違約不起的城投債

作者：債券球

來源：債券球（ID：bonds-ball）

前兩天看到一篇報道，認為市場要對平臺債違約有所預期，在筆者看來，這種觀點雖然不能說一定不對，但是給出的觀點依然欠缺一些對城投的了解和判斷。

一、土地財政和城投債務

縱觀全國，即使強如北上廣深，能夠實現公共預算收入和支出平衡，并有所結余的幾乎沒有。地方政府建設和發展需要資金，怎么解決，于是應運而生了土地財政和地方政府債務問題。

土地財政自然不用說，就是賣地，而地方政府債務問題就相對復雜。畢竟在2015年以前，地方政府還不能自主發債，融資輸血主要還是依靠城投開展，即使2015年以后可以自主發行地方債，但是相對于城投的負債規模，地方債所能解決的也只是其中的一小部分問題。

同時，隨著時間的發展，區域經濟情況所呈現的差異化，各個區域地方政府對土地財政和城投債務的依賴程度也在發生演化。從目前情況來看，除了極個別地區尚可依賴土地財政之外，比如那幾個特別核心的城市，絕大多數地區明顯更依賴城投公司進行融資。

看到這，相信各位也基本能夠明白城投對于各地政府的意義了。

二、城投債務的現狀

（一）規模很大

截止今日，單就債券的存量已經達到11.6萬億，當然這其中還不包括城投發行的資產證券化類產品。根據筆者經驗來看，假設城投債券占有息負債的規模為25%，也許并不過分，進而測算已經發債的城投公司發債規模已經達到超過45萬億，同時結合尚有很多城投并沒有發行過債券和上文提到的資產證券化類產品，估計城投的總體債務規模超過50萬億，也許同樣并不過分。

（二）融資需求旺盛

1、客觀的數據

從微觀層面來看，單個城投主體，這些年有息負債的規模也在不斷上行，同時，單一區域的城投數量幾乎沒有減少的現象，更多的是數量不變或者數量增加。

2、相關部門的態度

無論是央行、財政、發改等部門，還是證監會、銀保監、交易所、交易商協會等，都在持續發文提示城投債務風險，并采取了一定的措施。這從側面也說明了，城投公司自身融資需求很旺，而作為監管部門不希望也不能讓城投過快、過大的增加有息負債規模，進而導致信用風險過早、過快暴露，也是理所應當的事情。

（三）地方政府和城投公司關系越來越深

地方政府要發展經濟，發展民生，解決部分就業問題，就不得不解決資金問題。城投，作為發展至今，被證明為解決資金問題最有效的手段，地方政府不可能輕易放手。話說，多個場合、多個文件表示城投債務應當市場化解決，但是有人看過哪個地方政府敢說要放棄城投呢？

（四）信用問題上升到省級行政建制

其實，就城投主要從事的基礎設施的業務來看，城投平臺主要存在于地市、區縣及以下層級，省級很少。然而，目前的市場格局已經上升到省級層面。若是非要給一個理由，只能說，出了省，只剩中央了，但是自己能解決的，是不是應該堅決不麻煩中央？

從實務來看，也的確如此，之前的網紅地區就不說了，就說有點痛失好局的山藥省，實在讓人有些感慨。

三、放棄之后可能的失去

城投每年數萬億的融資，在過去很長一段時間，都對地方經濟的發展起到了非常重要的推動作用。對一方民眾來說，有了良好的基礎設施，才能較好的進行招商引資、發展經濟、改善民生、提升就業；對一方官員來說，有了良好的基礎設施，才能更好的實現個人抱負和發展。而一旦失去城投、失去基礎設施，上述的這些可能都會化為烏有，無論作為個人，還是集體，應該都是不愿意看到的。

四、解決之道

誠然，在城投債務擴張的過程中，也帶來了很多的問題，而如何解決城投債務的問題，肯定不是簡單的一刀切，比如：直接違約或者國家一次性兜底。

系統性直接違約可能直接帶來的是金融危機、經濟危機，畢竟買債的都是金融機構，而金融機構大多買債的錢都是來自社會的單位和個人。

國家一次性兜底可能帶來的是通脹，甚至主權評級下調，比如可以實踐兜底的MMT理論，央行直接買債。

就筆者來看，也許解決城投債務更好的方式還是給予一定的周期，通過預算硬約束，同時結合部分MMT理論，具體這里就不展開了，部分可以參照筆者的文章《城投那些事》的相關內容。

未來，城投債務存量畢竟這么大，區域經濟發展、融資情況又參差不齊，出現擦槍走火的現象也許在所難免，但是系統性的城投違約可能性很低，畢竟成本實在太高。

注：文章為作者獨立觀點，不代表資產界立場。

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原標題： 違約不起的城投債