聽其言，更要觀其行-對山西國資表態的思考

作者：阿邦0504

來源：債市邦

20永煤SCP003違約引起債市震蕩仍在發酵，在未來一段時間內，河南省區域內的信用債發行將受到較大負面影響。

永煤違約，緊張的還有隔壁的山西省，因為債權人很容易將永煤的違約與其行業屬性聯想在一起——資產負債率高、產能過剩、企業辦社會，永煤的這些特點同樣也存在于山西的煤企上。

如果對煤炭行業一刀切，山西省將是最受傷的。尤其是在當前七大煤進行整合的關鍵節點，稍有不慎將會滿盤皆輸，這個后果山西接受不了。

所以永煤違約，第一個出來表態的不是河南政府，而是山西國資，11月14日山西國資發表了“致山西省屬企業債權人的一封信”，內容直指河南永煤違約所造成的連帶影響。

“近期，河南省發生了債券違約事件，對此山西省高度關注，立即對下轄省屬國企債券進行梳理排查，提前介入風險處置干預。山西國資運營公司將積極履行好出資人職責，營造山西省屬企業良好的信用環境，充分保障債權人權益。”

山西國資的這個姿態引起了市場的積極反響，朋友圈內交相稱贊山西政府有擔當。

與此同時，河南政府的表態在11月16日姍姍來遲，根據21世紀經濟報道，河南省財廳某廳局級官員表示，“政府要支持企業走出低谷，肯定不存在逃廢債的問題。網上有人說是政府授意，那是胡扯。政府不會支持企業逃廢債，這不符合市場規律，絕對沒有那個意思，但是也不會無原則地幫?！?/p>

兩個地方政府的表態，正是應了一句話“沒有對比，就沒有傷害?！?/p>

此次事件，未來必將進入國內各大商學院MBA的危機公關案例庫。

16年時的山西省長帶隊進京路演的案例至今仍為人津津樂道，成為政府有擔當有作為的模板標桿。

阿邦今天就通過分析這個案例來簡單聊聊，政府表態對區域債券市場的影響，以及我們應該怎么去看待政府表態。

2016年7月13日，時任山西省副省長的王一新帶領了同煤集團、山西焦煤、晉能集團、潞安集團、晉煤集團、陽煤集團和山煤集團等“省屬七大煤炭集團”的董事長以及省內其他兩家民企煤炭企業負責人到北京金融機構最為密集的金融街進行路演 。

王省長在會場樸實無華而又情真意切的發言令人動容—我們不講“金融一定要支持實體經濟”這樣的大道理，而是更多地站在投資者關心的角度介紹情況；我們也不講“山西煤炭行業曾經為共和國作出過多少貢獻”，因為我們心里也很清楚，資本不同情眼淚，只講我們自己的投資價值；我們也不粉飾太平，只講自己的光鮮亮點，我們也講自己的不足和如何解決掉這些不足的辦法。

為什么這次進京路演會成為模板標桿，因為我們往往采用“后視鏡”的思維去看待過去的決定正確與否。路演之后，山西省產業債的信用利差從高點的340bp迅速下行，1年時間降了將近200bp，為山西省各大煤企降低了巨額的融資成本。

按照我們國人習慣以成敗論英雄的邏輯，傾向于將利差下降的成績歸功于此次路演。

但實際上呢？我們不能否認政府表態對投資人士氣的提振作用，但更重要原因是進京路演抓住了供給側改革的“天時”。

16年7月山西省煤企進京路演時，煤炭行業處于“至暗時刻”，山西動力煤價格從600元/噸下跌到300元/噸，行業哀鴻遍野，投資人對煤炭企業避之不及。

但在供給側改革后，政府通過行政力量關閉了大量小煤礦落后產能，煤炭行業供需失衡的情況得到改善。煤炭價格跌無可跌，價格開始醞釀反彈，曙光初現。

隨著后續煤炭價格的一路上行，山西七大煤成為最大的受益者。山西省內煤企的信用利差也隨之下降。

再來看另一個例子，更能說明路演表態不是決定區域信用債走勢的原因。

2019年10月18日，剛到任40余日的貴州省金融副省長帶隊到上海證券交易所，面向債市機構投資人開展一系列懇談會和路演，多位省、市領導以及金融機構相關人員參會，規格與16年山西進京路演相比只高不低。

但后續市場反應卻與16年時截然相反，貴州省的城投利差并沒有下行，反而是走闊了70bp。相對應的，城投第一大省份的江蘇，其區域城投利差僅僅上行了不到20bp。

市場對此次貴州省長路演并不買賬，說明了債市投資人并不傻，不會只因為政府說幾句好聽的話就放下成見買買買。

比起怎么說，怎么做更重要。雖然貴州的公募債券保持了剛兌的金身，但在非標領域確是爆雷不斷，根據YY評級統計，貴州省城投的非標違約/展期占據了全國的半壁江山。

不解決這些違約/展期非標問題，貴州區域城投的融資成本難言下降。

無論話說的有多好聽，但市場只會相信冷酷客觀的現實，對于真心想要做好區域金融“市值管理”的地方政府，一個建議是不應醉心于文字好不好看，說的話漂不漂亮，關鍵還是在于扎實做好區域信用風險的統籌管理，做好“安全監察員”的角色，不要等債務積重難返了再去思考對策，必要時還要做好“消防員”角色，及時撲滅風險的火種。不可迷信“進京路演”模式。

對于市場機構而言，我們也要認真分析政府的表態內容，盡信書不如無書。

16年山西省進京路演時，除了七大煤外，還帶了另外兩家區域民營煤企，分別是永泰能源和美錦能源。

其中，永泰能源在路演兩年后的2018年正式違約，目前尚存超過200億元的未償付債券；美錦能源雖然在06年之后再沒發過債券，但通過公開信息查詢，目前也已經被列入失信名單，各類資產被輪候凍結查封。

如果當時沖著政府路演背書就閉著眼睛買永泰，那投資人是血虧。

但我們能因此責怪山西省政府嗎？并不能。王省長的發言原文是

“山西煤炭企業最需要的是投資界的信任，需要金融界的風雨同舟，希望優質煤企的存量貸款能得到正常接續，發行的債券得到積極認購。山西省政府已建立起必要的機制，確保七大煤企不發生債券違約……”

人家保證的是七大煤企，并且也是切實履行了自己的諾言，對那倆民營小朋友可沒做任何承諾。

最后，我們不能因為永煤的違約就一刀切出庫山西煤炭企業，區域不同，形勢亦不同；同樣也不能因為山西國資一封信就完全打消顧慮，閉著眼睛買山西煤炭債券，相同行業亦面臨同樣的挑戰。

眼觀四路，耳聽八方；聽其言，更要觀其行。

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原標題： 聽其言，更要觀其行-對山西國資表態的思考