YY評級 
更多干貨，請關注資產界研究中心
作者：rating狗
來源：YY評級（ID:YYRating)
引子
阿甘說：城投就像一盒巧克力,你永遠不知道下一顆是什么味道，到底是收益還是驚嚇（到底是正外部性居多些，還是負外部性主導）。
現在很多研究，仍落腳在，城投因何而來；而今天，我們的目光投向遠方：城投將往何處去？
本文圍繞以下三個基本邏輯延伸
01 城投的外部性是城投一直持續存在的理由；但是如果負外部性（低效甚至無效投資透支了信貸資源）持續攀升，所以有些城投的存在會被質疑。
02 預算重回硬約束。財稅體制改革進行時，要素分配改革內在規范要求紀律性，城投作為第二財政的空間會受改革遷移其功能：城投不再具備融資職能。
03 信息邊界和經濟復雜性要求政府、社會和經濟需要各自的專業領域；服務型政府的本質是成本最小化、社會逐漸社區化、豐富多樣性；這些都不是單純的設立城投能解決的。
離開體量和數據聊問題，都是耍流氓；為了不耍流氓，我們看以下三個維度的信息
01 社融規模與構成：資本如何分配
02 財政收支視角與債務貨幣化（預算軟約束問題）
03 窗口期：中美貿易、疫情秩序重塑與內部團結
社融視角：2008年之后宏觀變量中社融攀升、債務驅動型增長特征顯著。
細分部門來看：居民部門在持續上升；但是最大的還是占比還是非金融企業部門；但是由于融資平臺這一馬甲存在，企業部門的杠桿率是顯著高估；而政府債務則可能低估。
由于數據缺失，我們繼續缺失，通過發債主體（這里是以偏概全，數據會低估）針對行業大類拆分，可以來看細分行業的杠桿率攀升：假設隱性債務限定領域在融資平臺和基建投放上，兩者累計杠桿率到74%；而城投更多衡量的地方視角的債務、基建衡量的是中央層面的項目。
現在可以看出我們經濟體的債務驅動相對來講，是比較高的。如果繼續考慮國債（21萬億）和地方債（25萬億，其中專項債：一般債1：1）顯性債務，以隱性債務在GDP% 70%計算（70萬億），經濟體的社融有近40%-50%沉淀在基建領域。這還不包括次生的一些領域。
而隨著經濟的質量發展要求，資本的配置也到了新的階段；那么，我們這么多的資本持續被舊的生產模式榨干，資本的稀缺性、債務攀升的不可持續性；城投轉變也是應有之義。
我們一直在宏觀名詞里打轉，寬貨幣、緊財政；但是對于一個國家而言，財政是最后一道防線，財政絕不是經濟問題這一維度，財政一面是經濟分配的結果，但更是社會和政府運轉的壓艙石。
從財政結構來看，收入主要源于四本賬：一般公共預算收入，政府性基金收入，社會保險收入和國有資本經營收入；其中社保收入和一般公共預算收入不能直接加總（兩者互有調劑，約2萬億附近），國有資本經營收入規模偏低（千億體量）。
那么回到這個問題，如果剔除交叉計算的（主要是社保基金劃轉問題），2020年全年財政總收入也在33萬億，如果按100萬億GDP簡單衡量，也意味著比例在33%。
但稅收是現金流，是現金即期抽離出來的；GDP是流量概念，GDP不是實實在在流通的財富,它只是用標準的貨幣平均值來衡量財富（紙面非現金）的多少；也即財政視角下，夸張的算法下廣義宏觀稅負已經到33%這個位置。
此外，如果我們再看財政支出來看，同樣以4本賬衡量的支出規模2020年在44.50萬億（同樣會有重復加總的問題），剔除掉重復的部分，簡單來看赤字規模也在4-5萬億體量。
再結合第一部分軟約束的預算外收入（舉債），硬約束內短期存在不可能視角
一：以綜合財力的現金流/GDP的存量（僅僅是貨幣衡量的財富）高達33%，短期宏觀不具備加稅的條件；反而需要減稅降費。
二、以財政支出的視角看，目前硬約束下，財政已經赤字運行，健康度有所下降。
一、財政發力的條件是在不能加稅的前提下進行的；也即壓縮行政開支、精簡機構和冗員。
但是，我們作為逐步開放（資本項目）的經濟體，人民幣國際化的內在訴求等要求我們要保證一定程度的強勢人民幣策略；否則我們作為結算貨幣的能力會受制約。
債務出清的約束條件：財政不具備加稅條件、支出剛性、需要強勢人民幣。
這些倒逼財政的軟約束重回硬約束；財稅紀律性提升，也即結構優化，降低不必要開支：同時債務要做到壓增量、降存量、定點置換。
研究城投，離不開政策周期的研判，也離不開歷史階段的定位。
3.1 中美貿易：美國反復橫跳、預期到底、拼兩國稟賦
淺層看，中美貿易摩擦是貿易順差引發的世界間資本-貨物的流動失衡；美國作為消費者，我們承擔生產者：而以美元計價的內在矛盾是，美國本質上是獲利更大一方
跨越一層看，結合兩國生產效率，如果中美脫鉤簡單的思路下，一方面美國因為生產成本高企，以此衡量美元的真實購買力（美國生產將大幅縮水）；而中國的消費不足，則制約了我們的生產邊界，所以內循環-啟動內需和消費，降低舊生產模式，是雙方都聚焦的問題；但是對我們而言改革是全面利好；而美國的制造業高企成本短期無解。
既然中美貿易戰預期最差的不過是脫勾，而美國損失更大，對我們的需求和依賴是短期難以避免的，所以預期不可能更悲觀了。
中國經濟內部的堅韌性是能夠預期和感知的，我們從2個視角，一個是產業和教育完備、一個是他國的發展陷阱和啟示，我們看下目前所處位置。
目前，這一塊產業鏈配套、教育水平和基數，已經到了數量上可觀的地步。在這個背景下，我們需要引發量變引起質變的環境，重塑我們要素分配過程：如資本、土地、勞動力等配置。
這里由近及遠，我們能夠看到幾個維度的世界歷史；社會的發展和選擇是殘酷的，試錯的代價極高；但是我們是可以從別人的錯誤中去汲取一些經驗和教訓（這里不再展開，均簡單論述核心觀點）。
一是俄羅斯的寡頭化和目前的改革困境。這一點，浩如煙海的史料，在休克療法下的寡頭瓜分了國家，社會的發展果實被少數人竊取，俄羅斯在經濟體量上不如中國這個之前的后進者的一個省的體量。更別說當時一批，像烏克蘭這種陷入發展陷阱的國家。
二是，東南亞社會經濟未有效整合：概括而言，東南亞國家普遍缺乏社會立體重塑；東南亞的人力很難轉化為資本。緬甸的軍政府，泰國王權和內亂，整體而言社會未能有效整合。而從這一視角，勞動力是紅利，也是詛咒，在社會重塑和崩潰上來回重塑，很難惠及廣大人民。
三是，西歐債務和福利陷阱。歐債危機暴露了底層邏輯的缺失：產業空心化、福利化陷阱、以民主名義的低效率和改革的滯后。統一歐元區，強制規定了貨幣政策的一體化，但是各國的勞動生產率不一、產業稟賦不一，但是短視行為帶來的福利化陷阱卻很有誘惑力，這一視角下，財政紀律蕩然無存，并持續沖擊歐元一體化的底層邏輯。從中長期看，歐元解體只是時間問題，歐元的強勢地位基本面支撐不明顯。
四是，美國制造業的空心化。美國得益于一戰，壯大于二戰；在經濟戰場橫掃舊大陸，在海洋時代兼有大西洋和太平洋的戰略基地，可謂盛極一時。但是由于產業的外遷，用金融熨平周期的QE1\QE2到無限QE，美國對貨幣政策的依賴也是登峰造極。但是周期只能被延長，而非被消滅，從這個視角看，美國積攢的泡沫，現在美元仍是全球結算的主要貨幣，有這一層支撐，但是隨著經濟勢力的此消彼長，美國的強勢貨幣很難長久維持（國內的制造業空心化）。
其他：拉美等債務危機國家：充分證明如果只是簡單的資源輸送國，財富也很難惠及民生，國家富強也無從說起。
上述內容這里不再展開（主要也是拾人牙慧但深以為然）；但是復盤卻常常引發思辨和探討，從這個角度看，我們分為上限和下限兩個維度來看我們在的外部環境
從下限看：世界的發展是坎坷的，疫情的放大鏡下，目前外部各國似乎陷入比爛的邏輯，從英國的群體免疫奇葩言論，到后面印度的疫情失控；而我們堅定守住人民健康這一底線，政策不動搖，經濟下行可接受。延伸到經濟領域，貨幣政策不是萬能的，嚴格紀律，降低債務貨幣化的速度，是從拉美、美帝學到的重要政策；財政政策要有紀律性，嚴格吸取西歐這種過度透支的行為，降低陷入債務陷阱；更多的也有，兼顧經濟、社會和制度背景，堅持制度自信，這是俄羅斯和東歐血的教訓。在這一層面上，我們的經濟韌性異常之頑強，在全球比爛的大舞臺上，我們的牌還有很多空間。
上限看，我們仍是13億的人口大國，全面脫貧，歷史百年風云，也總結了成功經驗；但是離我們站在民族之巔，繁榮富強的遠景，仍有一定距離。所以這個角度下，我們學習、借鑒的他國成功經驗，包括資源分配、市場和社會的邊界，汲取教訓；同時不諱疾忌醫對我們過度依賴基建，低效投資驅動模式存在結構性問題予以重視。
因而，從疫情后世界經濟力量重塑而言，中國體現了韌性、紀律性和作為大國完備的生產、物流內部網絡，因而這也是我們窗口期核心變量之一，韌性足夠，無懼挑戰。
C 內部團結
中國的政治一大特點是文山會海。但是考慮國情的復雜性、區域的立體性和不均衡，從這個角度而言，我們的團結統一更顯得尤為重要，統一思想，實事求是，抓住改革時機。
十九屆六中全會的《中共中央關于黨的百年奮斗重大成就和歷史經驗的決議》，這一點反應了黨內高度團結，我們處于改革的最有執行力的時候。
綜上而言：中美貿易此消彼長，讓我們更為清醒認知，必須在大循環和國內消費上啟動，才是真正長治久安之策；疫情讓全球經濟重塑，而中國韌性、完備性經受考驗；內部的團結、思想統一，為改革準備了非常好的窗口期。
01 舊的債務驅動的城投模式負外部性逐步顯現，對資本的無盡攫取導致要素分配扭曲；
03 內外部環境變量下，我們有足夠的容忍度，重啟改革議程。但是窗口期既然是窗口期，意味著，機會是需要抓住的。
這層層遞進來看，以土地為代表的舊的經濟結構被做手術，就是題中之義了；地產之后，就是城投。城投的刀，已經舉起；手術即將開始。
中央視角：改革具備了窗口期，新舊轉換勢在必行；對于地方盲目舉債不認可、預算硬化，回歸審慎。
地方視角：要資源，要資源，還是希望多要資源。（政治官僚有自己的任期，投入大，總規模大，精打細算過日子的會更少）
這一視角，央地的角力一直存在。所以地方上，為了發展而舉債，成為口號正確非常大的掩蓋；但是綜合我們第一部分的闡述：離開階段性、劑量談問題，是鏡中撈月。那站在現實背景下，我們清晰的浮出以下脈絡：
2、處理問題不能完全綁架中央：地方的積極性和自主解決是博弈焦灼點
3、如果不具備實操的工具，地方是沒有激勵去化解債務的。
現實的約束是復雜的，能夠看清問題并解決問題，離開利益鏈的梳理、重構是很難解決的，這里我們試著從以下三個角度展開。
01 中央統籌能力進一步提升
02 改革的工具箱進一步夯實
1、中央統籌
首先，我們的政治和政府體制是條塊結合的思路，以黨管干部作為組織抓手，在官員的晉升、考核機制上對于地方的管理是多層級、立體、高效的體系。
從行政級別上，我們習慣的是中央、省、市、縣、鄉（鎮）五級行政體制；但有些地方縣改市后，更為扁平化。
但是除此之外，為了防止地方結塊板結，像山西的腐敗塌方、東北等窩案，在政治組織上的改革也在不斷加強，典型的就是各中央部委如審計署、自然資源部、稅務總局等先后改革，權限突破此前的范疇，歸為垂直領導為主，加上反腐和中央巡視組的常態化機制，中央對地方的統籌能力進一步提升。
兵馬未動、糧草先行。對于我們幅員遼闊，各地發展較大差異，政策需要兼顧實操性和彈性。但是所有的前提是如何實現信息不對稱問題。地方在某種程度是信息的優勢方，但是為了地區的一些目的，信息并未真實共享，典型的就是債務問題。
但是，我們需要拔高一下高度：審計的目的是什么？
這個目的看，中央是達到了全面監測的目的；中間會有兩個不同的見解：
第一，如果瞞報漏報怎么辦？答案是涼拌。這個其實就是地方治理和國家治理的思路分歧點，對有些地方而言，怕債務問題過大引發中央關注，而在上報的時候把本該是隱性債務的部分未報，那么這部分2018年審計，2021年又有補救的一輪，如果不在這個口徑盤子里，也意味著解決的方式，地方要去想辦法，鍋，是沒法甩了。
這個問題，是中央層面的設計思路，很可能地方審計在執行的時候并沒有理解審計的真實意圖，而中央對此的設計是一以貫之的。類似于當年費改稅，很多地方為了表明財政清廉，瞞報漏報對農民攤派，而調研之后就是以地方上報依據作為審核斟酌，超支部分，需要地方自己去想辦法（但同時不能繼續走攤派的道路），這是責任落實地方化的核心思路。
第二，報上去了的債務就能躺贏嗎？答案是未必。中央是摸底，解決要高度依賴地方；地方要高度負責，能夠得到這樣的推論。所以是隱債，肯定是好事；但是好事能不能成真，要靠地方努力，中央也會適度資源傾斜，但絕不會大張旗鼓的鼓勵地方，因為這是預期建設的一部分。所以地方要健全自己財政收支、壓縮開支；開源估計很難，節流成為短期的抓手。
在審計署就位之后，信息共享，10年化債期（2028年是截止年），我們在地方問題上，實現的是數字化管理思路。
不見廬山真面目，只緣身在此山中。
市場目前很多關于國地稅改革、土地市場的集中供地、土地征管變更等政策的解讀相對割裂，陷入盲人摸象的困境。
事實上，只有結合央地博弈視角、對經濟體系手術的立體思維，才能理解這一層工具箱組合意義（詳細分析見YY此前公眾號文章土地出讓稅務征管解讀、15號文解讀）。
這里我們重新拼湊下邏輯的關聯性。
以時間線：2018.3年國地稅合并，國家稅務總局垂直管理為主，對地方的財力把控更為明確（此前地方先征后返、甚至為了數據漂亮攤派借款都有發生）；2018.7年第三輪城投債務交叉審計；2021.3土地試點城市集中供地；2021.6土地出讓稅務征管。
以資金線：2020年全國土地出讓收入8萬億元，而目前財政收支（見第一部分）仍是赤字攀升階段，所以土地短期作為財政的托底仍是應有之義；但是土地收入的分配、地方財政的分配，要到新的視角下：中央工具箱夯實，對于地方壓降存量債務的資金來源，有了數字化的認知。
因而，在這些組合拳的立體覆蓋下，短期試圖步入真還債的階段，融資政策的階段性收緊、其他工具的夯實配套，已然到位。
3、決心空前
事實上，這不是虛言。
決心體現在結合前文的以下三個維度：
第一，城投的數字化監控已經形成。
第三，政策工具箱逐步完善。
所以可以通過以下2個方面的信息來做出推斷：
參見此前YY對貴州等化債政策解讀。
此外，對于平臺的未來定位，里面有一段核心表述：國有企業對外投融資應當遵循審慎原則，不得脫離實際盲目舉債，不得投資收益不能覆蓋融資成本的項目，在舉債融資時需主動聲明不承擔政府融資職能、所舉債務是企業債務，政府不承擔償債責任。國有企業對存量債務應當制定年度償債計劃，落實還款資金來源，嚴格控制債務風險。
底線是不發生系統性風險；上限是立即到達廣東和上海的全域無隱債思路。從這兩個政策的出發點可以再次印證：化債的空前決心。
03 城投的分化
經歷上述幾個章節，我們步入城投本身的視野。從經濟現實，到政策工具，已經觸發了城投管控的按鈕。那么之于城投，未來往何處去？
再次回歸底層邏輯，從以下三個維度展開
01 外部化的度量
02 為何分化
1、外部化的度量
城投本身是區域的融資函數:本質是區域稟賦啟動融資-帶來社會收益-償還融資的閉環。
我們試圖從微觀、宏觀兩個視角切入。
首先，我們簡單宏觀形而上的分析下。未來之所以迷人，是因為萬事皆有可能；但是很難用當下的邏輯推演精確的未來。所以在我們早期，基建拉動經濟增長，這一命題是確立的；但是要素報酬遞減法則存在，這一外部性逐步不明顯，從有效投資到低效投資；再到無效投資，成為宏觀經濟的制約。
那在宏觀視角下，短期的稅收健康度，產業健康度，人口和地產的可持續性，核心落腳點是產業健康度：產業一邊牽連財稅，一邊吸引人口；地產是次生變量。
在此前的研究中，我們曾以當地上市公司市值作為產業的代理變量，結合財政、債務問題，衡量地方的外部性。
第二，微觀視角。微觀視角則是假設外部性的社會價值很難量化，我們僅僅從城投自身的表現能否得出推論。
① 合規性。這個角度是法律底線。這個決定了城投的下限；如果合規性存疑，對于項目的未來帶來的變數，可能是利益博弈的糾結點。
③ 持續經營假設。城投的屬性兼具經營土地、經營城市載體職能；其核心落腳點是在經營層面，那么什么樣的城投可以持續經營？公交、水務、燃氣、地鐵，單純看經濟價值，很難盈虧平衡，城投為何偏好裝進這類資產（負擔）？核心緣由是，政府是基于永續經營假設的；而核心的公共品理論上也要持續提供，城投嵌入這一資產后，理論上的職能也是兼具提供公共品角色，而這一定位方便了融資屬性。
綜合而言，宏觀讓我們對這個區域有初步認知；而微觀的視角讓我們城投成色更為清晰，區域經濟健康發展、城投三個維度信息透明，外部化的度量就迎刃而解。
2、為何分化
第一小節已經藏著這一節的鑰匙：城投為何分化？
一是我們基建從量到質的轉變。在初期，很多地區只要修一條路，就帶來了交流的極大便利；道路橋梁官網，像蜘蛛網一樣把經濟版圖重構。但是未來，在蜘蛛網上整的更密集，很難再帶來增量的效益。也意味著基建步入了從量到質的區間。這個區間，可以參考螞蟻群體的智慧，是涌現現象：經濟體自身自發的活動，通過聯結、打通，然后重整生產要素，帶來經濟版圖的分工深化。基建重構經濟版圖，要素要求從量的堆砌，到梳理存量、降低盲目沖動。
二是要學會及時止損（別啥都想干）。及時止損意味著，粗放的發展模式、舉債方式，應該告一階段；而任性為之的，可能未來的問題暴露更大。這一點我們結合前面宏觀、微觀兩個視角，可以較為清晰的展示脈絡。
以某海新區為例，從宏觀視角看，區域很難成為大的金融中心，過度基建，產業健康度、財稅健康度、人口吸引力來看，整體宏觀基本面不足以支撐。
從微觀角度來看，合規性、資金投向和資金沉淀，這兩個角度看，如果不涉及林滿江問題，那么大體上流程、合理性也是經得起考驗；唯一的問題是持續經營假設易受挑戰。
所以在宏觀上無顯著腹地支撐、微觀上三條腿缺一條（不穩）；但是底線的合規性成為對過去新老劃斷的支撐。所以，當地的開行、其他的大行，在某種意義上，也不斷支持。但是未來，是否所有的城投都有如此高的政治站位、歷史定位和處置思路，則是可遇不可求的，何況中央公開表態是對地方不兜底；但是的確，實操上，無論貴州、天津，都有些中央關注和化債支持的影子。
那么我們歸納推斷下城投分化的推論：
推論二：城投自身的微觀視角（合規、資金投向清晰、持續經營可期）如果也可達到，則可守住城投定位的下限（上層政府的支持可期）。
推論三：如果上述兩個視角環境變量缺省較多，會導致不同的方向分化，新老平臺更會有分歧（類似18大后不收手的定性）。
3、平臺何以自處
辨證看，城投是非市場化的產物、本身并不具備獨立性，我們從2個角度來看城投的思路和邏輯。
一是要有個好爹，啃老族不可恥。對城投而言，主營清晰、剁掉不相干的業務；沒太大獨立性，該收縮的時候收縮，進入縮表環節而非持續擴張。假設俺作為城投，不獨立不可恥，一定要避免多方出擊、盲目用力、貪腐橫行。
二是恪守合規底線，學會說不。不論43號文，還是88號文，還是之后的15號文，刀刀見血，拳拳到肉，不怕那是不行的。這個時候，城投應該找準自身定位，多跑審批，領導簽字、合規先行。
三是整合建議，融資報備。平臺的甲方地位不在，要學會乙方思維，短期誰整合到位，債務平滑，誰晚出問題。如果誰頭剛，可以躺平甩鍋，像六師國資領導一樣被處罰。
第一條線，城投自身決定不了的，如區域的宏觀背景、產業的孵育情況。那在這個背景下，要更找準定位，縮表、學會撤退。
第二條線，城投可以邊際干預或者影響的：整合做大資產、積極尋求到期資金接續（求財政、求銀行）。
那么，我們可以得出次生推論：態度積極有用、整合有用；期限短拆長、成本降低都可以有效降低暴露風險。
04 城投往何處去
在主基調下，我們可以延展下以下假設推論：
推論二：信仰一旦得以加固，為了解決問題，低息環境仍是必要條件之一。
接著，我們順著城投何處去繼續推演，并結合以下幾層小邏輯展開
1、城投定價的扭曲與消除
回顧歷史各類資產回報率，并結合城投尚無違約，在歷史回溯上，城投兼具：高票息+低回撤的完美品種。
城投此前定價邏輯陷阱如下：
收益率=無風險收益+流動性溢價+違約風險補償+制度扭曲套利
城投體現是：低收益、低風險；而承擔了的是高票息；特別是歷次調整，價格層面反應更為明顯（城投的跨期屬性天然意味著對利率不敏感，因為項目不具備自償性）。
那么進一步逼近我們的認知：城投更多的是制度紅利；也可以稱為制度扭曲套利。
在城投債務攀升大規模的背景下，為了解決存量問題；讓再融資的利率飆升肯定是南轅北轍。所以，各地在如何降低融資成本、短拆長滾動等方面，也是費盡心思。
簡單一句話：城投定價邏輯受到挑戰；高息資產持續降低；存量老的城投債（包括置換的），短期仍是抱團追逐資產。
2、債務陡峭斜率的不可得
這一節，我們進一步盯著債務攀升斜率。
從凈融資變動數據來看，城投過去一直是好日子。城投在過去的周期中，僅有2018年和2021 年區區幾個月份凈融資為負；也即意味著城投一直是未受到再融資的考驗。
好日子還在后頭嗎，從債務攀升斜率看，估計平臺筑頂到壓降會有痛苦時間。下面這張圖，我們歸納下一些省份債務攀升情況：沒有省份在下降；江浙斜率明顯陡峭。從前面論述看，這個態勢是不符合中央預期的，后面壓降債務包括控制增速都是應有之義。
那么能量守恒，債務不可能憑空消失：要么被償還；要么被展期；不考慮償還理論上年5-6%增速也是正常；為了控制債務的斜率，必須要做的是做到償還。
償還目前有2個核心資金來源：一個是專項債，即隱性債務顯性化的置換（這一部分數據量都不大，各省都在百億體量）；二是土地出讓收入定量歸集（如鹽城的思路）
由于城投非市場化的定位，起處置和政策的起伏高度相關，這個環節我們聚焦以下幾個點展開：政策的邊界和預期、歷史包袱（窟窿）怎么辦、哪些會被點狀出清、高收益階段性盛宴機會。
如果回溯下城投的政策，耳熟能詳的43號文、88號文、50號文和15號文等；交易所、交易商協會、發改委等紅橙黃綠、借新還舊的限定等等；眼花繚亂，且解讀紛紜。
首先我們聚焦政策邊界：不發生系統性風險底線、嚴控新增2大沖突目標的平衡。對于政策而言，城投這個泡沫只能擠出而非刺破。典型的我們看下十八個（復數，如果無官方解讀，會更多）版本的一日游政策（目前該政策未執行，坊間傳聞為主，請不傳謠不信謠）：
政策有自身的約束：一方面，過于寬松的監管，城投能躺著融資，進一步增加債務斜率；收緊了額度，城投又立即枯竭渠道，可能引發風險。所以這個邊界的拿捏，將是拉鋸戰的博弈態勢。
接著，我們聚焦政策的預期：溫和的擠出泡沫，降低融資余額。這一點，應該爭議不大；但是預期是市場博弈和參與形成的，過度解讀、恐慌帶來的踩踏、執行的偏左，都會帶來政策的初衷被扭曲，典型的如15號文初期，很多銀行直接一刀切，后期靠補充規定等不斷調整。
但是，我們不宜低估政策決心。在這一背景下，因為市場預期發酵而潛在導致再融資迅速枯竭的區域，是第一波容易被沖擊的主體，可以適度做好提前量打方向；后面估值的波動等，會有上車機會的。不要成為滿倉被輿情波動的holder.
這里針對的存量的歷史債務，特別有些非隱債的。這類債務難道真的得市場化出清？
A 為什么不可能是市場化
歷史舉債，也未必每筆支出都很合規；但是作為投資人，信息本身是不對稱的：錢是一樣的錢，事有的是林滿江，有的是齊本安；但是賬，還是基于獨立法人的主體——平臺而延伸的，不能因為涉及貪腐而直接把這個以市場化甩鍋？
B 厘清問題
這是長期博弈的思路，因為短期城投問題的解決需要長期化思維：展期以降低成本、降低還本壓力、以可預期的收入精打細算保證可持續經營。
那么針對舊債，統籌厘清，算不算隱債不是本質區別；核心是這筆錢，你搞哪里去了，未來總是要還的，無非一個是隱債的名義，財政走預決算法理依據清晰；另外一個，類似于服務商的角色在幫政府做事，那么結算可以是市場化定價，只是收益的來源足以覆蓋，剩下的仍是需要一定程度的政府協調。但是所有的前提是厘清債務，統籌兼顧，這也是為什么山西化債大屏反響這么好的原因：知道有多少債，什么時候還，內部不用想著扯皮。
為什么這里強調地方主觀能動性。因為中央層面，更多是管理和監督；具體的事情，需要地方發揮自己能動性，甚至需要地方向中央不斷反饋問題，以調劑工具支持。
3、哪些會被點狀出清
這里我們稍微圍繞2點展開：
我們不能預期所有的監管政策都得到正確理解和執行；由于現實復雜性，各地治理方差大、政策執行偏左的可能非常大。所以因推諉而帶來的點狀風險，很可能零星爆發。
其實換個角度，目前的網紅，無論都江堰、湘潭建設，其實受市場高度關注，甚至提前進入當地省級視野；違約的第一波，大概率是避開大家周知的網紅。
所以可以簡單推斷：概不負責、懶于整合、扯皮推諉的地方是第一波
02資不抵債的定義與結構性出清
這個定義，本質是個框，類似于兜底條款：為什么違約，因為資不抵債。本質來講是校正市場預期的工具。
但是說白了，本質而言，城投大多資不抵債；如果真的市場化，大多是破產重組。所以這個條款是賦予地方在處置債務問題的時候，在這個框里裝一些；但是不能引發區域性風險和系統性風險。
這個保守策略的留置，本質上是對預期的校正，降低金融機構和平臺的合謀。如果有15%的綜收，這種扭曲定價和項目，違約好像也沒啥不在預期之內的。
但是也請記住，這樣的處置思路，是以市場資產消滅為手段的，類似于核威懾，輕易不會動用，應該是零星散點狀。
那么城投和高收益有什么關系呢？前面論述，為了化解債務，低息的環境是一大變量。
這里我們更聚焦這三個維度：預期差、階段性和不可復制。
預期差來源于機構對于城投的理解、城投政策的沖擊和市場參與各方的博弈。
在這個預期差下，剁掉相關規避區域，這個時候由于交易對手缺乏，價格整體出現下行才有國內興起的高收益基金承接；而且規模有限。
4.2 階段性
階段性的特征是，這個城投的出清具備一定的階段往復。
所以我們可以聽到2個詞的反復：資產荒和發行難。
資產荒的時候，是消滅一切高息資產；發行難的時候，AA平臺多數無人問津。資金的周期性、委外調控、資管新規、銀行理財子，這些都構成階段性的政策主導變量。
但是市場的關于城投的風險演化邏輯變了嗎？所以這種周期性提供了一些擇券和高收益思路。
復盤高收益策略，海外模式多為：墮落天使、逆境反轉等；而國內而言，富貴鳥把財富一波帶走；華夏埋了一堆人，大家對產業戰戰兢兢，如履薄冰。
而城投本身而言，獲現能力極為有限；大家的博弈仍落腳于：經濟穩定、債務周期跨越與政府化債的努力上，本質而言不具備復制性。
但是因為預期差的存在、階段性的特征反復，不可復制性更帶來時代的特征和狂歡。
結語
最后歸納而言，我們簡單回溯下本文脈絡
2、央地博弈視角：中央統籌能力加強，工具箱就位，改革決心空前。
3、城投走向分化：度量外部性（宏觀產業培育、微觀資產形成資金投向及合規性等）、結合外部化效益看分化的節奏、平臺自身最優解仍是積極主動解決問題的思路。
4、城投何處去：主基調（壓新增、降存量、消化三步走）；并且推論城投定價扭曲會被遏制、債務攀升受遏制；短期仍是平臺規模筑頂期（與債共舞與點狀出清的新常態）
注：文章為作者獨立觀點，不代表資產界立場。
題圖來自 Pexels，基于 CC0 協議
本文由“YY評級”投稿資產界，并經資產界編輯發布。版權歸原作者所有，未經授權，請勿轉載，謝謝！
原標題： YY | 城投往何處去?
