冬天法則 | 遠(yuǎn)洋資本避寒

作者：觀點(diǎn)新媒體

來源：觀點(diǎn)（ID:guandianweixin)

“時光一去永不回，往事只能回味。”

談及房地產(chǎn)，曾經(jīng)人們口耳相傳的是三十萬人下海南的熱火朝天，是樂此不疲的“擊鼓傳花”游戲，是“萬通六君子”的光輝歲月，還有那個“遍地黃金”的年代。

今日，人們談?wù)摰氖恰斑@個冬天有多冷”。

2021年，房地產(chǎn)行業(yè)調(diào)控政策依舊沒有放松的跡象，在土拍“兩集中”新政、“房貸集中度”、“三道紅線”指標(biāo)、預(yù)售資金監(jiān)管加強(qiáng)等措施上，行業(yè)進(jìn)入了去杠桿周期。

巨大壓力下，房企信用風(fēng)險(xiǎn)事件頻發(fā)、樓市提早“入冬”、行業(yè)數(shù)據(jù)全面下滑……也是這一時期，各大房企陸續(xù)亮出過冬“棉襖”。

其中，萬科提出聚焦主業(yè)、“節(jié)衣縮食”；龍湖多元化突擊，發(fā)力商業(yè)、物業(yè)與長租；首創(chuàng)“割肉瘦身”，調(diào)整組織架構(gòu)與管理人員；而遠(yuǎn)洋則以資本博弈，從“買地建房賣房”向“金融資本優(yōu)化運(yùn)營”轉(zhuǎn)變。

過去一年，遠(yuǎn)洋集團(tuán)頻做“加減法”，通過設(shè)立基金、資產(chǎn)證券化等方式減重維穩(wěn)，通過 “南移西拓”調(diào)整業(yè)務(wù)布局，通過收購紅星地產(chǎn)、并表物流增厚業(yè)績。

遠(yuǎn)洋如何應(yīng)對寒潮？接下來的發(fā)展方向如何？或許，數(shù)據(jù)矩陣最能直觀呈現(xiàn)變化。

據(jù)了解，遠(yuǎn)洋集團(tuán)前身是中遠(yuǎn)集團(tuán)旗下地產(chǎn)平臺，經(jīng)歷了漫長的改革與重組過后，遠(yuǎn)洋改制為股份有限公司并在2007年成功登陸港交所。

上市之初，遠(yuǎn)洋設(shè)定了“北京房地產(chǎn)行業(yè)領(lǐng)袖”的戰(zhàn)略目標(biāo)。不負(fù)所望，遠(yuǎn)洋在那些年迎來了爆發(fā)式的增長。

2009年，遠(yuǎn)洋銷售規(guī)模翻了一番達(dá)到143億元，躋身行業(yè)TOP20，亦是當(dāng)時行業(yè)內(nèi)較早進(jìn)入百億俱樂部的成員。

但轉(zhuǎn)折發(fā)生在2011年，受宏觀調(diào)控、戰(zhàn)略布局以及拿地節(jié)奏等多方面的影響，遠(yuǎn)洋的銷售增幅開始大打折扣，當(dāng)年錄得270億元的銷售額，同比增長25%，這一數(shù)值較2009年的98%增幅相去甚遠(yuǎn)。

這只是開始，接下來幾年，遠(yuǎn)洋銷售增幅逐漸收窄。2015年，這一數(shù)值為1%。

在那個“規(guī)模至上”年代，沒有規(guī)模意味著沒有話語權(quán)。2016年，遠(yuǎn)洋開始加速趕規(guī)模，數(shù)據(jù)顯示，2020年，遠(yuǎn)洋集團(tuán)錄得銷售金額1310.4億元，五年復(fù)合增長率26.99%。

根據(jù)觀點(diǎn)指數(shù)發(fā)布的“2021年1-12月房地產(chǎn)企業(yè)銷售金額表現(xiàn)”研究成果顯示，前100房企實(shí)現(xiàn)全口徑總銷售金額12.8萬億元，同比減少2.4%，年內(nèi)累計(jì)銷售增速首次轉(zhuǎn)負(fù)，其中，碧桂園全口徑銷售7588.2億元，奪得榜首；萬科奪榜眼，錄得6203億元；融創(chuàng)銷售5976億元。

最新數(shù)據(jù)顯示，2021年全年，遠(yuǎn)洋集團(tuán)錄得協(xié)議銷售額1362.6億元，同比增長約4%，在全行業(yè)中處于第28位。

實(shí)際上，仔細(xì)盤點(diǎn)遠(yuǎn)洋集團(tuán)的土儲與銷售可以發(fā)現(xiàn)，這家房企的業(yè)績還未實(shí)現(xiàn)真正釋放。

以位于天津的明星項(xiàng)目遠(yuǎn)洋城為例，上述項(xiàng)目于2008年12月13日首開便實(shí)現(xiàn)“開盤8小時銷售1億元”。

數(shù)據(jù)顯示，天津遠(yuǎn)洋城項(xiàng)目由遠(yuǎn)洋集團(tuán)擁有100%的權(quán)益，2009年該項(xiàng)目總樓面面積為240.9萬平方米，期末可售總樓面面積為208.9萬平方米。翌年，該公司錄得銷售20.04億元，銷售面積21.68萬平方米。

以2009年至2017年數(shù)據(jù)計(jì)算，期內(nèi)天津遠(yuǎn)洋城錄得銷售136.08億元，銷售面積155.27萬平方米，去化率約為67.53%。

也就是說，天津遠(yuǎn)洋城項(xiàng)目賣了將近十年時間，但仍然有近三成可售資源未轉(zhuǎn)化為業(yè)績。

另外，在遠(yuǎn)洋土地儲備中，天津?yàn)榻鼛啄晖羶φ急茸疃嗟某鞘校?018年、2019年、2020年末可售樓面面積分別為780.8萬平方米、756.6萬平方米、726.9萬平方米。

對比之下，2019年、2020年及2021年上半年，該公司在天津錄得的銷售面積為66.75萬平方米、41.44萬平方米、20.93萬平方米。

不只是天津，遠(yuǎn)洋土地儲備較多的北京、廊坊、大連、中山等地區(qū)，均存在上述現(xiàn)象。觀點(diǎn)地產(chǎn)新媒體列舉了遠(yuǎn)洋2020年期初土儲最多的十個城市發(fā)現(xiàn)，多個城市土地存續(xù)比超10年。

“土地存續(xù)比”這一指標(biāo)，通常用于衡量地產(chǎn)公司的成長性。一般而言，存續(xù)比較高，表明企業(yè)當(dāng)前土地儲備可以滿足企業(yè)后續(xù)項(xiàng)目開發(fā)；當(dāng)存續(xù)比較低時，說明企業(yè)的土地儲備不足，若后續(xù)補(bǔ)充乏力，企業(yè)可能面臨“缺地?cái)嗉Z”的危險(xiǎn)。

但也并非土地儲備存續(xù)比越大，企業(yè)的成長性越好。有研究顯示，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的土地存續(xù)比3.75-5年比較恰當(dāng)。

回到遠(yuǎn)洋本身，2020年期初，遠(yuǎn)洋在廊坊的土地儲備共216.6萬平方米，期內(nèi)公司在該地區(qū)實(shí)現(xiàn)銷售面積為6.19萬平方米，土地存續(xù)比為35年。

此外，該公司在成都的土地存續(xù)比為13.6年，大連土地存續(xù)比為13.4年，而上海的土地存續(xù)比為12.8年。這意味著，遠(yuǎn)洋在這些城市擁有的可售土儲比較充足，但要轉(zhuǎn)化為銷售業(yè)績，還需要一段相對漫長的時間。

從更全面的數(shù)據(jù)來看，2020年末，遠(yuǎn)洋集團(tuán)擁有的總土地儲備為3804.3萬平方米，期末可售樓面面積為4292.4萬平方米。而2021年前11月錄得銷售面積為671.6萬平方米，土地存續(xù)比為5.7年。

從更全面的數(shù)據(jù)來看，2020年末，遠(yuǎn)洋集團(tuán)擁有總土地儲備為3804.3萬平方米，期末可售樓面面積為4292.4萬平方米。而2021年前11月錄得銷售面積為671.6萬平方米，土地存續(xù)比為5.7年。

另一方面，遠(yuǎn)洋不斷進(jìn)行城市深耕，導(dǎo)致土儲集中度高，分散風(fēng)險(xiǎn)的能力相對較小。

據(jù)了解，上市前后，遠(yuǎn)洋土儲主要集中在北京、東北一帶，2010年開始穩(wěn)定一線城市發(fā)展，并且深入全國二三線城市。從那時起，該公司陸續(xù)布局市場前景較好的19個城市。

時至今日，遠(yuǎn)洋已經(jīng)基本形成了以環(huán)渤海為中心，珠三角、長三角為兩翼的布局，截至2021年中期國內(nèi)外共計(jì)進(jìn)入47個城市。

盡管布局城市眾多，但土儲大多集中北京、天津、中山、大連等城市。數(shù)據(jù)顯示，目前遠(yuǎn)洋共有11個城市土儲規(guī)模超過100萬平方米，合計(jì)2623.9萬平方米，占總土儲的69.12%。

其中，遠(yuǎn)洋在北京、天津兩座城市的土儲超過450萬平方米，占比接近25%。

土儲集中度高，意味著遠(yuǎn)洋在單一城市受到政策調(diào)控的影響會更大一些。比如，2017年前后，北京出臺史上最嚴(yán)限購政策，受此影響，遠(yuǎn)洋銷售面積和金額大打折扣，同年在北京錄得協(xié)議銷售108.5億元，較2016年的216.21億元直接腰斬。

“雞蛋不能放在同一個籃子里”，或許那些年吃過的虧，給了遠(yuǎn)洋更多的經(jīng)驗(yàn)。可以看到，近幾年，遠(yuǎn)洋土儲布局不斷分散，抗風(fēng)險(xiǎn)能力不斷加強(qiáng)。

2020年，遠(yuǎn)洋正式開啟“南移西拓”戰(zhàn)略，“南移”指的是長三角和珠三角兩大區(qū)域，“西拓”則指向武漢經(jīng)濟(jì)圈、成渝經(jīng)濟(jì)圈。為此，在組織架構(gòu)上，遠(yuǎn)洋集團(tuán)將此前四個開發(fā)事業(yè)部重新規(guī)劃成北京、環(huán)渤海、華東、華南、華中、華西六大區(qū)域開發(fā)事業(yè)部。

目前，遠(yuǎn)洋“南移西拓”成效顯現(xiàn)，從2021年上半年新增土儲中，南移西拓區(qū)域占比達(dá)到70%；此外，公司此前收購的躬行地產(chǎn)，也有近七成土儲位于上述區(qū)域。

除了城市布局，拿地喜好對業(yè)績也有比較大的影響。過去幾年，遠(yuǎn)洋集團(tuán)偏愛大體量項(xiàng)目。

從過往歷史看，2015年以前，遠(yuǎn)洋集團(tuán)新增土地當(dāng)中平均單項(xiàng)目樓面面積幾乎超過40萬平方米。例如2011年，遠(yuǎn)洋新增9宗土地，新增土地樓面面積約為422萬平方米，平均單項(xiàng)目樓面面積達(dá)到了46.89萬平方米。

對房地產(chǎn)企業(yè)而言，大體量項(xiàng)目一方面會沉淀大量資金，影響企業(yè)后續(xù)投資開發(fā)；另一方面，大體量項(xiàng)目開發(fā)周期相對較長，容易導(dǎo)致企業(yè)運(yùn)營效率較低。這一點(diǎn)從存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)可以看出，2011年遠(yuǎn)洋存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)達(dá)到1317天，處于周轉(zhuǎn)較慢的情況。

不過，自2015年開始，遠(yuǎn)洋新增土儲也有意識拿一些體量較小、周轉(zhuǎn)較快的項(xiàng)目。2020年，遠(yuǎn)洋新增項(xiàng)目當(dāng)中，平均單項(xiàng)目樓面面積為15.52萬平方米，整體存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)也下降到684天。

另外，近幾年，遠(yuǎn)洋城市布局與拿地節(jié)奏有所緩和，但受土儲結(jié)構(gòu)影響，公司業(yè)績始終沒有完全釋放。

財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，近幾年，遠(yuǎn)洋集團(tuán)期末已竣工待售物業(yè)占比逐漸上升。2011年期末可售土地樓面面積為2373.7萬平方米，其中，已竣工待售物業(yè)400萬平方米，占比不到17%，發(fā)展中物業(yè)及規(guī)劃物業(yè)占比分別為36%和48%。

2021年中期，這一比例直接水平翻轉(zhuǎn)，期末公司已竣工物業(yè)占比高達(dá)40%。已竣工待售物業(yè)指的是已經(jīng)完成建設(shè)，可以立即交付，但還未完成出售的項(xiàng)目。

一般而言，已竣工待售物業(yè)上升存在幾方面的原因：其一，企業(yè)加大現(xiàn)房銷售比例， 如2019年杭州率先進(jìn)行現(xiàn)房銷售的項(xiàng)目便是遠(yuǎn)洋路勁·上河宸章；第二，公司在北京、深圳均有現(xiàn)房銷售的案例。

總的來說，城市布局較為集中、新增土地體量較大、竣工待售物業(yè)比例較高等多方面因素影響下，遠(yuǎn)洋大部分物業(yè)還未及時變現(xiàn)。

但從另一個層面來看，遠(yuǎn)洋土地儲備依舊充足，在供地兩集中、增量物業(yè)減少的當(dāng)下，土儲依舊能夠供其四到五年的發(fā)展。

一、二、三期戰(zhàn)略計(jì)劃基本圍繞“地產(chǎn)開發(fā)主業(yè)”進(jìn)行，2015年初，遠(yuǎn)洋第四期發(fā)展戰(zhàn)略提及的“房地產(chǎn)金融和多元業(yè)務(wù)” 深刻影響企業(yè)后來的走向。

隨后，遠(yuǎn)洋集團(tuán)接連切入金融、養(yǎng)老、長租、物流等多元化賽道。

不過，受2019年地產(chǎn)調(diào)控影響，李明提出“聚焦主業(yè)，剝離非住宅業(yè)務(wù)”。同年，遠(yuǎn)洋集團(tuán)出售北京邦舍100%股權(quán)、北京椿萱茂30%股權(quán)出售予北京旭達(dá)。

剝離長租公寓和養(yǎng)老業(yè)務(wù)至表外后，遠(yuǎn)洋將注意力集中在商業(yè)、物流和金融幾個方面。

從數(shù)據(jù)上看，遠(yuǎn)洋持有物業(yè)已具備一定規(guī)模和體量。截至今年上半年，該公司總共擁有19個經(jīng)營中的投資物業(yè)，期末可租賃面積達(dá)到271.9萬平方米，其中，寫字樓占比33%、物流項(xiàng)目占比約37%，其他項(xiàng)目如商業(yè)、車位等占比約30%。

目前，多元業(yè)務(wù)規(guī)模初現(xiàn)，但這些業(yè)務(wù)還未給遠(yuǎn)洋的業(yè)績帶來更多的增厚作用。

財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2018年全年，遠(yuǎn)洋錄得營業(yè)收入414.22億元，同比下降10%，期內(nèi)物業(yè)開發(fā)收入354.93億元，占總收入的85.69%，而物業(yè)投資收入上漲10%至10.77億元，這一數(shù)據(jù)占總收入的2.6%，為近十年最高值。

從收入占比來看，物業(yè)開發(fā)仍舊是營業(yè)貢獻(xiàn)的主力，而投資物業(yè)帶來的收入較小，還未真正成為遠(yuǎn)洋穿越下行周期的支撐。

2021年中期，遠(yuǎn)洋投資物業(yè)收入錄得2.03億元，同比減少25%，這一數(shù)值在總營收當(dāng)中的占比進(jìn)一步下降至0.99%。

遠(yuǎn)洋集團(tuán)在財(cái)報(bào)中透露，投資物業(yè)營業(yè)額減少，主要由于集團(tuán)對投資為物業(yè)推進(jìn)輕資產(chǎn)化模式。

從遠(yuǎn)洋集團(tuán)的多元化業(yè)務(wù)來看，寫字樓、購物中心、物流地產(chǎn)等業(yè)務(wù)均屬于孵化期較長、資金投入大、回報(bào)周期長等特點(diǎn)。通過輕資產(chǎn)運(yùn)作，在減少投資收益的同時，亦能將長期沉淀的資金解套，并實(shí)現(xiàn)降成本、降負(fù)債目的。

近兩年，行業(yè)從增量時代轉(zhuǎn)入存量時代，加上土地紅利消退，不少房企開始加大多元化業(yè)務(wù)投入。與此同時，在“控成本”主基調(diào)下，重資產(chǎn)模式已不能滿足當(dāng)下商業(yè)地產(chǎn)的發(fā)展要求，于是，以萬達(dá)為首的商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)商開始探索輕資產(chǎn)運(yùn)營模式。

當(dāng)下，市場上的輕資產(chǎn)運(yùn)作模式主要包括管理輸出、品牌輸出、財(cái)務(wù)投資、售后返租、基金管理等多種模式。

管理輸出是指運(yùn)營商為資產(chǎn)持有方進(jìn)行物業(yè)管理，盈利模式主要是收取管理費(fèi)用或者盈利分成，萬達(dá)、新城均采用這種模式；品牌輸出主要通過收取品牌管理費(fèi)實(shí)現(xiàn)盈利。

股權(quán)合作、財(cái)務(wù)投資主要包括“資金+運(yùn)營”、“資金+資金”的組合；售后返租則是租賃經(jīng)營場所，類似“二房東”；基金模式主要是成立私募基金、類REITs等，裝入商業(yè)項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)“投融管退”的過程。

遠(yuǎn)洋的輕資產(chǎn)模式，多以基金為主，遠(yuǎn)洋資本在其中擔(dān)任了中間橋梁的作用。

從遠(yuǎn)洋集團(tuán)今年以來的基金化運(yùn)作來看，主要方式為遠(yuǎn)洋集團(tuán)或者遠(yuǎn)洋資本聯(lián)合其他外部資金成立私募基金或者信托基金，一方面，對外尋覓合適投資標(biāo)的進(jìn)行資產(chǎn)投資；另一方面，將其擁有的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)售予基金，并通過委托管理方式交回給遠(yuǎn)洋自身運(yùn)營。

例如今年10月13日，遠(yuǎn)洋集團(tuán)參與成立寫字樓基金，并將其北京寫字樓物業(yè)參投基金當(dāng)中；隨后10月18日，遠(yuǎn)洋資本聯(lián)合亞洲主權(quán)基金，設(shè)立4億美元物流地產(chǎn)私募基金，或?qū)⑽锪鞴炯{入基金池當(dāng)中……

將寫字樓、物流項(xiàng)目裝入私募基金或者信托基金后，待項(xiàng)目運(yùn)營穩(wěn)定并實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)增值后，再以RETIs方式退出，從而進(jìn)行循環(huán)投資。

如此一來，遠(yuǎn)洋在實(shí)現(xiàn)寫字樓、物流項(xiàng)目輕資產(chǎn)運(yùn)作過程中，能夠迅速回流一大筆資金，同時在后續(xù)運(yùn)營管理過程中，遠(yuǎn)洋作為基金合伙人、項(xiàng)目運(yùn)營方，既能實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定的租金收益和持有項(xiàng)目增值收益，又能實(shí)現(xiàn)金融業(yè)務(wù)發(fā)展帶來的“跳躍性高收益”，一舉多得。

同時，在資產(chǎn)出表過程中，也能帶走一定的負(fù)債規(guī)模。

而最后的基金退出，遠(yuǎn)洋也有諸多試驗(yàn)，并且整體的IRR收益亦處于高位。2018年10月，遠(yuǎn)洋資本退出北京硅谷亮城，實(shí)現(xiàn)了超過50%的IRR；2019年12月，遠(yuǎn)洋資本以30%的IRR退出上海大寧商業(yè)廣場項(xiàng)目；今年5月，又退出了北京鉆石大廈……

除了“基金減負(fù)”，2021年，遠(yuǎn)洋集團(tuán)也在不斷做一些資產(chǎn)增厚的動作。

今年6月，遠(yuǎn)洋資本斥資23.12億元收購紅星美凱龍持有的7家物流子公司。公告透露，本次收購所涉項(xiàng)目總建筑面積規(guī)模約85萬平方米，多為成熟的運(yùn)營期項(xiàng)目，將迅速為遠(yuǎn)洋資本帶來現(xiàn)金流收入及利潤。

11月19日，遠(yuǎn)洋集團(tuán)全資附屬公司樂階以7.8億元時認(rèn)購遠(yuǎn)洋物流地產(chǎn)所配發(fā)的3萬股目標(biāo)股份，相當(dāng)于交割后目標(biāo)公司經(jīng)擴(kuò)大已發(fā)行股本的30%，正式并表物流地產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)上市平臺的資本增厚。

整體來看，遠(yuǎn)洋集團(tuán)表內(nèi)財(cái)務(wù)情況還比較健康。

融資渠道方面，公司主要通過銀行借款、債券融資、優(yōu)先票據(jù)、信托以及資產(chǎn)證券化等方式進(jìn)行融資；成本方面，2011年到2015年期間，遠(yuǎn)洋集團(tuán)融資成本在6%-8%之間，2015年后，該公司融資成本均在6%以下。

值得注意的是，2015年12月，安邦系正式“上位”遠(yuǎn)洋。這些年，大家保險(xiǎn)（此前稱作“安邦保險(xiǎn)”）、中國人壽兩大險(xiǎn)資企業(yè)入主，為遠(yuǎn)洋帶來長線的資金支持，“地產(chǎn)+金融”的發(fā)展空間也逐步加大。

以中國人壽為例，自該公司2009年入股遠(yuǎn)洋后，便接連認(rèn)購遠(yuǎn)洋發(fā)行的次級債、企業(yè)債等，截至2021年中期，遠(yuǎn)洋對應(yīng)支付的利息共計(jì)2.76億元。

有股東資金支持，遠(yuǎn)洋融資成本逐年下降，即便是在融資難的今天，依舊優(yōu)勢明顯。2021年中期，遠(yuǎn)洋集團(tuán)平均融資成本5.04%，相比6.62%的行業(yè)平均融資利率低1.58個百分點(diǎn)。

具體到負(fù)債方面，2010年，遠(yuǎn)洋集團(tuán)錄得總資產(chǎn)927.3億元，總負(fù)債596.05億元，資產(chǎn)負(fù)債率64.28%，凈負(fù)債率僅為46%。

過去十年，為了支撐各項(xiàng)業(yè)務(wù)的發(fā)展，遠(yuǎn)洋借貸總額不斷提高，資產(chǎn)負(fù)債率與凈借貸比率亦逐年水漲船高。

2019年，該公司凈借貸比例達(dá)到77%，為近些年最高值，但2020年這一比例回落至55%，整體來看，仍舊處于行業(yè)較低水平。

截至今年上半年，該公司三條紅線指標(biāo)全部綠檔，剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率為69%，凈負(fù)債率為67%，現(xiàn)金短債比提升至1.6，手持現(xiàn)金382億元，資金安全度高。

此外，在股東背景加持下，遠(yuǎn)洋集團(tuán)近年融資仍以長期有息債務(wù)為主。

數(shù)據(jù)顯示，截至2020年末，遠(yuǎn)洋集團(tuán)有息負(fù)債總額為822.04億元。其中，一年內(nèi)到期的負(fù)債為259.34億元，占公司有息負(fù)債總額的31.55%；1至2年內(nèi)到期的債務(wù)有174.59億元，2至5年內(nèi)到期的債務(wù)達(dá)到270.05億元，5年以上到期的為118.06億元，整體債務(wù)結(jié)構(gòu)較為安全。

2021年上半年，遠(yuǎn)洋集團(tuán)有息負(fù)債總額達(dá)到856.95億元，較2020年末上漲4.25%，一年內(nèi)到期的有息負(fù)債為203.06億元，而期末公司在手資金為382.32億元，足以覆蓋短期到期債務(wù)。

當(dāng)前，對遠(yuǎn)洋集團(tuán)而言，經(jīng)過五六年發(fā)展，多元業(yè)務(wù)已有一定成效，但為集團(tuán)貢獻(xiàn)的利潤還未顯現(xiàn)。與此同時，受多元業(yè)務(wù)投入增多影響，企業(yè)近幾年債務(wù)比例有所增長。

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原標(biāo)題： 冬天法則 | 遠(yuǎn)洋資本避寒