城投公司整合及其對信用質量影響研究

2014年，《關于加強地方政府性債務管理的意見》（國發〔2014〕43號）和《地方政府存量債務納入預算管理清理甄別辦法》（財預〔2014〕351號）先后頒布，財政部對2014年底地方政府存量債務進行了甄別、清理，并以政府債務置換的方式對城投公司債務與地方政府性債務逐步分離。其后，中央多次強調堅決剝離投融資平臺的政府融資職能。2015年新修訂的《預算法》生效后，地方政府可通過發行政府債券解決建設資金不足的問題，理想狀態下，城投公司將逐步退出歷史舞臺。但鑒于多方面的原因，在部分城投公司退出資本市場的同時，仍不斷有新成立的城投公司登陸資本市場初亮相。這些初亮相的城投公司較多情況下是城投公司整合的產物。本文將探討城投公司整合及其對信用質量的影響。

從國家層面看，自黨的十八屆三中全會首次提出國有資本投資、運營公司概念為始，國有企業改革以推動國有資本做強做優做大為方向，試點改組組建國有資本投資、運營公司，對上承接授權履行出資人職責，對下主導國有資本布局和激發微觀主體活力。在此背景下，多地政府對當地國有企業搭建1+N架構，“1”即國有資本投資或運營公司，其持有“N”即所有其他國有公司的股權；也有部分地區按照國有企業的產業屬性分類搭建多個1+N架構。對城投公司數量較多的地區而言，源自國務院國資委的國企改革是城投公司整合的重要原因之一。此外，部分地區行政架構發生變化，也會導致城投公司間發生大規模整合。

從地方層面看，當下城投行業的重點任務是在不引發風險的情況下加強債務管控，除了按照中央層面的要求做好債務監控之外，為了更好地完成化解政府性債務的指標，很多省、市自發研究推出了更加具體的實施舉措，其中部分省份提出了壓縮城投公司數量的要求。例如湖南省發布了《關于嚴控政府性債務增長切實防范債務風險的若干意見》（湘發〔2018〕5號），要求清理整頓平臺公司，“注銷一批，整合一批，轉型一批，市級控制在3個以內，縣級不得超過2個，鄉鎮一律不得設立融資平臺公司，整頓后對平臺公司實施名錄管理，未納入的平臺公司不得承擔棚戶區改造、易地扶貧相關融資，各級政府不得對其項目投資和建設安排資本金”。陜西省要求“各市（區）要結合實際情況，合理壓減平臺數量、擴充平臺資產”［《關于我省融資平臺公司轉型發展的意見》（陜發改投資〔2021〕349號）］。為了完成壓縮城投公司數量的目標，同時避免對既有人員和企業產生過大影響，城投公司之間的整合是最易實現的途徑。

從企業層面看，目前在資本市場開展融資的城投公司大都在尋求轉型發展，雖然為了借新還舊、保證已開工民生項目繼續建設等原因仍在積極開展融資，但同時也在開拓融資職能之外的業務。例如結合基礎設施建設項目管理經驗將業務延伸至建筑施工、建筑材料的生產或貿易，結合當地農業或旅游資源開發相關市場化經營項目，結合園區入駐企業的制造和辦公需求投資建設物業并經營，對符合地區產業發展方向的入駐企業提供戰略性投資等。企業間的整合對融資和轉型發展均有益處。從融資需求看，擴大規模在一般情況下有助于降低融資成本（雖然市場對此的認識已經有所變化），而整合是快速擴大規模的方式之一。此外，企業整合后，一些對外擔保可以轉變為對內擔保，有利于降低擔保比率，優化風險指標表現。從轉型發展來看，整合已開展相關業務或具有相關經驗的企業是開發新業務的途徑之一，因此城投公司在進行整合時，可以不限于與其他城投公司整合，當地的水務、燃氣等民生類國有企業、優質民營企業均可以是整合對象。從實踐看，為了發揮國有企業對地方經濟發展的帶動作用，以及提高與資本市場的連接程度等目標或目的，許多城投公司也積極與上市企業商談收購事宜。

對一般企業而言，整合的目標主要是提高占有率、增強競爭力，或者是降低成本，提高效率，提高盈利能力等。常見的整合路徑主要包括以下三個方向：一是橫向/水平整合，即為了提高規模效應與市場占有率，整合與自己生產相同商品或提供相同服務的企業；二是垂直整合，即沿著原有業務的上下游開展整合，達到一體化生產從而降低成本或保證生產的連續性；三是混合/跨界整合，一般以經營多元化為目的，與企業原有業務沒有直接關系。

在選擇整合路徑時需要充分考慮整合的目標及面臨的約束。結合前文背景分析，我們可以歸納出城投公司整合的目標主要有以下三個方面：一是按照行業、區域等類型規范梳理城投公司，根據政策要求進行裁撤合并，以加強債務管理，提高運營效率，更好為地方政府服務。為實現此目標可主要選擇橫向/水平整合。二是為了提高融資能力。城投公司的優勢之一是融資功能較強，應進一步發揮其功能。為實現此目標可主要選擇橫向/水平整合。三是為了轉型發展，成為政府控股的公用事業企業或有關行業的企業等。為實現此目標可主要選擇垂直整合和混合/跨界整合。在實踐中，上述三個目標和三種整合思路往往同時存在，只不過所占的比重或優先級有所不同。同時，作為地方國有企業，城投公司在籌劃整合時也面臨一定約束。從國有企業屬性出發，需要考慮穩定就業等社會責任、扶持小微企業發展等引導政策、保值增值國有資產等年度考核指標；從所處的區域出發，需要考慮地方經濟基礎及產業特征、區域內各城投公司質量的差異等。

以規范梳理城投公司為目標進行整合比較重要，也相對容易實現。以提高城投企業融資能力和轉型發展為目標而進行的整合，目前仍是主流。

為了提高融資能力而進行城投公司整合，其主要路徑包括“強強聯合”和“強弱聯合”。如果該地區融資環境和城投企業質量整體較好，為了尋求區域城投公司信用水平的進一步提升，地方政府往往選用強強聯合的路徑，以當地質量最好且旗鼓相當的城投公司為核心進行城投公司整合。如果該區域僅有一家規模明顯大于其他公司的城投公司，而質量較為一般的城投企業占多數，甚至陸續發生融資受阻的情況，城投公司整合的路徑則采取強弱聯合的方式。在此整合模式下，需要關注的問題是，整合是否僅止步于完成股權變更手續，后續對公司內部進行實質業務整合和管理整合的情況，能否達到提高公司融資能力的目標需要具體研究。

若地方政府對城投公司轉型發展的重視程度較高，其會將重心更多放在發展業務多樣性方面，在整合城投公司的同時積極引入從事非城投類業務的公司股權，以實現城投公司快速轉型。

企業整合的具體方式較多，從整合完成后各法人主體發生的變化來區分，比較常見的方式包括新設合并、吸收合并（兼并）、股權整合、資產剝離等。在新設合并和吸收合并（兼并）的方式下，被吸收公司解散、不再具有法人資格；在股權轉讓和資產剝離的方式下，各法人主體雖然發生變化但仍然存續。其中，股權轉讓的變化僅發生在股東層面，對企業的影響最小，且能通過增加層級達到減少同級企業數量的效果，因而成為多數城投公司整合時的首要選擇方式。

通過整合，做大企業規模、壓縮城投企業數量的目標很容易完成，但做優做強以及提高融資能力、轉型發展的目標實現情況需要研究和觀察，拓展非擅長領域的業務也可能給城投公司帶來一定業務風險。通過整合來提高城投公司融資能力這一目標，受限于多方面條件，與地區經濟水平及政府債務償還能力、企業債務償還能力等存在較大關聯。

不同路徑下的城投公司整合，常見的可實現的效果如下表所示。無論采用何種路徑，法律層面的整合完成后，業務及管理上的實質整合和不斷優化均對公司的長遠發展尤為重要，我們建議在制定整合方案的同時制定公司整合后的戰略規劃和行動方案，找準公司在市場中的定位，提高市場競爭力。

（1）強強結合。由于主要被整合的城投公司綜合實力相當，整合推出一家規模更大的城投公司后，地方政府對其的支持更為集中，整合后的城投公司信用水平有望在地方政府信用水平限度內得到提升。若整合之后，公司后續開發的市場化業務的競爭力很強，則有可能不再依賴地方政府的支持，脫離地方政府的信用水平限制，達到更高的信用水平。

（2）強弱結合。由于被整合城投企業中，有部分企業相較其他企業綜合實力明顯偏弱，雖然地方政府對整合后城投公司的支持更為集中，但其信用水平較難突破整合前綜合實力較強的企業的信用水平。

（3）轉型發展。引入非城投類業務后，公司資產和業務規模可能大幅增加，但城投類業務占比下降，導致與政府關聯度下降，需要具體分析對其信用水平帶來的影響。

從操作層面看，整合過程中存在一些易對城投公司信用質量造成負面影響的做法，在做相關決策前有必要將其負面影響納入考量因素。

（1）穩定性角度：部分地方政府對下屬城投企業的股權、資產頻繁劃轉，特別是園區管委會，因為管委會的行政決策流程相較簡單，存在整合完成后短期內再次整合的可能。

（2）內部治理角度：若母公司對子公司的管控力度過弱，則公司整體的信用質量更多僅取決于母公司本級，而非合并口徑。

（3）資產和權益質量角度：新納入合并范圍的公司或整合入表的資產可能比公司原有資產質量差，拉低公司整體資產質量。若整合過程中涉及購買股權，則購買價格是否公允、形成的商譽是否存在減值風險會對公司資產和權益質量造成不同影響。整合方案中，常見多家公司共同持有某一家公司的股權，也有互持股權的情況，對持有少數股權的股東而言，此舉可增加公司長期股權投資和所有者權益，但如果在向參股公司追加投資的同時與其有大額往來款流入，會導致公司資產和權益不實，關聯交易增加。

城投公司整合完成后，也可能給原有城投公司帶來一些難以化解的負外部性影響。例如將數家城投公司納入同一合并范圍后，銀行對合并范圍內各公司采用同一集團綜合授信，導致各公司獲得的授信合計額減少，部分不良記錄將繼續。

總之，城投公司的整合應有合理的目標，應以轉型發展為根本方向，應采用符合市場規律的方法來進行整合。以優化報表、迎合個別監管指標的方式進行整合，可能得不償失，實際意義不大。