丁祖昱評樓市 
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作者：克而瑞研究中心
來源：丁祖昱評樓市（ID：dzypls）
三季度房企融資環境整體保持低位運行，央行表示房地產企業三條紅線監管和房地產貸款集中度管理制度都已經進入常態化實施階段，未來將繼續完善房地產金融管理長效機制。
除此之外，國資委表態要繼續做好央企的債務風險管控，可能對央企房企的融資監管會更加嚴格；央行、發改委等5大部門也聯合發布了關于促進債券市場信用評級行業健康發展的通知，出手規范債券評級市場。
由于年初就開始嚴格執行房地產貸款集中度管理制度，因此房企的銀行貸款融資增速持續走低。
據不完全統計，2021年前9月100家典型房企的融資量為10919億元，同比下降21%。其中，第三季度的融資額為2872億元，同比下降38%，環比下降24%，融資額創2018年以來的最低水平。
展望四季度，預計維持當前的融資政策，同時在降杠桿主基調不變的情況下，大部分房企會更加謹慎投資，房企融資量或將持續維持低位。
01
三季度融資規模創2018年以來新低
在房地產貸款集中度管理制度的影響下，房企的銀行貸款融資增速持續走低。銀保監會公布的數據顯示，截至7月末，銀行業房地產貸款余額同比增長8.7%，增速創8年新低，低于其他各項貸款增速3個百分點；此外，根據央行公布的數據，2021年二季度末房地產開發貸余額12.3萬億元，同比增速2.8%，增速同樣也是近10年來的新低。
開發貸增速的下滑也一定程度上影響了房地產的投資額，根據國家統計局數據，全國房地產1-8月的投資額累計同比增長了10.9%，增速為今年以來的最低值，其中8月單月的投資額同比僅增長了0.3%。
圖：2016-2021H1
全國房地產開發貸款余額（單位：億元）
數據來源：中國人民銀行、CRIC整理
據不完全統計，2021年三季度100家典型房企的融資額為2872億元，同比下降38%，環比下降24%，融資額創2018年以來的最低水平。從2021年各個季度的融資表現來看，呈現直線下降的趨勢。今年以來融資政策持續保持收緊，房企融資受限；與此同時，三條紅線進一步推動企業降杠桿，企業債務償還力度加大，部分房企動用自有現金償還到期債務，導致2021年上半年多數房企的籌資性現金流凈額呈負，新增融資額持續下降。
圖：2018年-2021年
三季度房企季度融資情況（單位：億元）
數據來源：企業公告、CRIC整理
備注：1、外幣融資統一按融資當月月末匯率換算為人民幣，監測數據不含開發貸和一般銀行貸款；
2、如沒有特殊說明，本文所有的2021年三季度融資數據統計均截止至2021年9月24日。
從各個企業表現來看，僅有38%的房企三季度融資規模有所增加，規模減少的房企中有約64%的企業同比降幅超過50%。從梯隊上來看，四個規模梯隊的房企三季度的融資量均呈現同比下降，其中TOP11-30和TOP31-50的房企下降幅度最大，幾乎腰斬，分別同比下降49.81%和49.91%至860.52億元和476.85億元，而TOP10規模的房企融資規模下降幅度為8.66%，降幅最小，在該梯隊中部分財務狀況相對優秀的房企發揮自身的優勢，融資增長保持穩定，融資態度相對積極。
圖：2021年第三季度
各梯隊房企融資規模變化（單位：億元）
數據來源：企業公告、CRIC整理
02
三季度境外融資成本受市場波動影響上升
從融資結構來看，2021年前9月，境內債權融資占比為50%，同比下降了3個百分點，境外債權融資占比為28%，同比微增1個百分點，資產證券化融資占比則同比增長了7個百分點至22%。分季度來看，第三季度境內債權融資占比最大，同比下降了3個百分點至54%，環比上升了6個百分點；而境外債權融資占比為24%，同比下降了2個百分點，環比下降了3個百分點，三季度美元債市場波動較大，房企沒有融資窗口期，房企進行境外融資較為謹慎。
2021年第三季度，房企境內債權融資額為1560.58億元，同比下降41%，環比下降13%；境外債權融資703.28億元，同比下降41%，環比下降31%；在永續債方面，三季度無企業發行永續債；股權融資方面，發行的企業較少，僅有保利置業進行以股代息發行的的1.07億港元再融資；在資產證券化融資方面，供應鏈資產證券化持續扮演房企重要的融資補充手段，三季度融資額為607.45億元，同比上升4%，環比下降35%。
圖：2018-2021年9月100家
重點房企季度融資方式比例
數據來源：企業公告、CRIC整理
從企業的債券類融資成本來看，2021年前9月的新增債券類融資成本5.36%，較2020年全年下降0.71個百分點，其中境外債券融資成本6.92%，較2020年全年下降0.91個百分點，境內債券融資成本4.19%，較2020年全年下降0.24個百分點。
一方面，TOP10房企碧桂園、保利、招商蛇口、萬科等融資成本相對較低的龍頭企業發行了數量較多的境內債，導致今年TOP10房企境內融資成本下降了1.69個百分點；TOP31-50的房企中首開、遠洋、越秀發行了數額較大的債券，使得該梯隊房企融資成本下降1.01個百分點。值得注意的是，房企境外發債成本分化持續，低成本的企業如中海、遠洋等房企利率不到3%，而部分成本較高的房企則達到了12.5%。
表：2017-2021年9月房企境內外債券融資成本
數據來源：企業公告、CRIC整理
單月來看，2021年前9月房企單月的融資成本走勢相對平緩，到9月有所“翹尾”。三條紅線以來，整體的融資環境維持收緊的態勢，境內融資成本方面穩中有降，但境外發債方面，6月以來，融資成本有上升的趨勢，主要由于境外的市場較為波動，地產美元債二級市場下跌導致一級市場認購波動較大，成本上行。
圖：2019-2021年9月房企單月融資成本情況
數據來源：企業公告、CRIC整理
03
債務違約已蔓延至頭部房企
2021年以來房企債務違約事件頻現，同時爆發危機的企業規模越來越大，已蔓延至行業頭部房企，截至目前債務違約房企名單有中國恒大、華夏幸福、藍光發展、協信遠創、泰禾、中國泛海、北大資源、陽光100中國、新力控股、花樣年等等。
其中，華夏幸福截止2021年9月4日累計未能如期償還債務本息合計 878.99 億元，藍光發展截止2021 年 9 月 24 日累計到期未能償還的債務本息金額合計 215.07 億元，泰禾截至 2021 年 7 月 30 日已到期未歸還借款金額為 436.93 億元。
9月30日，新力控股公告，未能于相關到期日或之前就兩項境內融資安排于2021年9月18日支付應付利息合共人民幣3874萬元；10月4日晚間，花樣年公告稱，未能在10月4日如期支付2021年票據的剩余本金約2.05億美元
當前他們正積極通過轉讓項目處置資產等方式進行現金回流，如華夏幸福6月份將深圳城市更新公司賣給了深圳鵬瑞地產，7月27日出讓南京江寧項目給萬科，7月28日又將北京豐臺項目的股權進行轉讓；藍光發展為了應對債務違約問題，將藍光嘉寶87.4%的股權出讓給碧桂園服務，同時今年已經陸續出售了30多個項目。
除此之外，新力試圖放售全國項目換現金，來自新力控股集團的內部人士透露，公司正在尋求出售項目，以換取現金，全國范圍的項目均在出售之列；雅居樂則決定終止雅城分拆及上市。
值得注意的是，房企債務違約中涉及債券市場，從而持續引發資本市場對地產債的擔憂。2021年違約債券不論從數量還是金額來看，均遠超去年同期水平，截止9月27日今年房企累計違約債券只數達到39只，較2020年增長25只，累計金額達到467.50億元，較2020年增長159%。其中，華夏幸福債券違約金額達到183億元，藍光發展也達到了116億元。
圖：2018年-2021年房地產行業房企債券違約金額
數據來源：同花順、CRIC整理
04
房企仍存在較大的債務償還壓力
展望四季度，預計維持當前的融資政策，同時在降杠桿主基調不變的情況下，大部分房企會更加謹慎投資，房企融資量或將持續維持低位。2021年四季度房企的整體到期債券為1082億元，同比減少7%，環比減少19%，雖償債壓力有所緩解，但仍屬于歷史較高位，同時2022年上半年房企到期債券3671億元，償債壓力持續。
與此同時，當前房企債務違約問題頻發，雖然當前許多房企在三條紅線的轉檔方面有了較大的進步，但仍有部分企業的“三條紅線”指標的優化是通過將顯性債務轉為隱性債務，房企實際債務的償還問題壓力仍在，未來仍應警惕該部分債務的償還風險。
9月27日，中國人民銀行消息稱，貨幣政策委員會2021年第三季度例會于9月24日召開，會議提出要維護房地產市場的健康發展，維護住房消費者的合法權益。由此來看，按揭貸款可能邊際放松，有利于房企加速銷售回款。但未來房企融資環境仍將保持收緊的態勢，房企融資將會更難，與此同時，境外市場的波動促使更多的房企需要動用在手現金進行債務償還，對房企經營性現金流的壓力也不容小覷，房企仍需緊抓銷售回款。
我們認為，未來房企應積極拓展更加多元化的融資渠道，優化債務結構，提升債務安全邊界。在政策方面，當前國家加大對租賃住房以及REITs的支持力度，或將成為房企融資突破的新方向。同時，企業運營方面應持續優化組織架構，持續推動區域深耕，提質降費，持續提高運營能力，加快銷售端現金回流。
注：文章為作者獨立觀點，不代表資產界立場。
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