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作者：愛讀財報的面包君
來源：面包財經（ID：mianbaocaijing）
上周，浙江美大（002677.SZ）發布了公司2018年半年度財務報告，這也是2018年家用電器行業披露的第一份中報。
整體來看，浙江美大的這份中期成績單并不算太差：營收5.62億，凈利潤1.46億，同比分別增長50.79%和47.03%。同時，公司預計2018年1-9月歸母凈利潤增長30%-50%。即便按照30%的下限增速，數據也不算太難看。
但這依然沒能阻止公司股價走低，從7月23日半年報發布至今的短短幾個交易日，浙江美大股價下跌了14%。
實際上過去兩個月，浙江美大的股價走勢都不算太理想。5月底以來，公司的股價大幅下挫，至今股價跌幅已超過20%，總市值蒸發約33億元。
浙江美大怎么了？市場為何對業績增長不買賬？
讀財報不能只看數字，要結合著資本市場的重要動作來看，比如董監高在二級市場的交易行為。
過去一年：實控人及董監高頻繁減持
一個打擊市場信心的因素可能是董監高的集體減持。
從2017年5月開始，浙江美大董監高之間仿佛掀起了一股“減持潮”。根據交易所的數據，過去一年左右的時間里，各董監高及家人合計減持了超過3000萬股的公司股份，減持參考市值累計超過6億元。根據交易所披露的數據粗略統計，公司董監高增減持相抵后的凈減持情況如下：
然而，以上并非全部。
根據2018年6月16日浙江美大發布的減持預披露公告，公司實控人擬在6個月內以集中競價和大宗交易方式合計減持公司股份3875萬股，占公司總股本的5.9977%。截止目前，實控人上述減持計劃并沒有實施完畢。
接下來看公司的投融資動作。
產能利用率低仍募資擴產：監管層追問合理性
在整個行業面臨去庫存甚至產生過剩的壓力之時，浙江美大正計劃募集資金擴充產能。
2018年3月初，公司申請公開發行不超過4.5億元的可轉換公司債券，以全部用于“年新增110萬臺集成灶及高端廚房電器產品項目”。這是浙江美大IPO之后，在二級市場上的首次再融資，但是在現有產能利用率低的情況下，公司投資擴張產能是否合理成為監管部門關注的重點。
證監會出具的《中國證監會行政許可項目審查一次反饋意見通知書》中提出的問題包括：
截至目前，此次申請尚未得到證監會核準。
行業產能過剩、庫存積壓風險以及未來競爭加劇，這些可能都是投資者擔憂的內容。
下面我們就結合浙江美大的中報，具體看看公司的經營及財務狀況。公司的利潤含金量是否足夠？
業績總體向好，存貨增加顯著
中報顯示，2018年1-6月浙江美大實現營收5.62億元，同比增長50.79%，實現歸母凈利潤1.46億元，同比增長47.03%，同期經營性現金凈流入約1.44億元，流入規模較上年同期擴大了12.50%。
從近5年的財務數據來看，浙江美大業績的向好趨勢已保持多年。2014年到2017年，浙江美大營收、凈利潤及現金流同步增長，五年來營收及歸母凈利潤分別累計增長了228.65%和204.17%，經營性現金亦由凈流出1691.79萬元轉為凈流入1.44億元。
然而，利潤增長的同時，浙江美大近兩年的存貨金額也在明顯上升。這是個重要的先行指標，需要留心。
截止2018年6月30日，浙江美大賬面存貨金額約8931.38萬元，較上年同期下降約6%，但仍為2016年同期存貨的2.6倍，為2013年的4.3倍。
從全年數據來看，自2013-2017年，浙江美大的庫存規模逐年攀升，2017年更是激增52.43%至7361.36萬元，為2016年的1.52倍，2013年的2.36倍。截止2018年6月，數據顯示浙江美大的存貨較2017年末進一步增長21.33%。
存貨規模的增加并不能簡單定義為庫存積壓，也可能意味著企業產能的擴大，因此存貨還需結合其周轉率綜合分析。一般來說，周轉率代表企業的運營效率，存貨周轉放慢通常意味著企業營運能力的下降和銷售放緩。
來看浙江美大2013-2018年的周轉率變化。
浙江美大的存貨周轉率在2014-2016年間持續下降，2017年則有所回升。將存貨金額、周轉率及公司運營狀況三者結合分析，我們發現這組數據出現了一些需要關注的地方。
2014-2016年公司存貨周轉率由7.06逐年下降至6.76，同期存貨規模也由3079.41萬元增至4829.4萬元，穩中有升。而從營收來看，2014-2016年公司營收由4.7億上升至6.66億元，營收增速分別達到10.28%和28.54%。公司在此期間不僅并未出現明顯的銷售放緩，營收甚至加速上升。
在這種情況下，財報顯示2017年公司營收“創下了歷史新高”，達到10.26億，同比增長54.18%，存貨周轉率也大幅提升至7.76，公司銷售明顯加快。但同期公司的存貨不僅沒有減少，反而繼續增加52.43%至7361.36萬元。
2014-2016年公司在存貨上升、周轉率下降的同時營收仍加速上升，是什么原因？2017年公司銷售進一步增加甚至創出新高，存貨周轉率也大幅提升，但同期存貨不減反增，又是為什么呢？
另外，2016年至今，公司預收賬款增加明顯，累計增幅達到230%。預收賬款是企業向購貨方預收的購貨訂金或貨款，從定義來看，企業的預收賬款與庫存商品在變動趨勢上通常相反。財報顯示，公司預收賬款的內容為一年以內貨款。如果確系貨款，那公司又為什么會在存貨明顯增加的情況下，出現預收賬款的持續增加？這個值得投資者關注。
產能利用率只有不到五成：利潤含金量幾何？
產能利用率是一個非常值得關注的問題。證監會在對公司發行可轉換債項目的審查反饋意見通知書中提到公司現有產能、產量、銷量及現有產能利用率較低。翻查相關公告，其具體情況如下：
2017年公司集成灶產能利用率只有43.73%，2018年一季度進一步下降到40.34%。
2015年以來公司存貨中的在產品及庫存商品兩項的詳細情況如下：（萬）
從上述表格中可以看出，2015年以來，浙江美大的產銷率逐年下滑，同時在產品及庫存商品逐年攀升。這是否意味著公司產品有存在一定程度積壓的可能性？
然而在此期間，公司預收的貨款亦同步上升。預收款增加的原因是什么呢？是因為需求旺盛？客戶為了鎖定貨源愿意提前支付一部分資金？既然預收款增加，客戶急著要貨，公司倉庫里有貨，那應該盡快發貨才對，那庫存商品為何會明顯增加呢？
中報數據未經審計，也不夠詳細，也許很多問題需要等到2018年年報出來才能看的更清楚。（GCH）
注：文章為作者獨立觀點，不代表資產界立場。
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