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作者：地產資管界
來源：地產資管界
高杠桿的閩系房企陽光城未避免成為下一個泰禾，終于提前“買了份保險”，拉入險資作“戰投”靠山。
在去年底陽光城引吳向東進入董事局的時候，坊間猜測朱榮斌透露出的所謂戰投會是平安。因為華夏幸福正是引入了吳向東，才得到了平安的入股。
但這次陽光城的戰投既在意料之中，又在意料之外。意料之中是引入了和平安一樣的具有深厚背景和資金實力的險資，意料之外則是泰康這家較少參股房企的險資機構。
9月9日，陽光城發布公告透露，關于控股股東與泰康人壽及泰康養老簽署合作協議相關事項。約定泰康人壽及泰康養老通過協議受讓的方式，從上海嘉聞受讓陽光城13.53%的股份，共計5.55億股。
泰康人壽較早便涉足地產業務，但入股房企不多見。2010年泰康人壽成立子公司泰康之家涉足養老地產，曾提出養老地產千億的投資目標。2016年6月，泰康人壽旗下子公司泰康資管曾出資60億元認購保利地產7.32億股，成為保利地產第二大股東。
“對賭協議”承壓
當然，資本是帶著逐利目的來的，引入泰康人壽，陽光城也進行了所謂業績承諾與補償的對賭協議。
為了確保泰康方面的收益，陽光城控股股東陽光集團做出承諾，以2019年陽光城40.2億元歸母凈利潤為基礎，2020年至2024年間，陽光城歸母凈利潤每年年均復合增長率不低于15%。且前5年累積歸母凈利潤數不低于340.59億元（歸母凈利潤平均年增長率應高于18.13%）。并承諾，陽光城這5年累積歸母凈利潤數不低于340.59億元。
但根據2020年半年報數據顯示，2020年上半年里，陽光城實現歸母凈利潤17.03億元，同比增長17.53%。未來4年，歸母凈利潤平均年增長率若想達到高于18.13%，陽光城壓力還是比較大的。
業績承諾期前5年內，以2019年歸母凈利潤為基數，如出現任一會計年度的年均復合增長率低于15%，則陽光集團應對公司進行現金補償，補償金額為=(當期期末承諾歸母凈利潤數-當期期末歸母凈利潤數)；截至2024年底，如前5年累積實際歸母凈利潤小于累積承諾歸母凈利潤(即340.59億元)，則陽光集團應對公司進行現金補償，補償金額為=(截至當期期末累積承諾歸母凈利潤數-截至當期期末累積歸母凈利潤數-累積已補償金額)。
如前5年累積實際歸母凈利潤達到累計承諾歸母凈利潤，則陽光集團無需對上司公司進行現金補償，陽光集團因平均年增長率低于15%支付的現金補償(如有)，公司不予退回。業績承諾期的后5年內，如出現任一會計年度的實際歸母凈利潤小于承諾歸母凈利潤，則陽光集團應對上市公司進行現金補償。
若觸發業績承諾未達成而現金補償的情形，陽光集團應在上市公司相應會計年度的審計報告披露之日起出具后10個工作日內向上市公司足額支付現金補償金額。若泰康人壽及泰康養老合并持股低于9%，上述業績承諾事項由各方另行協商并及時披露。
據業內研究人士認為，前五年年均15%的增長率以及此后分階段的增長率，如果以單一年度來看，是比較容易實現的，但如果放入一個長周期框架內，將歸母凈利潤的實現鎖定為十年，這種要求對一家仍在成長中的企業來說確實存在一定難度。
“行業有周期，企業經營也有一定起伏，還可能碰到政策調控等各種變化，這些都增加了經營業績的不確定性；如果達不到要求，還要進行差額補償。綜合來看，這些要求對于陽光城來說，有一定難度。”上述業內研究人士表示。
盈利能力并不樂觀
2019年國內上市房企TOP50的平均凈利潤率是14.29%，但陽光城從2015年以來，凈利潤率就一直維持在7%左右，遠低于行業平均水平。
與此同時，負債營收同步增長也在拖累陽光城的ROIC（即投資回報比）。一般情況下，這個數值越大，企業經營效率越高，盈利能力也更強。
根據萬得數據，陽光城今年上半年的ROIC只有1.16%，低于3.5%的ROIC紅線，更是低于5%左右的行業平均水平。
這意味著陽光城的盈利質量其實不高，而且從存貨周轉速度來看，陽光城的經營效率也有待提高。
根據財報數據，陽光城當前存貨規模為1832億元，較去年全年的1758億元增加了74億元，但公司存貨去化速度似乎有些不如人意。
近三千億負債壓頂 踩中兩條融資紅線
和泰禾一樣，以高杠桿著稱的閩系房企陽光城，負債規模不斷攀升。截至2020年6月底，陽光城總負債近三千億，較去年同期增長10.6%。有息負債為1121億元，與去年年底水平相差不大。其中，短期有息負債為376.52億，較去年年底激增12.2%；賬面現金存量484億元，現金短債比為1.03倍，手持現金勉強覆蓋短期債務，具有短期償債壓力。
地產行業通常用凈負債率來衡量企業負債（(有息負債-貨幣資金)/ 所有者權益），2019年末，陽光城該指標達到138%，屬于較高水平，在當年前20強企業中位居第6。
數據來源：各公司2019年年報，排名依據克爾瑞2019全口徑銷售額
本報告期末，陽光城的凈負債率略有下降，為115%。但值得注意的是，陽光城還有50億元的永續債。從法律上來講，永續債不強制還本付息，具有股權的性質，因此被列入權益工具。但在實際操作中，大部分發行方還是會按時還息，又變成了實質上的有息負債。如果將這50億元的永續債考慮進去，那么陽光城2019年末的凈負債率將達到164%。本報告期末則為136%。
8月份，陽光城作為被住建部、央行招到北京去開座談會的12家房企之一，被要求有效控制負債，并要求在9月底前提交降負債方案。
按照監管部門設置的“三道紅線”，為紅線1：剔除預收款后的資產負債率大于70%；紅線2：凈負債率大于100%；紅線3：現金短債比小于1倍。據2020年中報數據顯示，陽光城的三個指標分別為78%、115%、1.03，踩紅線兩條，第三條指標勉強合格。按照傳言中的規定，有息負債規模年增速不得超過5%。
高額的擔保，大股東高比例質押，也是陽光城債務隱憂的一個側面。根據陽光城最新披露數據，截止到8月15日，陽光城對旗下全資子公司及部分參股公司的擔保金額累計達到1090.73億元，占最近一期經審計合并報表歸屬母公司凈資產407.83%。擔保規模超公司4倍凈資產，對上市公司而言是個危險的信號。
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