公司；

5. 預期收益要求：年化11%-13%。

1. 主體準入要求——百強或地方龍頭房企

（1）集團內主體最新外部評級不低于AA+；

（2）集團上年銷售額500億以上（克爾瑞研究數據），歷史開發面積累計1000萬平方米以上，集團土地儲備面積超1000萬平米以上；

（3）集團凈負債率低于200%。

2. 項目準入要求

（1）業態要求：住宅為主，包括可散售公寓在內合計不低于計容面積的70%；

（2）投資策略要求

a.單一項目IRR測算≥12% ；

b.銷售凈利率一線城市不低于6%、二線城市不低于8%、其他城市不低于10%；

c.土地成本一線城市不超過總銷售收入的70%，二線及其他城市不超過60%。

3. 區位準入要求

大灣區、長三角及其他核心城市。

4. 融資要素說明

（1）項目準入階段：已繳完土地款或已取得土地使用權證；

（2）融資額度及配資比例：不超過項目資金峰值的70%；

（3）資金用途：項目開發建設用款、歸還股東借款等；

（4）融資期限：2年+；

（5）綜合成本：年化11%-13%；

（6）對賭事項：取得五證的時間、可售面積、去化率、銷售價格、成本等；

（7）退出方式：分紅、減資退出；觸發模擬清算退出；轉讓平臺公司股權退出；觸發對賭條件退出；項目公司實際清算退出。