穩步復蘇彰顯經濟韌性改革創新護航持續反彈——2020年上半年宏觀經濟分析及下半年展望

（二）2020年下半年展望

由于新冠疫情的沖擊及其防控措施帶來的經濟“停擺”，全球經濟將在2020年陷入嚴重收縮。世界銀行6月份《全球經濟展望》報告預計，2020年全球經濟將下滑5.2%，這將是二戰以來最嚴重的經濟衰退。IMF在6月份的《世界經濟展望》中將2020年經濟增速預期下調至-4.9%，較4月份預測的-3.0%大幅下滑。

展望下半年，經濟前景不確定性猶存。美國多州疫情反彈令經濟復蘇困難重重，美聯儲考慮提供收益率上限或目標政策；歐洲經濟大概率反彈，復蘇之路注定仍將崎嶇不平，貨幣政策延續寬松；日本經濟緩慢復蘇，或進一步放寬貨幣政策；新興經濟體內外部脆弱性加劇，疫情存在不斷反復的風險，增加市場動蕩和經濟復蘇的難度。

美國：經濟面臨不確定風險，聯儲考慮新政策手段

經濟仍面臨不確定風險。目前美國新冠肺炎累計確診、死亡分別超340、13萬例，占全球近四分之一。與此同時，部分州確診病例再度激增，死亡病例數不斷上升，復工復產重新暫停，疫情反彈形勢嚴峻。展望下半年，在總統大選背景下，經濟表現很大程度上仍取決于疫情時長及防控措施效力，貨幣政策和財政政策組合拳效果漸顯，但復蘇之路任重道遠：一方面，在疫苗或有效治療手段出現前，經濟持續重新開放的不確定性仍存。預計疫情反復將放大總需求下降帶來的挑戰，經濟下行風險占據主導，勞動力市場進一步大幅改善恐受阻。另一方面，在聯儲不可能無窮盡擴表、失業救濟金發放于本月底到期的情況下，信用風險隱憂猶在。預計復蘇進程將會漫長而緩慢。

世界銀行預計美國經濟2020年將萎縮6.1%，IMF下調美國GDP增速預期至-8.0%。世界銀行6月發布《全球經濟展望報告》，預計美國經濟2020年將萎縮6.1%，主要基于新冠病毒大流行導致前所未有數量國家同時陷入衰退、世界經濟面臨極大不確定性的論斷。同時，世行還預計美國經濟2021年實現反彈，增長率或為4%。IMF在6月《世界經濟展望報告》中將美國經濟增速預期下調至-8.0%，較4月預期下調2.1個百分點，更為悲觀。同時，IMF還預計明年美國GDP增速為4.5%，較此前預期下降0.2個百分點。此外，美聯儲主席鮑威爾曾表態稱，若第二波疫情不出現，經濟將于今年下半年回升，但要實現全面復蘇仍需待疫苗問世。

貨幣政策將保持寬松，美聯儲考慮提供收益率上限或目標政策。在新一波疫情爆發可能性較大的情況下，經濟活動或遭受長期損害，聯儲保持寬松貨幣政策將有助降低經濟衰退風險。6月FOMC會議上，與會官員探討了前瞻性指導以及收益率上限或目標（YCT）政策。前瞻性指導方面，若將聯邦基金利率變化與失業率及通脹水平等宏觀經濟狀況聯系起來，則有助實現雙重目標，但需在多年內維持高度寬松的貨幣政策。鑒于當前經濟前景面臨巨大不確定性，提供前瞻性指導或將非常困難。YCT方面，根據二戰時期聯儲以及當前日本和澳大利亞央行經驗，該政策能有效控制政府債券收益率，同時壓低私人部門借貸利率，并且不需大量購債。所有與會者一致認為，應進一步分析YCT政策及其潛在經濟影響。事實上，為促進經濟持久復蘇，需要高度寬松的貨幣政策和財政政策相配合，以應對中期經濟前景重大風險。

歐洲：經濟大概率反彈，復蘇之路風險重重，貨幣政策延續寬松

下半年歐元區經濟大概率迎來反彈。此前歐洲疫情防控較好，為歐洲經濟重啟提供了有利支撐。展望下半年，如果疫情在歐洲大陸繼續得到較好的控制，不再出現二次爆發，各國政策支撐經濟重啟順暢，則歐元區經濟衰退幅度可能收窄。值得注意的是，由于各成員國受疫情影響程度和經濟韌性不同，各國之間貧富差距不斷擴大，其經濟受損程度也呈分化態勢。意大利、西班牙、法國等疫情嚴重的國家經濟受影響最大，預計2020年增速分別為-11.2%、-10.9%和-10.6%；荷蘭、德國、波蘭經濟受影響相對較小，預計增速分別為-6.8%、-6.3%和-4.6%。由于英國開始實施封鎖的時間比歐洲很多國家晚，因此經合組織（OECD）預計英國2020年經濟萎縮可能在發達國家中最為嚴重。根據英國預算責任辦公室預計，在樂觀情景下2020年英國GDP同比增長-10.6%，為英國300年來最大同比降幅，中性情景下預計增長-12.4%。因此，盡管下半年歐元區經濟反彈可期，但不同成員國之間經濟復蘇步伐不同步的可能性較大。

復蘇之路風險重重。6月份，經合組織（OECD）將2020年歐元區經濟增速預期從0.8%下調至-9.1%，并強調如果出現第二輪疫情，則2020年歐元區經濟增速預期為-11.5%。IMF最新發布的《全球經濟展望》也將2020年歐元區GDP增速預期大幅下調至-10.2%。歐央行和歐盟均認為，在基線情景下歐元區2020年GDP將增長-8.7%。總體來看，盡管歐元區經濟最糟糕的時期已經過去，但下半年歐元區的復蘇之路注定仍將崎嶇不平，反彈力度尚有較大不確定性，主要源于五方面因素影響。

一是疫情可能卷土重來。6月下旬以來，德國、意大利、西班牙、奧地利等多國疫情有所反彈。歐盟委員會將新一波新冠肺炎疫情視為左右經濟增長預期的首要風險。二是就業情況可能惡化。新冠疫情給歐洲經濟帶來的永久性傷害，如民眾大范圍失業和大量企業破產短期內難以扭轉，航空和娛樂行業的部分企業可能永遠無法回到疫情前的狀態，勞動力市場仍需一段時間才能修復。三是通脹保持低位。歐元區經濟活動急劇下降和勞動者收入銳減使得需求下降且閑置產能增加，對通脹帶來下行壓力。盡管經濟活動限制有所放松，但家庭和企業短期內仍會在一定程度上繼續保持謹慎，預計下半年歐元區通脹仍將保持低位。四是金融穩定風險上升。盡管本次疫情引發的經濟危機尚未演變成金融危機，但考慮到部分南歐國家債務高企、歐元區銀行業經營壓力增大、金融市場波動加劇，歐元區中期金融穩定風險有所上升。五是英國脫歐談判變數仍存。雖然英國已在2020年1月31日正式脫歐，但歐盟和英國之間圍繞貿易、邊境和過渡期延長等未來關系關鍵議題展開的談判始終未能取得實質進展。隨著11個月脫歐過渡期即將結束，下半年雙方談判壓力倍增，英國“無協議脫歐”風險仍存。

貨幣政策延續寬松。2020年疫情爆發以來，歐央行所提供的短期流動性支持、中長期信貸支持以及歐盟及其各成員國政府積極的財政政策措施對下半年歐元區經濟恢復形成了較強支撐。展望下半年，為保障經濟金融平穩運行、避免歐元區成員國之間復蘇進程過于分化，預計歐央行仍將延續寬松的貨幣政策，其1.35萬億歐元的PEPP規模到12月底前大概率會再度擴大并予以延期。如果英國與歐盟未來關系談判進展不佳，則英央行再次加快購債速度或實施負利率的可能性較大。

日本：經濟緩慢復蘇，或進一步放寬貨幣政策

受疫情影響，今年上半年日本經濟遭受重創，各項指標全面下滑。雖然日本已于5月25日全面解除緊急狀態，政府也推出了總規模達經濟總量40%的經濟刺激計劃，央行亦采取了額外寬松措施，對日本經濟恢復有一定幫助，但復蘇進程可能十分緩慢。世界銀行6月期《全球經濟展望》報告預計，2020年日本經濟將萎縮6.1%。

下半年，日本GDP降幅按年率計算可能在5%左右。生產方面，企業信心二季度繼續大幅走低，三季度有所回升，但持悲觀態度的企業仍多于持樂觀態度的企業。日本央行發布的2020年二季度企業短期經濟觀測調查顯示，大型制造業企業景氣判斷指數從上季度的-8點下降至-34點，為2009年二季度以來最低水平，連續6個季度下降；大型非制造業企業景氣判斷指數由從上季度的8點下降至-17點。大企業在展望三季度時信心有所回升，大型制造業企業和非制造業企業景氣判斷先行指數分別升至負27點和負14點。投資方面，民間設備投資疲軟。4月份，日本核心機械訂單額經季節調整后環比大降12.0%，連續兩個月出現負增長，盡管5月意外反彈至上升1.7%，但增長主要來自服務業，出口訂單和制造業訂單仍大幅下滑。內閣府對機械訂單基本情況的判斷為“目前呈疲軟狀態”。消費方面，收入減少將降低居民消費能力和意愿，低迷現象仍將持續。由于疫情破產企業快速增多，就業形勢嚴重惡化，5月勞動現金收入同比下降2.1%，為2015年6月下降2.8%以來的最大降幅。隨著緊急狀態解除和經濟活動恢復，日本消費支出持續下降的趨勢有望得到遏制，但快速復蘇的可能性不大。對外貿易方面，出口將繼續承壓。當前海外疫情仍在繼續蔓延，尤其是新興市場正在成為疫情暴發中心，發達經濟體面臨二次爆發風險，世界經濟下行風險加劇，外需低迷的局面難有改善，將繼續拖累出口。

日本央行或進一步放寬貨幣政策。日本央行行長黑田東彥7月15日表示，經濟形勢仍極其嚴峻，今后將密切關注新冠疫情對經濟的影響，并將在必要時毫不猶豫地采取額外措施。這顯示出日本央行或進一步放松貨幣政策的意愿，可能的措施包括進一步降息。

新興市場：新冠疫情將放大內外部脆弱性

疫情存在反復風險。6月以來，部分新興市場國家新增確診人數激增，疫情仍存在不斷反復的風險，這將導致經濟停擺時間延長或經濟重啟進程放緩，增加市場動蕩和經濟復蘇的難度。

內外部脆弱性加劇。新興市場在國際經濟金融治理體系中一直處于相對弱勢地位，新冠疫情沖擊下，其自身內外部脆弱性容易被進一步放大，使其財政政策和貨幣政策受到制約，限制進一步刺激經濟的空間。

警惕主權債務風險。在全球經濟衰退、外部需求下降等因素影響下，新興市場面臨資金流出、匯率貶值、赤字攀升、外債加重等多重壓力，多國主權債務評級已遭下調，IMF和IIF等國家機構也已就相關風險作出警示，需警惕主權債務危機下的股債匯多重沖擊。

二、我國宏觀經濟形勢分析

（一）2020年上半年回顧

工業生產大幅下滑后率先轉正，恢復相對較快。受疫情影響下停工停產、物流運輸放緩和終端需求疲軟三重制約，一季度工業生產出現斷崖式下跌，累計同比增長-8.4%，顯著低于2019年全年5.7%的水平。2020年1-2月工業增加值同比增速錄得-13.5%，創歷史新低，3月當月同比增速超預期收窄至-1.1%。進入二季度，工業企業復工率大幅回升，供給端率先修復，4月工業增加值同比增速率先由負轉正錄得3.9%。5、6月份工業增加值同比增速繼續上行，但回升幅度逐月減弱，分別錄得4.4%和4.8%，顯示出供給端修復已接近尾聲。工業增加值二季度累計同比增長4.4%，上半年增長-1.3%，分別比一季度回升12.8和7.1個百分點。

三大門類中制造業率先大幅反彈，采礦業持續低迷，公共事業顯著回升。分三大門類看，上半年采礦業增加值同比增長-1.1%，制造業增長-1.4%，電力、熱力、燃氣及水生產和供應業（公共事業）增長-0.9%，降幅分別比一季度收窄0.6、8.8和4.3個百分點。制造業率先大幅反彈。制造業4月當月同比增速較上月回升6.8個百分點至5%，成為推動工業生產在二季度初由負轉正的主要力量，并在隨后的兩個月持續保持穩定。自3月份以來，制造業PMI連續四個月高于50%榮枯線，制造業景氣度持續擴張。汽車制造繼續保持高增。二季度以來，汽車行業增加值和產量同比增速雙雙由負轉正并連續三個月回升，6月分別較5月回升1.2和1.4個百分點至13.4%和20.4%，刷新2018年6月和2016年9月以來高點，但回升力度顯著減弱。

紓困政策落地疊加內外需改善支撐工業生產。政策方面，3月以來，隨著國內疫情逐漸得到控制，復工復產成為經濟工作主旋律，中央、部委連續下達了一系列文件，疏通堵點，打通人流、物流、資金流循環，推動產業鏈整體復工，收到了良好效果，企業復工復產加速推進，疫情期間停工停產對工業生產的制約作用不斷減弱。加之針對疫情出臺的減稅降費、金融支持以及租金減免等紓困政策逐步落實落細，企業生產進一步恢復。內需方面，上半年以來消費和固定資產投資累計同比增速降幅持續收窄，特別是固定資產投資較快改善，1-6月房地產開發投資累計同比增速由負轉正至1.9%，顯著支撐工業生產；外需方面，部分發達經濟體逐步解除封鎖、復工復產，出口交貨值累計同比增速降幅持續收窄，由1-2月份的-19.1%逐月升至1-6月份的-4.9%，有力助推工業生產。

服務業緩慢修復。服務業生產指數逐步回升。受疫情影響下服務業營業場所關閉、消費者減少外出以及消費者可支配收入減少和就業前景預期悲觀影響，一季度服務業大幅收縮，服務業生產指數累計同比增長-11.7%，較2019年全年6.9%的水平出現斷崖式下跌。進入二季度，隨著疫情得到控制、部分服務業場所解封以及前期部分被壓制的消費需求逐步釋放，5月服務業生產指數當月同比增速由負轉正錄得1%，6月延續正增長錄得2.3%，回升幅度有所減弱，顯示出服務業復蘇仍需時日。上半年全國服務業生產指數累計同比增長-6.1%，降幅比一季度收窄5.6個百分點。

服務業PMI加快擴張。自3月份以來，服務業PMI連續四個月上行并高于50%榮枯線，顯示出服務業持續加快擴張。一方面，制造業復蘇勢頭進一步鞏固，帶動相關服務業業務增長；另一方面，各項促消費政策持續發力，帶動服務業繼續回暖。其中，6月交通運輸倉儲和郵政業、信息傳輸軟件和信息技術服務、金融業景氣度處于59.0%及以上，業務量有所加大。但文化體育娛樂業等人員聚集性較強的生活性和消費性服務業商務活動指數仍位于收縮區間，壓力依然較大。

需求端：投資、消費降幅逐月收窄，進出口好于市場預期

1. 固定資產投資增速：基建有序回暖，制造業修復較慢，房地產首個轉正

投資降幅逐月收窄，穩步恢復。2020年1-6月全國固定資產投資（不含農戶）累計同比下降3.1%，降幅較1-5月收窄3.2個百分點；經季節調整后，6月環比增長5.91%，相當于折年后增長99.18%。二季度以來，國內復工復產進度繼續加快；積極財政政策持續加力提效，政府債券發行再創新高；貨幣政策轉向寬信用，央行出臺直達實體經濟的貨幣政策工具精準支持中小微企業，投資三大支柱均逐月恢復，但回升節奏有所錯落。除制造業投資外，其余二者當月投資增速均已轉正。

政策支持、項目趕工、資金到位拉動基建投資有序回暖。受政府債券發行和大規模社融增長支撐，二季度基建投資持續修復。1-6月第三產業中的基礎設施投資增速同比下降2.7%，降幅較1-5月收窄3.6個百分點。季末財政支出力度加大、前期地方政府債券放量供應以及抗疫特別國債的啟動發行為6月基建投資提供了支撐。不過，考慮到進入夏季后雨水較多影響施工進度，基建投資修復速度較5月略有減慢，經測算，6月當月基礎設施投資同比增長6.8%，增速較5月回落1.5個百分點。

制造業投資修復速度相對較慢，延續低位徘徊。制造業投資二季度以來降幅逐月收窄，但仍未擺脫10%以上較深降幅。1-6月制造業投資同比下降11.7%，降幅較1-5月收窄3.1個百分點；6月當月同比下降3.5%，較5月收窄1.8個百分點，在三大支柱中唯一當月增速尚未轉正。隨著國內疫情得到控制，除北京近期疫情小規模反復外，大部分省市加快了復工、復產步伐，國內需求延續改善。但由于海外疫情持續擴散，形勢仍不明朗，外需仍處于收縮區間，同時二季度制造業產能利用率回升至74.8%，仍低于上年同期2.1個百分點，制造業投資回暖步伐依然較慢。高技術制造業投資同比增長5.8%，則成為上半年制造業投資結構中的亮點，其中醫藥制造業、計算機及辦公設備制造業投資分別增長13.6%、8.2%。

房地產投資率先轉正。1-6月房地產開發投資同比增1.9%，較1-5月回升2.2個百分點，為三大支柱唯一轉正指標。6月當月同比增長8.5%，已連續四個月實現正增長，房地產作為我國經濟增長“壓艙石”作用不可忽略。主要指標繼續向好。1-6月商品房銷售面積降幅收窄3.9個百分點至-8.4%，銷售額降幅收窄5.2個百分點至-5.4%，6月當月則均已連續2個月正增；房企競逐熱門城市熱門地塊，各線城市走勢分化加劇，土地購置面積降幅繼續大幅收窄至-0.9%，較前5個月收窄7.2個百分點，6月當月增長12.1%。開發進度加快。1-6月新開工面積降幅收窄5.2個百分點至7.6%，6月當月增長8.9%；施工面積增速提升0.3個百分點至2.6%，6月當月轉為正增11.4%。開發資金來源降幅收窄4.2個百分點至-1.9%，6月當月繼續10%以上增長。總體來看，疫情后，部分城市“四限”政策有所放松，流動性相對寬松，購房需求逐漸釋放，市場穩定回暖。深圳、杭州、東莞、寧波等地市場熱度較高，調控臨時升級，引導市場回歸理性，可見“房住不炒”底線不能碰。

2. 社會消費品零售：市場銷售逐步改善，新型消費加快增長

受新冠肺炎疫情影響，1-2月消費大幅下滑，社會消費品零售總額同比名義下降20.5%，增速較去年同期回落28.7個百分點，特別是線下消費下降明顯。3月以來，隨著復工復產、復商復市的推進，疫情造成的短期沖擊逐漸緩解，消費呈現回暖態勢，社會消費品零售總額降幅逐月收窄，3-6月增速分別為-15.8%、-7.5%、-2.8%、-1.8%。其中，網上零售加快增長，升級類商品零售逐步改善，居住類商品增速由降轉升，住宿餐飲等服務消費加快恢復。

6月消費降幅繼續收窄。6月份，社會消費品零售總額同比名義下降1.8%，降幅較上月收窄1.0個百分點；扣除價格因素實際下降2.9%，降幅較上月收窄0.8個百分點。疫情防控常態化下，隨著居民生活秩序穩定有序恢復，疊加各項促消費政策引導，消費市場回暖跡象依舊明顯。

汽車消費是主要拖累因素。6月限額以上汽車類商品零售額同比下降8.2%，增速較上月回落11.7個百分點，主要原因在于去年同期主力地區在國六標準實施前加大促銷力度，導致基數偏高。此外，南方雨水偏多也對汽車銷售帶來不利影響。如果去除汽車消費，社零同比增速為-1.0%，要好于整體增速。

房地產相關消費和網上消費繼續高增。6月限額以上單位家用電器和音像器材類、建筑及裝潢材料類商品零售額同比分別增長9.8%、2.2%，增速分別較上月加快5.5和0.3個百分點。1-6月份，全國網上零售額同比增長7.3%，較1-5月提高2.8個百分點。實物商品網上零售額占社會消費品零售總額的比重為25.2%，較上年同期提高5.6個百分點。

餐飲消費仍偏低迷。6月餐飲收入同比下降15.2%，降幅收窄3.7個百分點，仍處于深度下降區間。6月份北京的突發疫情以及在局部地區的蔓延，使居民的警惕意識繼續提高，外出消費繼續受到壓制。

居民實際收入與人均消費支出降幅收窄。1-6月份，全國居民人均可支配收入15666元，同比名義增長2.4%，增速比一季度加快1.6個百分點；扣除價格因素實際下降1.3%，降幅比一季度收窄2.6個百分點。1-6月份，全國居民人均消費支出9718元，比上年同期名義下降5.9%，降幅比一季度收窄2.3個百分點；扣除價格因素實際下降9.3%，降幅比一季度收窄3.2個百分點。

3. 外貿：上半年進出口呈現一定韌性，貿易順差有所收窄

按美元計，2020年上半年，我國進出口總值為2.03萬億美元，同比下降6.3%。其中，出口1.10億美元，同比下降6.2%；進口0.93億美元，同比下降6.4%；貿易順差1678億美元，同比減少5.0%。

出口好于預期：一是出口訂單可能仍未斷檔。海外疫情仍在擴散，防疫物資出口繼續保持強勢；疫情改變生產生活方式，電動自行車和電子產品等出行和辦公相關產品出口明顯增長。二是外需形勢邊際改善。三是疫情逐漸由發達國家蔓延至新興經濟體，使其出口受到影響，而其出口結構一定程度上與中國類似，反而會有利于中國出口走強。此外，2月以來人民幣匯率的走弱也對出口產生了一定的積極作用。

進口弱于預期：一是大宗商品價格仍在低位，CRB指數環比上漲但同比大幅下行，原油和鐵礦砂呈現進口數量增加但金額下降特征；二是引致需求下降，上半年出口出現下滑，導致用于出口的加工貿易進口需求降幅明顯；三是中國或許減少了來自疫情國家的進口，主要表現為從歐美等國的進口降幅大于疫情相對和緩的亞洲周邊經濟體。

上半年我國外貿進出口主要有以下幾方面特點：一是上半年外貿進出口好于預期。從季度看，在經歷了一季度震蕩后，二季度進出口有所回穩。今年二季度，我國外貿進出口1.09萬億美元，同比下降4.4%，降幅較一季度收窄4.1個百分點。從月度看，6月份，進出口總額、出口、進口均實現正增長。

二是東盟成為我國第一大貿易伙伴。上半年，我國對東盟進出口2978.91億美元，增長2.1%，占我國外貿總值的14.7%；對歐盟進出口2841.57億美元，下降15.9%；對美國進出口2339.87億美元，下降9.4%。此外，我國對“一帶一路”沿線國家進出口約合5975.08億美元，微降0.9%，降幅比整體低2.3個百分點。

三是貿易方式結構持續優化。上半年，我國一般貿易進出口1.22萬億美元，下降5.7%，占我國外貿總值的60.1%，比去年同期提升0.4個百分點。其中，一般貿易出口6504.51億美元，下降5.5%；進口5690.99億美元，下降6.0%。加工貿易進出口4795.31億美元，下降11%，占23.6%。

四是防疫物資、“宅經濟”產品出口增長較快，機電產品出口降幅低于總體降幅。上半年，包括口罩在內的紡織品出口增長27.8%，中藥材及中式成藥、醫療儀器及器械出口分別增長5.6%、41.4%，“宅經濟”消費提升帶動筆記本電腦、手機出口降幅分別收窄至3.2%、0.6%。同期，我國機電產品出口6436.36億美元，下降5.5%，占出口總值的58.6%。

通脹形勢：疫情影響消退，物價高位回落

上半年通脹呈現前高后低，高位回落態勢。上半年CPI同比上漲3.8%，較2019年全年提升0.9個百分點。分季度看，一季度上漲4.9%，二季度上漲2.7%，呈前高后低態勢。分別受春節錯位和突發疫情沖擊影響，1、2月份CPI分別達到5.4%和5.2%的近年來新高。隨著疫情短期沖擊逐步消散和豬肉價格供給恢復，3-5月CPI連續下降，通脹壓力減輕，表明疫情對經濟的長期需求抑制作用開始超過短期供給壓抑帶來的價格推動作用。

6月份國內通脹形勢出現了一些新的變化。當月CPI同比上漲2.5%，較上月提升0.1個百分點，結束了連續4個月增速回落的局面。各地復工復產繼續推進，但6月中旬北京疫情出現反復，南方地區持續降雨，對食品供給產生沖擊，豬肉價格在連續3個月下行后出現反彈，使得整體通脹壓力重現小幅上升態勢。

具體看，食品價格出現分化。6月份，豬肉價格先跌后漲，環比上漲0.2%，其他肉類價格整體平穩；鮮菜價格受南方持續降雨、新發地等市場疫情影響出現反彈；鮮果和蛋類價格在夏季供應增加的情況下明顯下降；奶制品、水產品價格整體平穩，互有小幅漲跌。整體看食品價格環比上漲0.2%，結束了此前因疫情恢復和豬肉價格下降而連續下降的局面。

非食品方面，隨著復工復產的推進，需求端有所改善，但整體仍偏弱勢。6月份，生活用品仍環比小幅下降，顯示居民生活需求仍待恢復；衣著主要受季節打折影響轉為環比下降；燃料價格在國際油價帶動下回升，但交通與通信工具價格下降，使得交通通信整體環比下降；房租價格繼續推動居住價格回落；教育文化和娛樂尚待恢復，旅游價格跌幅較大；醫療價格與上月持平，供應保持穩健。

上半年工業領域陷入持續通縮，6月有所好轉。上半年工業生產者出廠價格指數（PPI）同比下降1.9%，在1月份暫時回歸正增長后，2-6月繼續維持在通縮區間。在新冠疫情沖擊下，全球大宗商品價格持續低迷，國際原油期貨價格一度跌入歷史性的負區間，國內工業企業下游需求也受到疫情影響持續低迷。

6月PPI環比上漲0.4%，為7個月以來首次上漲，同比降幅也縮小到3%，反映出工業領域需求有所好轉。6月國際大宗商品價格延續了5月的回升態勢，石油價格持續上行，有色金融價格全面上漲，帶動國內基礎工業產品價格回升。隨著北京新一輪疫情基本得到控制，疫情對工業的影響進一步消退，復工復產形勢良好，基建需求推動水泥、鋼材價格上漲，工業品下游需求正在逐步復蘇。

金融環境：信貸社融處歷史同期高位，寬信用成效顯著

二季度新增信貸社融均處于歷史同期高位，寬信用成效顯著。二季度新增人民幣合計4.99萬億元，同比多增1.13萬億元。分月看，4月、5月新增人民幣貸款均創歷史同期新高，超出季節性表現，6月則為歷史同期次高。4月受益于貨幣政策逆周期調節力度加大，并積極配合財政政策擴張，企業貸款和居民貸款新增均創下歷史同期新高；5月實體經濟恢復向好，信貸供給和需求雙雙回升，企業貸款和居民貸款新增再次雙雙創歷史同期新高；6月寬信用持續發力，信貸高增態勢持續。從結構上看，二季度信貸增長良好受到了企業部門和居民部門的雙重有力支撐。企業貸款二季度累計新增2.73萬億元，同比多增9500億元，其中中長期貸款同比多增9100億元是主力；居民貸款累計新增2.35萬億元，同比多增4027億元，其中短期貸款和中長期貸款分別多增2353億元和1700億元。二季度新增社融合計9.72萬億元，同比多增3.72萬億元，主要的增量貢獻來自人民幣貸款、企業債券凈融資、政府債券凈融資和未貼現銀行承兌匯票，其中人民幣貸款同比多增1.34萬億元，企業債券凈融資同比多增9075億元，政府債券凈融資同比多增7012億元，未貼現銀行承兌匯票同比多增6039億元。

6月寬信用繼續發力，新增信貸創歷史同期次高。6月人民幣貸款新增1.81萬億元，與歷史同期相比僅次于2018年，同比多增1474億元，貸款余額同比增速持平于5月末。全國大部分地區疫情防控形勢向好，復工復產情況良好，政策指引下寬信用持續發力，信貸高增態勢持續。

企業部門中長期貸款繼續擔當主力。6月企業部門新增貸款9278億元，同比多增173億元。其中短期貸款新增4051億元，同比少增357億元，略強于季節性；中長期貸款新增7348億元，與歷史同期相比僅次于2009年，同比多增3595億元。國常會要求金融系統向企業讓利1.5萬億元，央行推出直達實體經濟的貨幣政策工具發力寬信用；同時，兩會確定了適當提高赤字率、發行特別國債、增加地方政府專項債券規模等更加積極有為的財政政策，有利于基建等領域項目投資加快，并吸引銀行配套資金。因而銀行信貸投放節奏繼續加快，企業貸款增長良好。票據融資則減少2104億元，同比多減3065億元。近幾個月來監管層嚴厲打擊票據套利，票據貼現和轉貼現利率有所上升，票據融資規模顯著收縮；同時，企業貸款和普惠金融領域信貸投放也對票據融資造成了一定擠出。

居民部門短期和中長期貸款雙雙超預期高增。6月居民部門貸款增加9815億元，同比多增2198億元，短期貸款和中長期貸款同創歷史同期新高。其中短期貸款增加3400億元，同比多增733億元。季節性因素、“618”電商大促和疫情緩和促進前期促消費政策落地見效，居民短期貸款增長顯著。中長期貸款增加6349億元，同比多增1491億元，環比亦大幅多增，這與6月商品房交易繼續改善有關，6月30大中城市商品房成交套數和面積同比增速在8個月來首次由負轉正，在一定程度上反映了樓市成交較為活躍，促進了居民中長期貸款發放。

新增社融再創歷史新高。6月新增社融3.43萬億元，連續4個月創歷史同期新高，同比多增8099億元；社融存量同比增速較5月末提升0.3個百分點至12.8%，為2018年3月以來新高。

從結構來看，6月新增社融同比大增的主要支撐來自未貼現銀行承兌、新增貸款和企業債券凈融資，政府債券凈融資也有突出貢獻。表外融資繼續修復。委托貸款、信托貸款和未貼現銀行承兌匯票三項融資合計新增853億元，同比多增2976億元，其主要貢獻源于未貼現銀行承兌匯票新增2189億元，同比多增3500億元。隨著經濟活躍度提升，企業申請銀行承兌匯票的需求增加，然而票據貼現規模卻在萎縮，這導致銀行承兌匯票從表外向表內轉化的步伐減慢，未貼現銀行承兌匯票的存量規模出現明顯增加。表外融資中的信托貸款減少852億元，同比多減867億，一方面受6月份信托行業出現風險事件，信托產品募集困難增加影響，另一方面與監管繼續嚴格壓縮非標，控制融資類業務和通道業務規模有關。企業債券凈融資3311億元，較上年同期同比多增1872億元。5月以來信用債發行利率走高，發行節奏有所放緩，不及3、4月份的發行盛況，但6月企業凈融資額較5月低谷有所反彈，鑒于上年同期基數較低，仍對社融同比構成了積極貢獻。此外，6月政府債券凈融資新增7400萬億元，同比多增533億元，5月地方債放量發行后，6月地方債發行量有所下降，但特別國債逐步啟動發行提供了新的支撐，使得政府債券融資仍是新增社融的重要支撐。

貨幣增速保持高位。6月末M2同比增長11.1%，增速持平于5月末。信貸擴張有利于貨幣供應繼續高增，半年末財政支出加快也有利于支撐M2增長。M1同比增長6.5%，增速較5月末的高位回落0.3個百分點，主要受去年同期基數較高所致。M1環比增速仍在加快，顯示企業經營活力繼續提升。特別是隨著下半年CPI漲幅繼續回落，PPI降幅逐漸收窄，企業經營狀況有望明顯改善，預計M1增速將會出現反彈。

金融市場：人民幣匯率整體貶值，債券市場收益率先降后升

1. 人民幣匯率整體貶值

2020年初至今，人民幣匯率經歷兩輪快速升貶后窄幅震蕩，6月起逐漸回升，經歷六階段變動后總體回落；美元指數受避險情緒影響，前期震蕩升值后高位回落，較年初小幅貶值。第一階段為年初至2020年1月21日：受中美第一階段經貿協議等利好消息提振，人民幣匯率延續去年底升勢，人民幣兌美元匯率中間價和即期匯率分別較上年末升值1.66%、0.86%。第二階段為1月22日至2月24日：受新冠疫情沖擊基本面的影響，人民幣兌美元匯率中間價和即期匯率承壓，分別貶值2.39%、1.81%。第三階段為2月25日至3月9日：國內疫情防控形勢向好，人民幣兌美元匯率中間價和即期分別升值1.40%、1.16%。第四階段為3月10日至3月20日：美元指數受避險情緒和流動性影響大幅走強，人民幣兌美元匯率快速走貶，中間價和即期匯率分別貶值2.59%、1.67%。第五階段為3月21日至6月1日：全球疫情發展較快且中美兩國關系日益緊張，人民幣兌美元匯率波動性加大，中間價和即期匯率分別貶值0.37%、0.96%。第六階段為6月2日至今，全球疫情有緩解跡象后，避險需求減弱，美元指數弱勢運行，人民幣兌美元匯率震蕩回升，人民幣兌美元匯率中間價和即期分別升值1.87%、2.04%。

人民幣匯率貶值因素包括三個方面：一是新冠肺炎沖擊，人民幣匯率短期承壓。年初，國內疫情發展較快，基本面承壓，人民幣匯率小幅走貶。3月中下旬開始，國內疫情逐漸向好，人民幣匯率雖在美元走強時承壓下行，但基本面支撐下，貶值幅度低于多數貨幣；二是避險需求疊加流動性影響，美元指數波動性加大，人民幣匯率階段性承壓。一季度末，新冠疫情發展重心轉向國外，且石油價格暴跌引發美元流動性緊張，美元指數迅速升值。后期新冠疫情發展時有反復，避險需求多次推升美元指數站上100高位，令人民幣匯率明顯承壓；三是中美關系日益緊張，貿易戰也有升級跡象，人民幣匯率存在外部壓力。疫情發生后，美國總統特朗普為掩飾對疫情的應對不力，頻發不利于兩國關系的言論，緊張局勢升級令人民幣匯率承壓。

但是，人民幣匯率也有上升動能支撐。一是美元指數在全球疫情發展穩定后，避險吸引力降低，人民幣匯率貶值壓力減輕。5月中下旬后，各國紛紛重啟經濟，市場情緒樂觀，避險需求降溫，美元指數階段性走弱。二是中美利差處于高位，且中國資本市場表現良好，人民幣匯率有強力支撐。新冠疫情在全球爆發后，10年美債收益率快速下行，中美十年國債利差持續處于高位。進入6月，國內資本市場發展形勢大好，吸引大量境外資金流入。境外資金持續流入，有力支撐人民幣匯率企穩。三是基本面支撐下，人民幣匯率無持續貶值預期。3月開始，國內各類經濟指標出現邊際改善，經濟形勢逐步向好，向好的經濟基本面能為人民幣匯率帶來支撐。

2. 債市收益率先降后升

國債方面，收益率整體下行，短端下行速度更快。2020年1月6日降準0.5個百分點，疊加節前流動性投放，銀行間資金面進一步放松，短端收益率大幅下降。春節后，新冠肺炎疫情升溫，避險情緒發酵，推升債市。為有效推進復工復產復市，央行分別在3月13日和4月3日降準，加大貨幣政策操作力度，并自2008年12年以來首次下調超額存款準金率。資金面寬松驅動下，利率持續下行。4月21日，1年期、5年期和10年期國債收益率分別為1.1826%、1.9871%、2.5791%，較去年末下行118bp、90bp、56bp，收益率曲線陡峭化。3月下旬，國內疫情發展轉好，經濟逐步恢復，宏觀政策從前期的抗疫模式切換為“六穩”“六保”模式，收益率開始上行。此外，監管為打擊資金空轉，貨幣政策轉為邊際收緊，也部分對債市形成打擊，推升債市收益率，7月15日，1年期、5年期和10年期國債收益率分別為2.2000%、2.7402 %、2.9559%，較4月21日分別上行86bp、38bp、15bp，利率曲線轉為“熊平”。但從上半年看，受益于前期貨幣寬松政策，國債收益率較上年末仍然整體下行。

企業債方面，中短端收益率上行，長端下行。2020年初至4月中下旬，受益于融資政策全面放寬和貨幣政策寬松，流動性充裕推動市場利率走低，信用債收益率跟隨下行，但變動幅度小于同期利率債。4月21日，1年期、5年期和10年期AA級企業債收益率分別為2.4570%、3.7669 %、4.6388%，較上年末分別下行95bp、67bp、63bp。但隨著國內經濟發展逐步恢復，債市收益率在4月中下旬達到階段性低點后，開始大幅回調，7月15日，1年期、5年期和10年期AA級企業債收益率分別為3.5249%、4.6693 %、4.8972%，較4月21日分別上行43bp、24bp、6bp。整體看上半年信用債收益率走勢與同期利率債一致，但變動幅度更為緩和，1年期、5年期和10年期AA級企業債收益率整體較上年末分別上行3.50%、5.34%、-6.97%。

信用利差先收窄，中期走闊，后又收窄。春節后，貨幣政策結構性寬松，市場流動性保持充裕，中短端收益率下降較快。3月11日，1、5、10年期AA級企業債信用利差分別為88bp、137bp、205bp，較上年末收窄16bp、17bp、7bp。3月開始，海外疫情擴散加快，全球避險需求上升，金融市場波動性加大，帶動國內市場風險偏好下降，債市收益率下降，利率債收益率下行速度快于信用債，期限利差走闊。5月15日，1年期、5年期和10年期AA級企業債與同期國債利差分別為120bp、196bp、214bp，較3月11日擴大32bp、59bp、8bp。5月中下旬，中短期利率債收益率大幅下行，信用債受高票息保護，收益率下降較慢，信用利差收窄。6月23日，1年期、5年期和10年期AA級企業債與同期國債利差分別為96bp、174bp、192bp，較5月15日收窄24bp、22bp、22bp。6月下旬開始，信用債延續上行，信用利差再度走闊。7月15日，1年期、5年期和10年期AA級企業債與同期國債利差分別為132bp、193bp、194bp，較6月23日走闊37bp、19bp、2bp。

展望下半年，我國經濟的走勢仍將主要取決于疫情防控的進展。以北京為例，不到一個月時間，疫情已經基本得到控制。表明我國目前已積累了較為豐富的新冠防控經驗，在各地政府足夠重視的情況下，疫情再次大面積爆發的可能性較低。

從三大需求來看，隨著抗疫特別國債、地方政府債券等發行的逐步到位，投資形勢將加快回暖步伐；隨著服務業復商復市逐步推進，相關餐飲、娛樂、文化、教育消費有望逐漸企穩，住房與汽車消費在前期需求壓抑情況下正在逐步回暖，消費有望走出低迷區間；下半年隨著全球經濟緩慢重啟，外需有望逐漸走出低迷，有利于出口繼續企穩走好。

整體看，預計三季度傳統服務業將繼續復工復產，促使整體經濟向基本正常化邁進，不過近期南方地區普遍降雨引發部分地區洪澇災害將會產生一定拖累，綜合考慮三季度GDP增速有望繼續小幅提升。在四季度進入秋冬季后，隨著疫情傳播條件的變化，不確定性仍將存在，常態化防控不會放松，甚至可能加強，經濟完全正常化仍有難度。綜合看三、四季度GDP將恢復至5%左右的水平，全年GDP回歸正增長仍是可期的。

供給端：工業生產有望繼續回升，服務業持續修復

下半年工業增加值有望繼續回升，但幅度有限。展望下半年，在工業增加值已在二季度連續實現正增長、6月份工業增加值已基本恢復至正常水平的情況下，繼續大幅修復的空間已經不大，下半年工業增加值能否持續回升主要取決于需求端能否持續修復。

從生產來看，供給端修復已接近完成，夏季南方地區普遍降雨引發部分地區洪澇災害仍將對工業產生拖累，同時隨著海外經濟體復工復產和供給修復，受防疫物資出口帶動的紡織業和醫藥制造業可能有所回落，汽車前期積壓需求釋放后可能后勁不足，制約汽車制造業生產。

從需求來看，制造業投資有望隨企業盈利改善和庫存回落至低位而回升，疊加基建項目發力和房地產投資回暖，投資增速將會加快回升，對工業生產形成支撐；但外部面臨的不確定性會使出口承壓，就業壓力和收入增速低迷將制約消費大幅反彈，拖累工業生產。

從盈利來看，5月份規模以上工業企業利潤總額同比增長6%，較上月大幅提高10.3個百分點，為2019年12月以來首次實現正增長，創2019年3月以來新高。下半年隨著PPI回升和CPI回落，企業經營狀況應會繼續好轉，工業企業利潤有望繼續修復。

從庫存來看，1-5月工業企業產成品存貨累計同比增速較上月下降1.6個百分點至9%，連續兩個月下行，但仍在高位；5月末產成品存貨周轉天數為20.9天，比4月末減少0.8天，庫存壓力有所緩解。考慮到企業收入和盈利情況的改善，庫存周期一定程度上出現被動去庫存特征，預計下半年庫存將繼續回落。總體來看，預計下半年工業增加值有望繼續回升，但回升幅度有限。

疫情常態化防控仍將對服務業形成制約，但在前期積壓需求釋放、政策支持和行業變革助推下，服務業有望持續修復。從制約因素來看，疫情常態化防控下居民出行和社交依然受到制約，交通運輸、住宿餐飲、批發零售和文體娛樂等行業依然承壓，加之前期停工停產導致居民實際和預期收入減少、疊加就業壓力較大，或將一定程度削弱居民在服務領域的消費意愿和能力，進而繼續拖累服務業增長。

從支撐因素來看，一方面，服務業營業場所解封加速推進，促消費和支持服務行業企業政策密集出臺，有望進一步激發服務消費潛力，帶動服務業整體加快回升；另一方面，疫情催生服務業數字化加速，微商電商等新經濟模式和網絡直播等新技術手段有助于線上零售、在線教育、遠程辦公等新業態蓬勃發展，有望支撐服務業保持韌性。總體來看，預計下半年服務業有望持續修復。

需求端：投資、消費穩步回暖，進出口形勢不容樂觀

1. 下半年投資將穩步回暖

下半年投資將穩步回暖，2020年全年或增長3.5%左右。當前國內疫情防控形勢向好，各地復工復產有序推進，投資需求已在持續好轉。下半年，生產端將進一步恢復，投資形勢將加快回暖步伐。政策層面看，隨著抗疫特別國債、地方政府債券等發行的逐步到位，財政政策支撐作用將進一步體現；表現亮眼的金融數據也將對下半年投資構成支撐。

基建投資加快復蘇，成為穩投資主要支撐。項目儲備和資金到位將共同拉動基建投資回暖。一方面，各地為應對疫情沖擊推進基建項目儲備，二季度國家和各省密集批復一大批基建項目，趕工需求將驅動基建投資增長，尤其是兩新一重類投資繼續加快；另一方面，地方政府專項債券大幅擴容，財政赤字規模適度提升，已啟動大規模發行的抗疫特別國債也將對基建項目傾斜，基礎設施REITs開辟了新融資渠道，同時基建項目外資準入進一步放寬，均將對基建投資資金來源形成支持，并撬動相應項目配套信貸。預計基建投資下半年將加快回升修復。

制造業投資緩慢修復，內部分化延續。從前瞻性指標來看，制造業投資驅動因素仍弱。需求層面，當前海外疫情持續擴散，形勢仍不明朗，外需仍處于收縮區間；利潤層面，規模以上工業企業利潤累計增速尚未轉正；產能層面，產能利用率處于低位，一季度僅為67.2%。預計制造業投資意愿尚待改善，修復速度緩慢，轉正難度較大，將延續低位小步改善。值得關注的是，高技術制造業投資絕對水平和恢復速度都強于傳統制造業，將繼續亮眼增長，成為制造業投資的最強支撐。

下半年，房地產投資將整體趨穩，逐漸回歸常態。短期來看，部分熱點城市也有可能跟進開展新一輪調控，但不會出現大面積政策收緊。調控政策以防止市場過熱、遏制短期投機為主要目的，對各地市場沖擊有限。同時，貨幣政策邊際趨緊，銀保監會警示資金違規流入房地產，市場利率逐級下調與個人房貸利率保持高位等現象均可看出監管層對房地產市場強硬態度，房地產企業資金面或將有所收緊，對房企未來項目投資開發力度形成制約。下半年，全國房地產市場將維持回暖與分化并存的基本態勢，整體趨穩，各項指標增速將逐漸回歸常態，投資、房價等指標增幅將有所收窄。其中，一二線城市受強勁需求支撐，市場熱點和價格上漲依舊可期；三四城市將受經濟下行承壓、居民可支配收入減少等因素鉗制導致進一步分化，部分城市房地產市場將有所轉冷。

2. 預計下半年社會消費品零售總額同比增長4%左右

下半年，消費增速有望繼續反彈。其一，盡管部分地區疫情出現反彈，但全國總體疫情防控取得階段性成功，線下各渠道門店基本實現正常營業，客流量逐步回升，雖較歷史往期仍存在一定差距，但環比明顯改善。其二，政策層面持續發力，加快促進消費回補和潛力釋放，更好發揮消費對經濟增長的基礎性作用。商務部已制定計劃，將在今年下半年召開全國性促消費活動。各地接連出臺新一輪促消費支持政策，汽車、家電等仍然為重要支持領域。其三，在政策支持和多方發力之下，疫情期間催生的新型消費將迎來快速崛起，引領消費增長。

與此同時，消費仍面臨一定壓力。一是疫情的不確定性不利于線下接觸性消費恢復。未來一段時間，我國外防輸入、內防反彈的策略還將繼續維持，文化旅游、住宿餐飲等消費難以在短期內恢復至正常水平。二是居民的消費意愿仍然偏低。據央行城鎮儲戶問卷調查，二季度“更多消費”占比上升1.4個百分點至23.4%，“更多儲蓄”占比下降0.1個百分點至52.9%，兩者之差為29.5個百分點，較一季度收窄1.5個百分點，但仍為2012年一季度以來的次高水平。三是居民的消費能力仍未恢復。上半年全國居民人均可支配收入同比名義增長2.4%，比一季度加快1.6個百分點，為有統計以來的次低水平；城鎮儲戶問卷中的二季度未來收入信心指數為47.9%，較一季度上升2.0個百分點，同樣為有調查以來的次低水平。四是居民負債率的持續提升，會對消費產生一定的抑制效果。據央行統計，截至今年上半年，我國住戶部門總債務余額為58.9萬億元，居民負債率（即債務占GDP比率）近59%，若計入來自非銀行機構的貸款，負債率還會更高，進而會對消費形成擠出。

3. 外貿：下半年進出口形勢仍然不容樂觀

展望下半年，全球疫情和中美經貿關系充滿不確定性，進出口形勢仍然不容樂觀。

出口有望繼續企穩向好。隨著全球經濟緩慢重啟，外需有望逐漸走出低迷；海外疫情仍在繼續蔓延，防疫物資和遠程辦公相關產品出口在一段時間內將保持較快增長。進口有望逐漸回歸常態。逆周期調節政策效果逐漸顯現，國內需求持續復蘇，大宗商品價格逐漸回升，加之中美經貿協議繼續執行，進口有望逐漸接近正常年份水平。

需要注意的是，當前海外疫情仍在繼續蔓延，新興市場正在成為疫情中心，發達經濟體面臨二次爆發風險，未來疫情持續時間和影響深度仍然難以估計。這將顯著影響外需低迷局面改善步伐，由此引發的逆全球化情緒將導致全球貿易和投資活動萎縮，中美摩擦或進一步升級，從而對進出口帶來負面影響。

通脹形勢：去年基數抬升導致CPI繼續下行，PPI通縮幅度收窄

展望下半年，在去年基數大幅上升的情況下，CPI同比增速逐步回落仍是大概率事件。疫情變化、天氣情況與豬肉價格走勢仍將是整體CPI下行走勢中的波動因素。

從食品價格看，一是上半年全球大面積蝗災可能推升國際糧食價格，對國內糧價產生一定傳導作用，但考慮到夏糧豐收，且國內農業生產恢復正常，將保障糧食供應充足，價格整體將保持穩定；二是豬肉供給短期受到南方大范圍降水及洪澇災害影響，會有所反復，非洲豬瘟的偶發也增添了豬肉價格的不確定性，但去年以來各項養豬支持性政策正在逐步推升生豬存欄與出欄量，綜合考慮下半年豬肉價格將保持橫向波動；三是當前南方地區持續降水，以及8月臺風季即將到來，將推升蔬菜價格，但在惡劣天氣過后，預計將很快恢復。

從非食品價格看，一是能源價格正在逐步修復，交通類與居住類能源價格將止跌回穩；二是主要生活用品、衣著等價格在上游工業品價格通縮的情況下，仍將保持弱勢；三是制造業大件耐用商品，包括交通及通信工具（汽車、手機）收入彈性大，在新冠影響居民長期收入預期情況下，價格仍將保持低位；四是文化、娛樂、教育價格隨著復商復市不斷推進，價格有望出現恢復；五是租金價格隨著樓市逐步回暖將逐步止跌，但不具備上漲空間；六是醫療用品隨著疫情后的供給增加，價格將回歸平穩。

整體看，下半年CPI的自身漲價因素相對平穩，但去年基數的大幅上升，將給CPI帶來持續下行壓力。預計三、四季度CPI同比增速整體保持下行，特別是9、10月份回落幅度較大，到年末或將跌入“1”區間。

下半年工業品領域通縮有望收窄。目前新冠疫情在全球累計確診人數超過1300萬人，南美進入冬季后疫情高峰正在到來，短期好轉已成奢望，全球大宗商品價格的反彈有限，預計將回歸平穩甚至繼續回落。而國內工業情況要好于國際，全球大部分國家的停工停產，反而對我國制造業的依賴度上升，加之國內經濟向正常化邁進，工業企業的國內外需求將有所復蘇。綜上，預計未來PPI價格通縮幅度減小將是大概率事件。

金融環境：信貸結構繼續優化，社融增速觸頂回落

三季度信貸社融增速仍將處于上升期。三季度，財政和貨幣政策將繼續加大發力。監管層繼續鼓勵信貸精準投放實體經濟，企業貸款需求將繼續保持旺盛。同時，為保證7月底前抗疫特別國債發行完畢，7月約有7100億元發行量箭在弦上，地方政府專項債三季度也將保持發行節奏，政府債券發行將繼續可能沖高。預計三季度M2、信貸和社融增速有望繼續回升。

下半年社融增速可能呈前高后低走勢。一方面，當前經濟下行壓力依然較大，貨幣政策逆周期調節將持續發力，預計2020年信貸社融增速將高于上年。另一方面，隨著復工復產態勢向好和非常態化貨幣政策逐步退出，貨幣政策的重點由總量寬松轉向結構性寬松，下半年信用擴張速度或較上半年放緩。根據央行行長易綱6月18日在第十二屆陸家嘴論壇上的表態，2020年人民幣貸款將新增近20萬億元，社融增量將超過30萬億元，下半年社融增速或出現拐點，年末存量增速約在12.5%-13%左右。

下半年信貸增速將在較高水平出現拐點，信貸結構將繼續優化。近期監管層釋放出的信號顯示，下半年貨幣政策將重在精準滴灌、直達實體，前期針對疫情出臺的一些特殊階段性貨幣政策工具則將逐步退出，預計下半年信貸余額增速將小幅回落，年末達到13%左右。分部門看，企業部門信貸將較快增長。從企業需求看，隨著疫情防控形勢繼續向好，企業復工復產加快，信貸需求將繼續回暖；從政策環境看，國常會要求金融系統向企業讓利1.5萬億元，央行推出直達實體經濟的貨幣政策工具，允許地方政府專項債合理支持中小銀行補充資本金有利于緩解中小銀行信用擴張約束，以上因素有利于推動企業貸款較快增長。居民部門信貸將保持穩健。各地促消費政策頻出，線下消費好轉，將推動居民消費信貸持續恢復；購房需求回補和開發商促銷推動商品房銷售繼續改善，居民中長期貸款有望保持穩定。

政府債券凈融資將繼續成為新增社融重要貢獻。2020年政府工作報告明確今年將發行抗疫特別國債1萬億，安排地方政府新增專項債券3.75萬億。1-6月，全國已發行地方政府債券34864億元，其中新增債券已完成全年發行計劃的近六成。下半年的專項債發行將繼續有效發揮財政資金帶動有效投資、補短板擴內需的作用，并對新增社融構成有力支撐。

表外融資修復或將放慢。對照上半年的寬松環境，下半年流動性或邊際收緊，表外融資修復可能放緩，尤其是非標融資繼續壓降的背景下，委托與信托貸款將持續呈現萎縮態勢，表外融資對社融貢獻有限。

企業債券凈融資仍是社融重要貢獻，但可能弱于上半年。央行等部門出臺的《關于進一步強化中小微企業金融服務的指導意見》要求引導公司信用類債券凈融資比上年多增1萬億元，預計企業債券融資仍將活躍。但考慮到隨著流動性環境邊際收緊，資金利率難以再度出現前期較低水平，企業債發行節奏已有所放緩，下半年信用債發行井噴的現象或難以為繼。

金融市場：人民幣匯率有望企穩回升，債市收益率有望震蕩企穩

預計三季度人民幣匯率有望回升。三季度全球疫情發展尚未平息，市場風險情緒有波動可能，美元指數仍有上行動能。但美國經濟復蘇前景不容樂觀且美聯儲無限量QE措施的負面效應開始顯現，美元指數上行空間有限，人民幣受美元反彈的壓力亦相對有限。考慮到臨近大選，中美關系有可能再起波瀾，預計三季度人民幣匯率波動區間擴大到6.75-7.15，三季度末位于7左右。

我國疫情防控已進入常態化階段，復工復產復市穩步推進，國民經濟逐步恢復，人民幣匯率有上升動能。受疫情影響，全球零利率乃至負利率大行其道，人民幣利率仍然維持在相對高位。下半年，中美利差有望繼續擴大且國內資本市場表現向好，將有力支撐人民幣匯率企穩回升。值得注意的是，下半年將迎來美國大選，特朗普政府可能重新挑起中美經貿摩擦。兩國關系存在極大的不確定性且跨境資本流動的波動性較大，人民幣匯率可能再次面臨外部壓力。預計年末人民幣匯率位于7.05左右，波幅增大，波動區間為6.90-7.25。

預計三季度債市收益率將保持在區間內寬幅震蕩。二季度GDP同比增長轉正，各類經濟指標均有明顯改善。隨著國內疫情防控進入常態化階段，經濟生活已經開始恢復，三季度經濟有望延續復蘇。但考慮央行貨幣政策委員會二季度例會提出“把支持實體經濟恢復發展放到更加突出的位置”，且不再提及“逆周期”，預計貨幣政策將不再延續寬松，資金面邊際收緊或抬升利率中樞，進而推高債市收益率。但是，寬信用的政策實施也需要寬松的貨幣環境配合，債市收益率大幅上行亦受限，預計以區間內寬幅震蕩為主。

預計下半年債市收益率逐漸企穩。進入下半年，新冠疫情尚未徹底消除，外需疲弱，內需仍在溫和復蘇，經濟發展面臨較大壓力。寬松貨幣環境是支撐經濟恢復的重要基礎，降成本仍是經濟金融工作重點之一，資金面預計將保持合理充裕，債市收益率震蕩調整后有望逐步企穩。

（二）2020年下半年政策展望

貨幣政策：更加強調靈活適度和結構性寬松，平衡穩增長和防風險

當前國內疫情防控和復工復產形勢向好，貨幣政策更加強調“直達性”。央行貨幣政策委員會第二季度例會指出，穩健的貨幣政策要更加靈活適度，把支持實體經濟恢復與可持續發展放到更加突出的位置。預計下半年貨幣政策將在總量穩健的前提下轉向“結構性寬松”，更加注重運用各類直達實體經濟的貨幣政策工具來擔當大任。

一是貨幣政策更加強調適度，將逐漸回歸常態化。2020年上半年金融統計數據新聞發布會強調，貨幣政策的立場仍然是穩健的，但更加強調適度，包括“總量適度”和“價格適度”。同時，針對疫情的特殊情況和不同特點設計的臨時性政策措施，不再適用時將自動退出。這表明，在當前疫情防控形勢繼續向好、全國復工復產進度良好、多項經濟指標出現邊際改善、經濟基本面積極因素顯著增多的背景下，央行將在適當時候選擇退出支持疫情防控特殊時期所出臺的非常態化政策措施，貨幣政策將逐步回歸常態化，總量寬松將轉向結構性寬松。不過，“六穩”和“六保”依然是當前經濟工作的主線，經濟下行壓力仍存，貨幣政策基調不會發生方向性轉變，央行尚需要維持必要的逆周期力度，推進寬信用發力，為實體經濟恢復提供必要保障。

二是信貸投放節奏將較上半年放緩，政策取向精準落腳實體。7月7日央行聯合銀保監會召開的金融支持穩企業保就業工作座談會強調，要把握好信貸投放節奏，與市場主體實際需求保持一致。上半年金融統計數據發布會也明確，信貸的投放要和經濟復蘇的節奏相匹配。預計下半年信貸投放節奏將有所放緩，更加注重投放的精準性，促進資金流向重點領域，避免套利和資源錯配的問題。更多直達實體經濟的創新工具將用于信用擴張，進而穩定實體經濟總需求。

三是降成本仍是重點工作之一。通過降低利率讓利是金融系統讓利實體經濟的主要途徑之一，為進一步擴大企業融資成本下行空間，需破解銀行負債端成本剛性困局。預計下半年仍有降準降息的可能性，以降低銀行資金成本，引導貸款利率下行。與此同時，監管層將更注重通過改革手段降低銀行負債成本，如督促銀行優化負債結構、提升線上服務降低管理成本、規范服務收費行為，放開更多的銀行資本補充工具和補充渠道，加強高息存款產品的監管等，長遠來看還需穩妥推進存款利率市場化進程，使利率傳導機制更為暢通。

四是平衡穩增長和防風險。引導利率下行需要漸進和適度，以防止套利和資金空轉為底線。隨著國內疫情得以有效控制和經濟恢復常態，下半年監管層將在降低實體經濟融資成本、穩定經濟增長的同時，注重防控流動性過于寬松可能造成的金融市場風險，重點引導金融機構將資金用在“刀刃”上，防止資金空轉套利，同時對于高風險影子銀行死灰復燃、企業住戶等部門杠桿率上升、部分資金違規流入股市房市的風險予以關注，更好地平衡穩增長和防風險的關系。

財政政策：對沖疫情影響，護航“六穩”“六保”

下半年，積極的財政政策會更加積極有為，真正發揮穩定經濟的關鍵作用。一是通過提高赤字率、發行抗疫特別國債、提高地方專項債發行規模，擴大內需、激發市場活力。財政政策的這“三支利箭”力度空前，是特殊時期為有效應對經濟下行壓力實施的特殊舉措。把赤字率提高到3.6%以上，可以有效應對疫情造成的財政減收增支，穩定并提振市場信心；發行抗疫特別國債1萬億元，可以緩解基層財政困難，支持地方做好“六保”工作；安排地方新增專項債券3.75萬億元，同時提高專項債券可用作項目資本金的比例，可以擴大有效投資，支持補短板、惠民生、促消費。

二是落實落細減稅降費政策，幫助企業特別是中小微企業、個體工商戶渡過難關。在去年2.36萬億大規模減稅降費的基礎上，今年我國繼續實施減稅降費政策，預計全年為企業新增減負超過2.5萬億元。國家稅務總局數據顯示，今年1-4月，累計新增減稅降費9066億元，其中今年出臺的支持疫情防控和經濟社會發展稅費優惠政策新增降稅降費4857億元。下半年，財政部、稅務總局等部門會持續跟蹤減稅降費落地情況，研究完善政策措施，多舉措確保政策落到實處，切實減輕企業資金壓力。

三是優化財政支出結構，統籌應對風險和增強發展后勁。保障糧食能源安全，兜住民生底線；織密民生保障網，為改善居民消費預期、拉動內需提供有力支撐；中央加大力度下沉財力，確保資金直達市縣基層、直接惠企利民；提高科技創新支撐能力、加大培訓投入，以提高全要素生產率，夯實高質量發展根基。

四是提高財政資金使用效率。各級政府節裕用民，一般性支出堅決壓減。特別是中央本級支出安排負增長，其中非急需非剛性支出壓減50%以上；靈活用好庫款調度和轉移支付政策，統籌財力，加大對市縣基層支持力度；強化稅收收入組織、規范非稅收入管理。

政策建議

日前國務院組織召開的經濟形勢專家和企業家座談會指出，近來經濟呈現恢復性增長勢頭，表現出逐步回穩態勢。但國際環境不確定性仍在增加，形勢仍然嚴峻，國內經濟面臨的困難挑戰特別是就業壓力仍十分突出，要發揮好改革創新的引領作用，具體可從以下三個方面發力：

第一，以管理（企業家）要素為引領，深化要素市場化改革。今年4月9日，官方發布了《關于構建更加完善的要素市場化配置體制機制的意見》的重磅政策，我們認為，我國要素市場發展相對滯后，普遍存在市場分割、流動受限、價格扭曲、激勵不完善、供需不匹配、配置效率低下等問題，集中表現為政府配置力量過強，市場化程度不足，已成為新時代經濟發展的掣肘，因此亟待改革。我們建議：

一是以管理（企業家）要素引領和整合其他要素，持續提升全要素生產率。充分實現要素的自由流動和有效配置，降低基礎性成本，提高供給體系質量和效率，持續、全面提升全要素生產率；二是營造良好改革環境。深化“放管服”改革，強化競爭政策基礎地位，打破行政性壟斷、防止市場壟斷，清理廢除妨礙統一市場和公平競爭的各種規定和做法，進一步減少政府對要素的直接配置，降低制度成本。三是深化國有企業和國有金融機構改革，完善法人治理結構，確保各類所有制企業平等獲取要素。

第二，以新基建為抓手，促進穩投資和擴內需。今年政府工作報告提出將“兩新一重”作為擴大內需的重要方向。我們認為，新基建占比小，是新興力量，決定方向和彈性；老基建占比大，是中堅力量，決定速度和穩定性。因此，看待“新基建”，應更重其“質”，而不是重其“量”。“新基建”雖短期總量不大，但其標志意義不可忽視，作為傳統基建的延伸和升級，服務于當前經濟轉型發展的需要，有助推動經濟格局和經濟結構優化。

一是以新體制新機制發展新基建新產業。加快以管理（企業家）要素為引領的要素市場化改革，促進各類要素在新基建新產業的高效配置；引入政府市場關系“四分法”，進一步發揮民營企業在新基建發展中的作用。二是適應第四次工業革命浪潮，做好新基建發展頂層設計，與“十四五”規劃緊密銜接。制定新基建發展指導意見與“十四五”專項規劃；堅持因地制宜、循序漸進發展；與新型城鎮化、城市群都市圈建設協同推進。三是合理把握建設力度和節奏，促進供需匹配，避免過度、重復建設。四是在開放合作中加強自主創新，提升在全球產業鏈中的核心競爭力。五是創新投融資模式，引導社會資本廣泛參與。繼續發揮好專項債在基建領域中的穩投資作用；加快推進PPP模式在新基建領域的應用；鼓勵金融機構創新金融服務模式，完善金融基礎設施。

第三，以創新社保體制機制為依托，兜牢民生底線。在疫情沖擊之下，我們失業率居高不下，已成為實現“六保”目標的主要威脅，因此需要進一步完善社保體制機制，尤其是要完善失業保險體系，進一步兜牢民生底線。我們認為，推進社會保障制度改革，必須正視社會保障領域存在的問題與面臨的挑戰，按照兜底線、織密網、建機制的要求，做好科學頂層設計，在主要制度安排與關鍵環節上著力推進。

一是以美德日等國經驗為借鑒，完善具有中國特色的保險型社會保障制度；二是以“政事分開、管辦分離”為原則，優化社會保障管理服務體制；三是以社會保障事業可持續發展為關鍵，強化財政支持；四是以兼顧公平和效率為價值取向，加快推進社會保障全覆蓋；五是以促進社會保障事業高質量發展為立足點，建設先進的信息技術支撐系統。