債券擇時(shí)小研究-管理人篇

作者：阿邦0504

來源：債市邦

近期，債券市場大幅度調(diào)整，殺了大家一個(gè)措手不及。作為資管主力配置盤的3年AA+信用債，估值從4月24日的低點(diǎn)2.59%一路上行到6月9日的3.31%，上行了72bp；交易盤主力之一10年期國債則是從4月8日低點(diǎn)的2.48%上行到2.8%一線。

利率上行，大家都不好受。投資人沒來得及降低倉位和久期，管理產(chǎn)品的凈值肉眼可見的下跌；還在開心滾超短的發(fā)行人捶胸頓足，如果央媽再給我一次機(jī)會(huì)，我一定不發(fā)超短發(fā)中票，金額越大越好，期限越長越好；主承等中介機(jī)構(gòu)則是悵然若失，躺著賣債的日子可能一去不返了。

對于信用債券市場的各方參與人員而言，擇時(shí)真的很重要。投資人如果能在利率高點(diǎn)時(shí)加大倉位放長久期，便可以收獲穩(wěn)穩(wěn)的幸福。印象很深的一個(gè)案例，13年時(shí)貨幣基金的收益率冠軍，就是在錢荒時(shí)候陸陸續(xù)續(xù)投資了一些股份行的1年期的同業(yè)存款，其他時(shí)候基本就沒有操作，真真是躺贏。

利率高點(diǎn)時(shí)倉位低、久期短的投資人，后期隨著利率下行，只能通過信用下沉或是大量的信用研究去獲取個(gè)券超額收益，勞心勞力還加大了持倉風(fēng)險(xiǎn)。這都不是最可怕的，最怕的是心態(tài)崩裂在利率低點(diǎn)時(shí)對超長久期利率債一把梭哈，直接陷入萬劫不復(fù)之地。16年時(shí)多少自稱“專業(yè)能力超群”的委外機(jī)構(gòu)，給不明就里的城市行農(nóng)商行塞了一把30年期國債，導(dǎo)致后者陷入技術(shù)性破產(chǎn)的地步（按照公允價(jià)值計(jì)算持倉，凈資產(chǎn)為負(fù)）。

發(fā)行人如果能在利率低點(diǎn)時(shí)發(fā)行長期限債券鎖定融資成本，所能節(jié)省的財(cái)務(wù)成本可比滾超短多。在2016年發(fā)行低成本長久期債券儲存充足現(xiàn)金的發(fā)行人，可以安然度過2017&2018痛苦的金融去杠桿時(shí)期，沒有融資現(xiàn)金流斷裂之憂。待到2019年發(fā)行的債券到期還本時(shí)，又可以通過較低成本續(xù)發(fā)債券完成再融資。

產(chǎn)品過去的表現(xiàn)沒有辦法代表現(xiàn)在，所以僅以本次債市牛熊轉(zhuǎn)換時(shí)的產(chǎn)品凈值表現(xiàn)來看看各家機(jī)構(gòu)的表現(xiàn)，作為其擇時(shí)能力的指標(biāo)之一。

區(qū)間為2020年4月28號至2020年6月10號。為什么是4月28號，在這一天資管機(jī)構(gòu)的主力配置品種—年期AA+信用債收益率創(chuàng)下了此輪債券牛市的最低點(diǎn)2.57%，之后便是不斷上行。事后看市場也給出了撤退信號，利率債在4月8號見底之后收益率便不下去了，信用債在4月8號到4月底這段時(shí)間的利率繼續(xù)下行是牛市最后的瘋狂。

通過兩個(gè)指標(biāo)對公募基金進(jìn)行篩選：

1、只選擇中長期純債型基金。中長期債基在倉位大小和久期長短方面有較強(qiáng)的自主性，可以體現(xiàn)投資人的倉位控制和久期把握能力。短期純債基金會(huì)被迫壓久期，未必是投資人真實(shí)意愿的表現(xiàn)。（如果可以的話我想一把a(bǔ)llin長債，何必天天買存單呢）

2、去除采用攤余成本法的基金。只漲不跌的估值方式?jīng)]有任何參考價(jià)值。

按照這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，共有1299支規(guī)模共計(jì)2.8萬億元的公募債券基金符合篩選要求，4月28號到6月10號期間的平均收益是-1.30%，這段時(shí)間市場利率迅速上行，連銀行理財(cái)凈值都出現(xiàn)虧損了，債券基金出現(xiàn)虧損很正常。虧的少的機(jī)構(gòu)，根據(jù)債券估值樸素的原理，說明其研究做的較為到位。并且對倉位和久期進(jìn)行了及時(shí)的調(diào)整。

統(tǒng)計(jì)中長期純債基金管理規(guī)模在100億元以上的基金管理人，簡單按照期間收益率分為三檔，華泰系的華泰資管和華泰保興基金表現(xiàn)突出，分別排名第一和第三。銀華、匯添富、嘉實(shí)等老牌頭部債券基金管理人變現(xiàn)出色，銀行系里面建信、民生和農(nóng)銀亦表現(xiàn)亮眼。

再來看另一個(gè)指數(shù)，阿邦稱之為基金公司的良心指數(shù)，也就是發(fā)行時(shí)點(diǎn)的選擇。無論是股票基金還是債券基金，銷售的最明顯特點(diǎn)是“好賣的時(shí)候不好做，好做的時(shí)候不好賣”。

股票牛市頂峰時(shí)候爆款巨無霸股票基金比比皆是，動(dòng)輒募集資金過百億。對應(yīng)的是老百姓資金的瘋狂入市，龐氏上漲進(jìn)入到擊鼓傳花最后一棒階段，這些在牛市頂峰建倉的基金一般表現(xiàn)都不太好，不少量化分析將巨無霸股票基金的出現(xiàn)作為一個(gè)牛熊轉(zhuǎn)換的關(guān)鍵事件因素進(jìn)行。

債券基金也是如此，債券基金在進(jìn)行營銷時(shí)，都喜歡將過去一段時(shí)間如1年、3年的債基年化收益率印制在宣傳材料上。在市場利率下行的時(shí)候，債券基金持倉的存量債券一方面可以獲得較當(dāng)前利率高的票息收益，另一方面可以獲得凈價(jià)的資本利得。

假設(shè)某只基金在年初的時(shí)候滿倉持有一支中票，期限3年，票面利率5%。隨著市場利率下行，到年底該中票的估值下到4%了，問這個(gè)債券基金的凈值表現(xiàn)如何？首先是有5%的票息收入，然后是按照4%的折現(xiàn)率計(jì)算，該債券的凈值上漲到了101.88，有1.88元的資本利得。所以這支債券基金的當(dāng)年收益率=（5+1.88）/100=6.88%。

如果基金銷售把這個(gè)收益率放在宣傳材料上，老百姓很容易就認(rèn)為未來1年仍然可以實(shí)現(xiàn)相似的收益率。但實(shí)際上并不容易，因?yàn)榛鸸芾砣嗽偃ネ顿Y相同類型的債券，票息可能只有4.5%了。假設(shè)杠桿率不變，如果還想要復(fù)制去年的收益率，只能寄希望于市場利率的再次下行帶來更多的資本利得。

問題的關(guān)鍵在于，市場利率是有底的，信用債收益率從5%到4%，4%到3%，3%再往下走每一步都很艱難。如果在債券牛市頂點(diǎn)、信用債收益率底部的時(shí)候，將上一年的業(yè)績表現(xiàn)拿出來去忽悠老百姓，進(jìn)行新基金的營銷，個(gè)人認(rèn)為是極大的不負(fù)責(zé)，因?yàn)楣芾頇C(jī)構(gòu)自己也很清楚，過去的收益率其實(shí)是達(dá)不到的。

市場利率處于高點(diǎn)時(shí)，即熊市的巔峰的時(shí)候，往往債券基金在過去一段時(shí)間的收益率都為負(fù)，因?yàn)槔噬闲惺沟脗瘍魞r(jià)下跌超過了票息所帶來的收益。老百姓寧愿買理財(cái)也不買債券基金，這時(shí)候基金公司如果能逆勢進(jìn)行市場營銷，雖然銷售難度大，但卻是真正對投資人負(fù)責(zé)。一旦開始建倉，這些債基在利率高位時(shí)建倉很輕松，無論是一級投債還是二級拿券都能撿到不少物美價(jià)廉的好券。

阿邦將2012.01至2020.06的國債收益率進(jìn)行了一個(gè)百分位排序，代表一個(gè)時(shí)點(diǎn)的指標(biāo)。為什么是才能夠2012年開始計(jì)算區(qū)間，因?yàn)?9%的中長期純債基金都是在2012年以后成立的。

如該百分位為100，說明是區(qū)間利率的最高點(diǎn)；如該百分位為0，則為區(qū)間利率的最低點(diǎn)；如該百分位為50，說明該日的利率處于區(qū)間的中值水平。簡而言之，就是該指標(biāo)越高，建倉時(shí)點(diǎn)的利率就越高，對投資人就更有利。反之則是在一個(gè)利率低點(diǎn)的時(shí)候進(jìn)行新發(fā)基金營銷，“割韭菜”的嫌疑就很重了。

同樣統(tǒng)計(jì)管理金額超過100億元的公募基金管理機(jī)構(gòu)，發(fā)行新基金時(shí)點(diǎn)排名前五的機(jī)構(gòu)為諾安、前海聯(lián)合、安信基金、摩根士丹利華鑫以及國投瑞銀。排名靠后的幾個(gè)資管機(jī)構(gòu)里面銀行系基金扎堆，與高度依賴銀行渠道也是有一定關(guān)系，加劇了基金銷售“追漲殺跌”的趨勢。未來看到這些基金公司出來發(fā)新，可能也是利率底部的標(biāo)志，需要謹(jǐn)慎。

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