證券虛假陳述“重大性要件”的檢視與回歸

證券虛假陳述行為的本質是民事侵權行為，違反證券法律規定的民事侵權行為。因此，追究信披義務人的侵權賠償責任，一方面可以維護投資者的合法權益，另一方面可以震懾證券違法行為，保障資本市場健康發展。 

《九民紀要》將行政處罰作為重大性要件的一種情形，目的在于輔助法院判斷已經行政處罰所涉的虛假陳述行為本身的嚴重性達到重大性標準。那么，可否因受到行政處罰直接推導出虛假陳述行為具有重大性這一結論？顯然不妥，第一，行政處罰的法律基礎是信息披露相關規定，虛假陳述行為的違法性基礎是證券法律法規，兩者有交集但不盡相同；第二，民事案件中，法院對于侵權行為的違法性審查，屬于對侵權責任要件的認定，仍應根據《若干規定》作出實質性認定和判斷。

（2020）滬民終497號《民事判決書》中，上市公司因未披露股東登記結婚形成一致行動人關系而受到行政處罰。上海金融法院指出，被行政處罰的行為并非必然構成民事侵權。實務中，還有上市公司因違反環境保護法、會計法等被行政處罰而產生信息披露違規行為，亦不能當然視為違反了證券法律規定。 

實際上，重大性要件在侵權行為認定中的作用可以作反向理解。 

非常有代表性的例子是，證監會針對違規行為有兩類處理方式，非行政處罰性監管措施和行政處罰。證監發[2002]31號《關于進一步完善中國證券監督管理委員會行政處罰體制的通知》中進行了明確區分，常見的如決定書、警示函等均屬于非行政處罰性監管措施。如果僅被證監會采取非行政性監管措施，上市公司可以抗辯其信披違規行為或虛假陳述行為不具有重大性。

同樣的，證交所針對不同程度的違規行為，從輕到重，分別有紀律處分、自律監管措施和向證監會提出處罰建議三種措施。如僅受到紀律處分或者被采取自律監管措施，亦可以主張不符合重大性標準。

《若干規定》對于因果關系和損失的計算采取一刀切的方式。隨著證券市場的快速發展，從精細化審理的角度，重大性要件與因果關系這一侵權責任要件的關系最為緊密。最高院在《<九民紀要>理解與適用》中也提到，對重大性等主觀性較強的事項越來越多的通過觀察虛假陳述行為對證券交易價格和交易量的影響來加以證明。

具體而言，一方面，虛假陳述行為不一定對股票價格產生預期的影響，例如，誘多型的虛假陳述實施后，股票價格未上漲；或者誘空型虛假陳述后股價未下跌，可以認為損失與虛假陳述行為之間沒有因果關系。

例如，(2019)渝民終346號《民事裁定書》中，重慶高院認為，北大醫藥公司虛假陳述的行為對外表現為控股股東減持股票，但實際仍由相關聯的北大資源公司持有股票，該行為不應導致投資者積極買入股票，而應是賣出股票。至2014年10月20日，北大醫藥公司股價為22.58元，漲幅為68.26%，遠高于同期各類指數漲幅。表明投資者的投資行為并非受代持股份事項的影響，不能證明其損失與北大醫藥公司的信息披露違法行為之間具有因果關系。

另一方面，漲跌幅度相對較小，也可能被認定不具有重大性。例如(2020)最高法民申5877號《民事裁定書》中，最高院認為，爾康制藥公司2015年年報中虛增營業收入和虛增凈利潤，分別占當期合并報表披露營業收入和披露凈利潤的1.03%和2.62%，該增長率同比僅增長了1.3和5.5個百分點，沒有對公司業績和重要財務指標產生實質影響。另一方面，2015年年報公布前的兩個多月（自2016年1月29日至2016年4月5日期間），爾康制藥公司的股價漲幅為22.26%，而該公司股票在2015年年報公布后僅上漲了2.99%，且賣出金額大于買入金額。因此，虛假記載行為未對該公司股票的市場價格產生誘多影響。

由此可見，隨著法院精細化審理虛假陳述案件的趨勢，虛假陳述案件的當事人需要對證券交易價格的波動，以及侵權行為實施日、揭露日前后的證券交易量給予更多關注和論證，以證明是否符合重大性要求。

將重大性要件與證券民事侵權構成要件進行對比檢視可以發現，“重大性要件”不能自成一個獨立的要件體系，應當且只能放入現有證券侵權的法律邏輯體系中進行論證。即使未來對《若干規定》有所修訂，證券欺詐案件也不能脫離民事侵權責任體系。司法的目的在于維護正常的資本市場秩序，既要懲治證券違法行為，維護中小投資者合法權益，也需要包容證券市場主體正當經營行為，允許正常經營風險。