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作者：宏觀研究部
來源：聯合資信（ID：lianheratings)
新冠肺炎疫情對包括我國在內的全球經濟產生了巨大沖擊。我國大規模疫情已經于2020年上半年得到有效控制，但至今局部地區零星疫情仍時有發生，海外許多國家疫情仍比較嚴重，對我國的輸入病例不斷發生。各界普遍認為，今后2-3年內，世界各國都將持續受到新冠疫情的影響，全球進入后疫情時期（Post-Pandemic Period）[1]。后疫情時期，我國宏觀經濟運行在原有趨勢下，即經濟增速持續下行、債務杠桿高企、環境約束加強等壓力和風險仍然較大。本文首先討論宏觀經濟風險向行業信用風險傳導的一般路徑，然后分析后疫情時期我國宏觀經濟可能面臨的壓力和風險，最后提出宏觀經濟風險對行業信用風險的影響，以期從宏觀維度對后疫情時期我國行業信用風險的來源和特征有一個總體把握。
宏觀經濟風險對行業信用風險的傳導存在眾多的路徑和復雜的機理，理論界對此進行了廣泛深入的研究，提出了一些分析模型[2]。本文以對行業流動性的影響為線索，來探尋宏觀層面經濟風險向行業層面傳導的路徑。總結分析相關傳導路徑，有助于我們把握宏觀風險的類型，行業信用風險的宏觀來源及其影響過程和程度等[3]，對行業信用風險評價和管理具有重要的現實意義。
我們以對行業流動性的影響為主線，梳理出經濟增長、債務水平（宏觀杠桿率）、價格水平（通脹）、外部影響（匯率、對外貿易等）、政策環境等五條大的傳導路徑。概括起來，各大路徑風險傳導的性質和機理如下：
第一，經濟增長方面，主要風險來自經濟增長放緩，下行壓力增大，引起經濟中總需求率先收縮，導致行業總產出下降，收入減少，經營現金流趨于緊張，增加企業及行業的流動性壓力。
第二，債務水平方面，主要體現在行業的債務水平，過高的杠桿率導致過高的債務負擔和債務風險，同時高杠桿率一般與經濟過熱相聯系。在杠桿率過高的情況下，企業償債壓力增大，同時政府因擔心經濟過熱而收緊融資環境，導致企業融資困難，流動性趨于緊張，信用風險上升。
第三，價格水平方面，主要通過價格途徑傳導。通脹水平過高是經濟過熱的表現，迫使政府提高融資條件，導致企業融資困難。同時高價給企業經營產生壓力，利潤空間縮小，經營活動現金流入減少。總之通脹高企削弱了企業的流動性。相反方面，通貨緊縮則導致企業銷售受阻，庫存增加，也導致企業流動性下降，信用風險上升。
第四，匯率波動和貿易沖突，從影響外需方面影響行業信用狀況。匯率波動對進出口及相關行業的影響是顯而易見的，尤其引起的國際熱錢的流動對金融市場和融資環境的擾動，會對行業發展產生負面影響。而國際貿易沖突引發貿易壁壘及逆全球化暗流，不僅對進出口形成阻力，還對國內的產業鏈供應鏈構成威脅，影響持續性生產經營，其中尤以“卡脖子”的關鍵原材料、元器件及相關技術為最。
第五，宏觀政策環境變化。財政政策、貨幣政策及金融宏觀審慎框架（MAP）等金融監管政策，利用期逆周期調節工具直接影響行業的經營環境和融資環境，對行業信用狀況產生直接影響。同時政府通過產業政策、環保政策等政策工具，影響行業的進入壁壘、經營和市場環境、競爭格局和投融資環境等，影響相關行業經營業績和融資環境，會在一定程度上增加其流動性壓力。
綜上，宏觀經濟風險向中觀及微觀傳導具體通過經濟增長、杠桿債務、通脹水平、宏觀調控和外部因素等方面影響到行業的收入水平和融資環境，進而影響行業的流動性，最終影響到行業的信用狀況。當然，我們不能孤立的看上述傳導路徑，因為實際上這些路徑之間存在著廣泛緊密的相互關聯和相互影響。考慮到構建“以國內大循環為主體、國內國際雙循環相互促進的新發展格局”已經成為我國長期發展戰略，我們可將上述路徑中的經濟增長、債務負擔（杠桿率）、價格（通脹）水平和政策環境歸為內循環路徑，將外部因素視為外循環路徑。顯然，內外循環路徑之間是相互關聯相互促進的，而且以內循環路徑為主體。當然宏觀風險傳導到行業企業層面后，行業之間會通過產業鏈、供應鏈等路徑擴散傳導，從而引起更大范圍產業的信用風險變化。
后疫情時期我國宏觀經濟以穩步恢復為主線，一方面遵循其內在的運行邏輯，同時也受到依然存在的疫情的影響。基于此，我們認為后疫情時期我國宏觀經濟將逐步向疫情之前的趨勢恢復，同時面臨疫情造成的壓力及風險。
1、后疫情時期，我國經濟以穩定恢復為主線，并逐步向疫情前的下行趨勢回歸
國際金融危機后，我國經濟增速在“四萬億”計劃的強刺激下迅速回升，于2010年一季度GDP增速恢復至12.2%的峰值以后，開啟了長期持續的下行趨勢，2019末下行至6%，下滑了6.2個百分點。2020年一季度，我國受新冠疫情沖擊，經濟活動急劇收縮，GDP同比下降6.8%，創上世紀70年改革開放以來新低。隨后國內疫情迅速得到控制，經濟逐漸穩步復蘇，2020年全年GDP增速為2.3%，成為全球唯一正增長的主要經濟體，但仍處于較低增長水平。
后疫情時期，我國經濟以穩定恢復為主線，并逐步向疫情前的下行趨勢回歸。2021年在上年受到疫情嚴重沖擊、基數較低的基礎上取得較高的增長（聯合資信預計全年同比增長8.5%左右）。但此后基數效應消失，疫情影響持續，我國投資、消費和凈出口增長將回歸潛在增長，步入2010年以來的下行通道，達到5%~6%的水平，與央行2021年第一號工作論文測算的“十四五”期間我國潛在產出增速基本一致（5.0%~5.7%），總體繼續保持中高速增長。IMF預測，2021年中國GDP在低基數效應下可能達到8.4%，但在基數效應消失后的2022年，增速即將大幅回落至5.57%，此后持續下行，到2026年下行至5%以下。世界銀行和經合組織的對我國2021年（8.5%[4]和8.04%）、2022年經濟增長（5.2%和4.95%）的預測均低于IMF預測。盡管國際機構對我國未來經濟增長速度的預測偏于悲觀，但其反映的總體趨勢具有一定的參考性。經濟增速下行趨勢中，強順周期行業企業的信用質量可能會有所下降。
2、價格水平分化局面或將趨于緩解，但下游行業仍然存在一定經營壓力
疫情之前我國價格水平表現為CPI上升、PPI回落的態勢，CPI主要受食品價格漲幅較大的影響，核心CPI總體保持穩定。后疫情時期，CPI同比高位回落，PPI快速上漲，國際市場大宗商品價格持續上漲是主要驅動因素。從國內經濟運行方面看，工業生產恢復加快，而消費增長緩慢，總供給與總需求之間缺口有所擴大。疫情以來我國政府注重穩企保崗，加大了對企業的救助和支持，企業生產較快恢復。相對而言居民部門沒有實施有力度的增收等政策（消費券只有個別城市發放，規模小，使用方面限制多，基本沒有什么效果）。未來隨著豬肉價格觸底回升以及7月15日全面降準的落地，CPI也將回升，同時PPI隨大宗商品價格回落而下降，價格水平分化局面或將趨于緩和。但由于疫情影響，PPI回落及終端需求恢復均比較緩慢，所以中下游行業仍將面臨一定的經營壓力。
3、杠桿率維持高位，防風險壓力較大
我國企業部門杠桿率一直處于較高水平，疫情發生后監管層為了穩企保崗，支持企業渡過難關，迅速注入流動性，放松信用條件，企業部門宏觀杠桿率迅速攀升，2020年6月末達到165.2%的歷史最高值。此后，杠桿率雖然有所下降，但仍然維持在歷史較高水平（2021年一季度末為161.40%）。BIS數據顯示，2020年末我國非金融企業部門宏觀杠桿率為160.70%， 同期美國、日本、德國非金融企業部門的宏觀杠桿率分別為84.60%、115.6%和73.2%，均遠低于我國。后疫情時期，我國經濟恢復對債務驅動的依賴依然較強，經濟增長的基礎不夠牢固，因而具有一定的脆弱性，易受國內國際風險事件的沖擊，或將持續面臨防范化解風險的較大壓力。
4、人民幣升值趨于緩和，國際產業鏈供應鏈受阻受限風險或將持續存在
首先是匯率情況。2020年下半年以來，人民幣匯率步入升值通道。美元貶值是人民幣升值的主要推動力，同時我國強勁的外貿、穩健的貨幣政策和相對高位中美利差及外資流入也是重要原因。近期，央行及時調整外匯準備金率，給市場及時降溫并給予合理有效引導，人名幣升值勢頭得到遏制，美元對人名幣匯率有所回升。未來隨著美國經濟的復蘇，美聯儲縮表甚至加息，美元將逐步走強；我國則在經濟下行壓力下，貨幣政策大概率趨于寬松，中美利差有所收窄且態勢或將延續，從而弱化人民幣升值動力，對我國外貿出口具有一定作用。同時需要看到，人民幣匯率的變化，受到美歐經濟復蘇及貨幣政策節奏的影響，在疫情尚未完全消除的后疫情時期，不確定性仍然較大。
除了匯率風險，還有國際貿易風險。國際貿易風險體現在兩個方面。一是逆全球化和貿易保護主義引發的貿易壁壘和高關稅等貿易增長抑制。2018年以來中美貿易沖突，對我國的進出口貿易均產生了抑制作用。二是國際產業鏈供應鏈的中斷，對我國相關產業的正常運營產生的抑制作用。這里既有疫情的原因，也有個別國家實施技術封鎖等方面的原因。比如由于美國的限制和制裁，導致我國高端芯片短缺，對高端電子產品及汽車尤其是新能源車等產業造成了元器件等短缺、成本高漲等影響，對相關企業的信用狀況構成壓力。
5、宏觀政策趨于正常化，更加重視風險防控
2021年以來，宏觀政策瞄準經濟穩步恢復和風險防范化解兩個目標，維持延續性、穩定性、持續性，強調不急轉彎。后疫情時期，超常規刺激政策將逐步退出，宏觀調控政策更加重視風險防控。財政政策方面，積極的財政政策轉向提質增效，不再進行大規模的支出和減稅，政府債券發行節奏放緩。貨幣金融政策方面，強化“雙支柱”調控，社融規模和貨幣供應量增長放緩；同時加強宏觀審慎監管，限制房地產融資、嚴控城投公司舉借新債、壓降信托貸款、規范資管，限制結構性存款和同業存單等，穩定宏觀杠桿率，將防范化解風險作為重心貫穿“雙支柱”調控全過程。
6、碳減排政策更趨嚴厲，相關行業面臨低碳轉型壓力及擱淺資產風險
宏觀壓力及風險將對行業信用風險會產生廣泛而深刻的影響。這些影響通過各傳導路徑，最終都會體現在對行業（企業）流動性的影響上。下文在第一部分的傳導路徑劃分的基礎上，通過對行業流動性變化的簡要分析，來反映宏觀風險對行業信用風險的影響。需要注意的是，正像風險傳導路徑之間存在相互關聯、相互影響一樣，影響行業信用風險的因素也是關聯交錯的，所以實踐中需要更全面綜合的研究。
1、消費品生產經營相關行業、固定資產投資相關行業信用質量改善或仍緩慢，外貿出口生產經營行業信用狀況或漸趨弱化
首先消費受疫情影響較大，而且短期內難以恢復并進入常態。2021年1-5月，社會消費品零售總額累計同比增長25.7%，兩年平均增長4.5%，遠未回復到疫情之前8%的水平。初步估計，后疫情時期我國消費品生產經營相關行業受到原材料及關鍵零部件漲價和消費需求恢復緩慢的影響，經營活動現金流凈流入面臨壓力，信用質量改善或將緩慢。
固定資產投資增長情況在后疫情時期與消費增長態勢基本一致，也將維持緩慢增長，主要由于房地產及基建投資受政策約束而繼續下行，制造業投資增長仍然處于較低水平。2021年1-5月，固定資產投資增速回落至15.4%，兩年平均增長4.2%，仍然維持較低增速。相應的受投資需求拉動的行業如建筑、建材、工程機械、裝備制造等行業的信用質量改善同樣會比較緩慢。
疫情以來貨物出口增長遠超預期，成為拉動我國經濟增長的主要動力。后疫情時期，外需增長將隨著各國疫情的逐漸平復而趨緩。2021年3月開始，我國出口增速轉為下行，主要由于歐美疫情好轉導致工業生產逐步恢復。在此趨勢下，未來出口行業的信用狀況或漸趨弱化。
2、受PPI維持高位影響，中下游行業利潤或將持續受到擠壓，對其信用水平產生一定負面影響
后疫情時期在PPI維持高位的情況下，由于下游終端消費競爭較為充分，居民消費收入、支出均尚難恢復至疫情前水平的背景下，上游漲價難以向下游傳導，形成了生產資料PPI與生活資料PPI顯著背離，這就更進一步壓縮了中下游行業盈利空間，也加大行業內企業間的分化。如果這種分化長期存在，則中下游企業利潤或將持續受到擠壓，對其信用風險產生一定負面影響。
3、弱國企、尾部城投不排除爆發信用事件可能，并引發一定的連鎖反應
高杠桿高負債企業在高財務負擔下必然具有財務脆弱性，抗經濟、金融波動沖擊的能力較低，受貨幣金融政策回歸常態化的影響大，利息負擔大量侵蝕企業利潤，較易出現企業流動性緊張，信用風險同步上升。同時還應看到，隨著未來大量債務集中到期，而融資環境隨經濟恢復趨于收緊、國企剛兌逐步被打破的情況下，弱國企、尾部城投不排除爆發信用事件可能，并引發一定的連鎖反應。
4、經營現金流較差、主要依靠借新還舊滾動融資的民營企業信用風險仍然較大，尤其是受“三道紅線”融資嚴厲約束的房地產開發企業，其信用風險釋放或將加速
盡管面臨突如其來的疫情，各國不斷采取財政和貨幣措施進行逆周期調節，但這些措施或只能暫時緩解企業的再融資壓力，而對于防止信用質量下降收效甚微。我國貨幣和金融監管政策已經于2020年下半年趨于收斂，社融增速開始下行。雖然近期出現寬松跡象，但經營現金流較差、主要依借新還舊滾動融資的民營企業信用狀況仍然面臨較大融資難度，尤其是受“三道紅線”融資嚴厲約束的房地產開發企業，其信用風險釋放或將加速。
另外，需關注2021年非標融資縮量對企業流動性的壓力。2018年以來新增非標融資出現了負增長的趨勢，企業的融資渠道逐步縮窄。自2020年四季度以來，非標融資縮量程度再次加深，資管新規過渡期延長至2021年底，2021年也將大概率延續縮量趨勢，將對信用債的償付能力產生負面影響，尤其是通過非標融資較多的城投和房地產企業。
5、低碳和環境政策趨嚴的背景下，高耗能、高排放、環保設施較差的冶金、化工等行業的尾部企業將面臨嚴重的持續經營及債務違約風險
我國已正式宣布碳達峰碳中和的“30?60”目標。中國目前仍然是全球最大的碳排放國，排放的總量占到了了全球的三分之一，要實現這個“30?60目標”，減排任務相當艱巨。為此環保監管持續加強在所必然，各地方和行業將陸續出臺具體的行動方案，也強化了對相關行業的發展的限制約束作用。這種約束表現在能源結構調整、壓降高耗能高排放行業產能、大規模的節能減排技術改造（增加企業成本費用）等方面，從產能和成本兩個方面對相關行業的發展構成強約束。此外，政府還通過項目審批、土地使用及綠色金融和財稅等政策工具，支持綠色低碳行業企業發展，收緊原材料化工等高耗能行業的融資環境，將直接影響到此類企業債務的可持續性，引發現金流緊張和債務違約問題。總體上看，高耗能、高排放、環保設施較差的冶金、化工等行業的尾部強企業將面臨嚴重的持續經營及債務違約風險。
6、關鍵元器件、零部件進口受限受阻，對我國高端制造行業造成持續經營壓力和一定信用風險
后疫情時期，我國企業進口關鍵元器件、零部件受限受阻甚至中斷的可能性依然存在，不僅對我國的產業鏈和供應鏈安全構成壓力，也會導致企業正常生產經營活動受阻。這些風險一方面來源于國外疫情惡化對其生產經營的影響，另一方面則來自于發達國家對我國的出口管制等非貿易因素。主要表現在疫情影響下其產量下降，價格飆升，我國企業利潤空間被大幅壓縮。而關鍵裝備、關鍵元器件及零部件對我國及相關國家和地區的限制，致使我國有關行業尤其是高端制造業產能受限甚至停產，如近期以來高端芯片短缺，對我國汽車、高端電子產品生產企業已經產生了較大負面影響，造成了持續經營壓力和一定的信用風險。
本文聚焦于后疫情時期宏觀經濟風險向行業信用風險的傳導路徑和影響這個重大問題。我們首先以對行業（企業）流動性的影響為主線，梳理出經濟增長、債務水平（宏觀杠桿率）、價格水平（通脹）、外部影響（匯率、對外貿易等）、政策環境等五條大的傳導路徑，從而構建了一個研究宏觀經濟風險向行業信用分險傳導的一個簡要的一般性分析框架。實際上，宏觀風險向行業信用風險傳導的路徑之間是相互關聯相互影響的，不可能獨立存在，各路徑之間相互關聯和影響的機理和效果，也是較為復雜的，這需要本文分析框架的進一步完善。同樣，宏觀風險對行業信用風險的影響，也是相互關聯相互影響的，值得做一進步的研究。
后疫情時期，我國宏觀經濟以穩步恢復為主線，同時仍面臨來自各方面的壓力和風險，其中主要是經濟增速下行風險、債務風險、通脹風險、外部輸入風險及政策風險。通過各傳導路徑，宏觀風險將對行業信用風險產生廣泛而深刻的影響，主要集中在以下幾個方面：一是消費品生產經營相關行業、固定資產投資相關行業信用質量改善或仍緩慢，外貿出口生產經營行業信用狀況或漸趨弱化；二是受PPI維持高位影響，中下游企業或將面臨一定的生產經營壓力，對其信用風險產生一定負面影響；三是弱國企、尾部城投不排除爆發信用事件可能，引發一定的連鎖反應；四是經營現金流較差、主要依借新還舊滾動融資的民營企業信用風險仍然較大，尤其是受“三道紅線”融資嚴厲約束的房地產開發企業，其信用風險釋放或將加速；五是低碳和環境政策趨嚴的背景下，高耗能、高排放、環保設施較差的冶金、化工等行業的尾部企業將面臨嚴重的持續經營及債務違約風險；六是關鍵元器件、零部件進口受限受阻，對我國高端制造行業造成持續經營壓力。
[1]對“后疫情時期”，當前尚未有統一定義。本文將其定義為疫情的后期，而不是疫情過后的時期。
[2]比如歐文·費雪（Irving Fisher）的債務-通縮模型和海曼·明斯基（Hyman P.Minsky）的經濟金融周期理論，對宏觀經濟因素及其周期性波動對行業信用風險的傳導及影響機制具有一定的解釋力。
[3]在宏觀風險向中微觀傳導的同時，中微觀風險也會向宏觀傳導，本文主要對于前者進行研究。
[4]為2021年6月8日修正值，此前預測值為7.9%。
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