并購中的“實控人”與“失控人”

作者：歐陽柳生

來源：并購行者（ID：bing-gou-xing-zhe）

企業上市之后，絕大部分的實控人面臨著三大矛盾：企業上市之后日益增長的資本運作的內在需求與實控人資本配置能力不足之間的矛盾；企業上市之后受關注的程度陡增與企業實控人忘記初心使命，專注于企業經營的精力不足之間的矛盾；企業上市后賬面財富的暴增與實控人信心爆棚認為自己無所不能之間的矛盾。這三大矛盾就像是三座大山在能力、精力、欲望三個方面給實控人提出了巨大的挑戰，而無法正確應對這三大矛盾的“實控人”滑向“失控人”的深淵。

“反者道之動”，事物在發展的過程中也在積蓄摧毀自身的力量，這是自然的規律，企業的發展也無法逃脫這樣的辯證法。

但是，如馬克思所說的: “一個社會即使探索到了本身運動的自然規律，它還是既不能跳過也不能用法令取消自然的發展階段。但是它能縮短和減輕分娩的痛苦。”一個企業的上市之后是衰落的開始，還是一個新的周期的開始，選擇權在企業家自己手上。

如果說資本的本性是逐利的，還不如說人的本性是追逐資本的，經濟學家的理性假設似乎在這里完全失效了。

巴菲特說，大部分的老板之所以能夠成功靠的是銷售、生產、研發、管理等方面的專長，但是，企業上市之后，老板馬上要面臨新的決策和挑戰，尤其是要做資金的配置這樣的決策，而這項決策是艱巨且復雜的任務，巴菲特打比方說，這就好像一個深具天分的音樂家，沒有安排在卡內基音樂廳演奏，卻被安排做了美聯儲的主席一樣。巴菲特又說，這時很多老板會轉向咨詢投資銀行家，但是，根據他的觀察，大多數情況下并不能解決問題，反而讓問題更加嚴重。A股上市公司的歷史都比較短，實行注冊制之后的很多企業的創立時間更是很短，創始人很難在這么短的時間內要做到兼具企業家和投資家雌雄同體，既擅長經營企業，又擅長資金配置（投資并購）。但是，企業上市之后，公司卻要求創始人必須兼具二者的能力。

與此同時，企業上市之后，企業家們瞬間控制著估值暴增又具有很強流動性的資本，自身的非理性將不隨人的意志轉移而即刻膨脹起來，而資本所自帶的權力像吸鐵石一樣吸引著追逐資本的人們，環繞在上市公司實控人的周圍，這進一步加劇了企業家們的非理性的偏離度。

上市之前還在艱苦奮斗、勤儉節約、穩扎穩打的實控人們，在這樣的自己的和周圍人強加的非理性中狂奔起來，實控人變成了名副其實的失控人了，唯有批評和自我批評才能將失控人變回到實控人，看似對立又是統一的。有些幸運的企業家能夠及時剎車，或者，所犯的錯誤還不至于讓實控人無法翻身，但是，最近幾年，有太多實控人被打回原形。有一些更為老實本分的企業家，在企業上市之后還能中規中矩地經營著上市公司。只有極少數具備超我精神的實控人們，繼續保持理性，充分利用資本市場的優勢和上市公司的平臺，專注主業，堅守戰略，并且依據業務戰略制定并購戰略，一以貫之地依據并購戰略做并購。能夠將企業從幾十億市值做到千億市值。

正是因為A股上市公司的“實控人”變為“失控人”，使得很多出于良好愿望的、以外延式發展路徑而進行的絕大數并購都以失敗告終。實控人犯了主觀主義和機會主義的錯誤是導致這些并購最后一地雞毛的根本原因。而為什么會犯這樣的錯誤，以上幾段的分析或許可以看出一些端倪。拋開那些以純套利為目的而做的并購，讓我們來看看想做事、想成事的上市公司做的一些圍繞產業而做的相關多元化的并購。我們或許可以得到一些啟發。

案例一：

A公司是一家集研發、生產、銷售于一體的制造業公司，上市幾年來，公司發展風生水起，2014年公司賬上的現金有15億之多，而智能制造在那時也方興未艾，同時由于政策的、市場的等多方面因素影響的疊加下，推動整個A股市場的并購浪潮的到來，據統計2014年A股市場有1783家上市公司花了1.56萬億做并購。當然，A公司也不甘落后，行情這么好，市場又融得到錢，政策寬松審批下放，自身發展又這么好，各種中介機構有牌照的沒牌照的都在熱火朝天地找標的、推標的，當然，最最重要的是老板自己腦子也熱起來了，本著為客戶提供全產業鏈的服務，2014、2015年上市公司一口氣并購了7個標的，有智能制造的生產性公司，也有銷售終端的零售公司，其中一家以系統集成為主營業務的標的，評估增值率超過40倍。公司的收購報告書說通過并購能夠為客戶提供從制造到終端銷售的全面服務，理想很豐滿，動作也很性感，現實卻很骨感，大部分的標的在對賭期內都完成了3年的業績對賭，但是對賭期一完，大部分標的公司的業績就開始變臉甚至虧損，更有甚者，還有一家花現金買來的公司在對賭期內上市公司和標的管理層就鬧上了法庭，導致標的公司無法正常運營下去，標的的原實控人賠錢而且倍速，而上市公司自己也沒得到任何好處，最終不得不轉手將收購來的公司賣給其他上市公司。

由于標的公司的虧損，上市公司出現大額的商譽減值，致使上市公司由盈轉虧，進一步推動股價的下滑，加上國家去杠桿使得整個二級市場的股價長期低迷，而大股東的絕大部分的股票都已質押，使得大股東幾乎到了要被平倉的地步，上市公司也不斷在出售資產斷臂求生，卻依然止不住企業繼續虧損，面臨退市的風險。在并購浪潮退卻之后，我們才真正發現誰在裸泳。

案例二：

B公司上市之初是一家以做行業解決方案的供應商，隨后逐漸開始向產業全生態鏈布局，進入到影視內容的制作領域。收購高峰集中在2014、2015、2016，一共進行了19次收購行為，雖然大多數情況下都不是一次性100%收購，一個標的分多次收購，但是這種在戰術上通過收購技術來控制風險，并不能減少收購戰略不妥所帶來的系統性風險。另外，所有的公司多半缺乏長期的經營時間去驗證公司的質地和成長性，一個標的2012年成立，2014年就被并購，另外一個標的更是在2014年成立，隨后在2015年，2016年分三次被收購絕大部分的股份，而這個成立僅僅一年的影視制作公司就被估值十幾億。當然，這些標的在對賭期之內都精準的完成了業績承諾，幾乎都剛剛好完成業績承諾。但是，三年對賭期一完成，被并購公司就開始齊變臉，幾個被并購標的公司的業績同時虧損，巨額商譽減值也就隨之而來，有一家標的的商譽在業績承諾完成后的兩年就清零了，計提了10億的商譽減值，當然，公司的做法更聰明，來個大洗澡將各種能計提減值的商譽、存貨、應收通通一次性減值到位，要虧就虧個大的，第二年好輕裝上陣。當然，從技術層面沒啥問題，最多交易所問一問，上市公司答一答，也就不了了之了。但是，折騰了這么些年估值回到解放前，這樣的并購操作是否值得。剛完成并購的三四年里面，公司的收入和利潤都翻了3-5倍。公司市值也蹭蹭地往上長，但是，如果地基不扎實，從哪里漲上去的，還會從哪里跌回來。另外，這么些年下來，公司的真正價值增長幾何呢？當然，殺不死我只會讓我更強大，公司如果能夠吸取經驗教訓，后面還大有翻盤的機會，這不一眾分析師們已經蠢蠢欲動地出分析報告推薦買入了。

復盤：“實控人”如何在并購中回到正常的軌道？

大部分上市公司開始做并購時的初心都是好的，希望圍繞著主業做相關多元化的并購，或者進入到一個市場前景更好的行業，但是我們最容易犯的錯誤就是主觀主義和機會主義，尤其是在自己發展好的時候，在市場出現各種熱點和風口的時候，在出現并購浪潮的時候。。。我們對企業自身現實的認知，對市場實際情況的認知，對未來發展趨勢的認知，最容易出現我以為，我覺得，而并非以一種科學的態度對待并購這件事，的確，我們在戰略上的確應該有信心，但是，著手去做的時候，我們是否對市場做了足夠多的調查研究？是否收集了足夠多的一手的資料？對資料是否進行了扎實系統周密地分析？是否實事求是地反映出自身企業的實力？是否實事求是地判斷我們所要進入的行業、所要并購的標的是在我們能力圈之內的？我們是否有足夠多的資金和交易的技術完成交易？我們是否有足夠強的能力做整合？當市場出現大幅波動的時候，我們是否有足夠強的抗風險能力？

也許很多人會說，等這些都分析完了，等有這么大的把握好標的早就被別人給收購了，等你分析來分析去，黃花菜都涼了。的確，這樣做我們的確會喪失一些戰術上的機會，但是，唯有這樣理性思考和實踐，我們才能確保戰略上的成功。否則，盲目的做并購，雖然贏得了很多場戰役卻極有可能輸了整場戰爭。象吉利收購沃爾沃這樣的險中求勝的案例是可遇不可求的，也是幾乎不可復制的。

何為科學的態度和方法？我以為以事實為基礎、自上而下的方法比較保險一些。以研究作為向導，在分析企業自身特點的前提下，對市場進行深度調研和分析，確定將來要進入的行業與領域，根據以上分析判斷對將要進入行業的目標企業進行畫像，鎖定那些適合自己的、標準清晰的標的進行系統挖掘和接觸。當然，我們始終都應該以發展的眼光來看待市場，在不斷挖掘和接觸標的過程中來驗證我們之前的判斷是否正確，并且隨時根據自身及市場的情況做出調整。以上方法看似再平常不過了，但是卻是一條少有人走的路。

所選擇的標的最好是經過時間檢驗過的，有一定歷史的企業，這樣我們可以通過企業的歷史沿革去判斷企業是否真正具有良好穩定的成長性，同時，也能看出行業的穩定性以及經營團隊的穩定性，而所有的這些穩定性能夠幫助我們判斷一個被并購的企業是否具備能夠長期穩定地創造現金流的能力。

在并購節奏上，如果還沒有形成自己系統運營的能力話，強烈建議上市公司并購一個標的整合一個標的，見效一個標的，成長一個標的，要把每一個并購做扎實，添一層土就把這一層土夯實一下，然后再添下一層土，在每一個并購中，以事實為基礎深入到并購過程中的每一個環節，把適合企業自身的并購的方法論和規律性的東西總結出來。如何做市場調研和分析并確定目標市場，如果找到合適的標的，如何進行坦誠而高效的并購談判，如何評估目標企業的價值，如何高效調動資金，如何整合并購標的等等。

全球做并購非常成功的企業也不少，比如以并購起家的丹納赫、比如巴菲特的伯克希爾哈撒韋、比如3G資本、比如伊頓、比如高知特等等，都非常值得研究和借鑒。但是，更為重要的是根據自身的情況，根據我們國家的國情，根據經濟發展的不同階段，我們找到一條適合自己的路徑。很多中國公司都在學習丹納赫，如何把丹納赫等一批以并購見長的杰出企業的優秀的并購理念和卓有成效的并購方法中國化是我們要做的真正重要的事情

真誠地希望與企業一起用科學的方法和嚴謹的態度來做并購，用并購這種外延式的發展模式，在良好的初心的觸發下，實現我們發展和壯大企業的使命。用專業的并購服務為企業創造長期價值。避免“實控人”在并購中變成“失控人”。

注：文章為作者獨立觀點，不代表資產界立場。

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原標題： 并購中的“實控人”與“失控人”