地產真股投資的模擬清算及退出

地產真股投資的模擬清算退出有一定的適用前提，也即并不是所有的地產真股投資都必須通過模擬清算實現退出。以下根據我們常規的前融真股投資架構，就各類型的退出方式及模擬清算退出的具體適用情形進行簡要說明。

1. 融資要素說明：真股投資，配資比例為資金峰值的70%，基金（或有限合伙）根據ROI按超額累退分配收益，參考收益為年化10%-13%左右，投資期限2年左右。

2. 投后監管：基金（或有限合伙）派駐董事、財務副總監，SPV及項目公司章證照共管。

3. 對賭事項：銷售價格、施工進度、施工成本、銷售比例等。

4. 退出方式：分紅、減資退出；觸發模擬清算退出；轉讓所持有的SPV股權退出；觸發對賭條件退出；項目公司實際清算退出。

以上述真股投資架構為例，前融機構（有限合伙）通過投資SPV股權所取得的收益實現退出，該投資收益包括SPV以分紅、減資、清算等形式向有限合伙返還或者分配的資金，或有限合伙向開發商或其他方轉讓所持有的SPV股權所得對價資金等。

需要特別說明的是，在觸發模擬清算條件的背景下（比如銷售達到一定比例或者投資期滿一定期限），前融機構與開發商通過模擬清算核算出項目公司的凈利潤，因該凈利潤屬模擬清算的結果（因含有未銷售部分的貨值），因此在法律上和會計上一般都未能達到真正的分紅條件，也即項目公司對SPV、SPV對有限合伙的分配款只能以預分紅（實質為往來款，會計處理為其他應收和其他應付）的形式來實現。而在無法實現分紅條件以及真正的分紅退出的情況下，有限合伙退出方式的最佳選擇（或者說唯一的合規選擇）就是通過轉讓其持有的SPV的股權，從而直接實現退出（注意不是通過分紅以后的減資退股實現退出）。

還有一個需要注意的問題，地產真股投資的底層邏輯是項目公司有收益或者有利潤的時候才向投資者分配，而對于前融機構以及背后的投資者來說，肯定會有期間收益分配的要求，而且最好是像明股實債的產品一樣按月、按季或按半年度支付利息。由此，也就催生了真股投資的底層邏輯與投資方收益訴求的矛盾和沖突問題。

從我們實際操作真股投資項目的情況來看，上述矛盾的協調仍舊只能通過預分紅的方式來處理（也即通過預分紅的形式支付期間收益）。如考慮期間收益，則最終退出時也基本上都是按轉讓SPV的股權給開發商的形式實現退出，其中股轉的價格計算方式為：股轉價格=項目模擬清算凈利潤*股權比例+前融機構投資本金-所有已分配的本金和收益+前融機構股東借款本金（如有）。

為便于說明，以下就我們操作地產真股投資業務所涉的五種主要退出方式及適用的情形進行詳細說明。

退出方式一：分紅、減資退出

SPV在取得項目公司的投資資金返還（項目公司以歸還股東借款方式進行分配）或分紅后，繼續向前融機構（有限合伙）及開發商進行分紅或有限合伙減資退出SPV。

退出方式二：觸發模擬清算退出

前融機構（有限合伙）與開發商簽訂協議約定投資合作期間如標的項目去化率（按合約銷售面積計算，不含車位）達到85%（含）或前融機構出資期滿22個月（含）兩者孰先之時起，前融機構有權選擇有限合伙退出并按照屆時評估價值轉讓有限合伙所持有的SPV全部股權，屆時開發商在同等條件下享有優先購買權。

備注：股權轉讓價格可根據模擬清算的凈利潤由前融機構認可的評估機構評估確認，也可以根據模擬清算結果按以下方式直接確定：轉讓價格=項目模擬清算凈利潤*股權比例+前融機構投資本金-所有已分配的本金和收益+前融機構股東借款本金（如有）。

退出方式三：轉讓所持有的SPV股權退出

前融機構（有限合伙）與開發商簽訂協議約定投資合作期間如標的項目去化率（按合約銷售面積計算，不含車位）達到85%（含）或投資合作期滿22個月（含）兩者孰先之時起，前融機構（有限合伙）有權選擇有限合伙退出并向開發商以外的第三方轉讓有限合伙所持有的SPV全部股權。

退出方式四：觸發對賭條件退出

前融機構（有限合伙）與開發商簽訂協議約定關于標的項目開發成本、銷售價格、建設與銷售進度的對賭條件。投資合作期間，如觸發對賭條件，前融機構有權要求開發商收購有限合伙所持有SPV的全部股權，開發商并應無條件配合。

退出方式五：項目公司實際清算退出

前融機構（有限合伙）在觸發對賭條件后放棄要求開發商履行收購義務的權利、在觸發模擬清算條件后放棄對外轉讓所持有的SPV股權的權利，直至標的項目最終實際清算后退出。

以上述的真股項目投資為例，當標的項目合約簽約面積（不含車位）達到標的項目總可售面積（不含車位）的85%（含）（合同簽約面積占總可售面積的比例=可售物業已售面積（不含車位）/可售物業總可售面積（不含車位），具體以合同簽約為準）或自前融機構出資之日起滿22個月（含）兩者孰先時，前融機構有權選擇退出，并有權按照評估價值將所持有的SPV的全部股權對外轉讓退出，在同等條件下開發商具有優先購買權（指股東同等條件下的優先受讓權）。

在具體股權轉讓價格上，前融機構可根據模擬清算的結果指定評估機構對項目公司的資產、債權、債務等進行詳細評估，并以正式評估報告出具的評估價值為基礎，確定SPV的股權價值。

由前述SPV轉讓價格的計算公司不難看出，難點在于如何確認“項目模擬清算凈利潤”。一般來說，標的項目模擬清算的凈利潤=已實現銷售收入+未實現銷售的剩余貨值-開發成本-（財務費用+管理費用+銷售費用）-稅費+其它相關收入（如有）。

1. 項目總成本的確認

前融機構真股投資進入前，開發商需向前融機構提交關于目標項目的商業計劃書，內容包括但不限于目標項目的經濟技術指標、業態規劃、項目預計開發成本（包括但不限于土地成本、開發成本、管理費用、財務費用等）、工程工期重要開發節點安排（包括開工、開盤，主體結構封頂、竣工備案四個節點）等。

投資協議簽署時，SPV及項目公司股東會、董事會應確認目標項目的《運營目標計劃書》，就目標項目的成本、工期、銷售節點與銷售價格等進行詳細約定并確認對賭條件。

一般來說，項目總成本按如下原則確定：

（1）土地費用與開發成本按項目公司對賭成本與實際發生額孰低值確定；

（2）財務費用按實際發生額確定，應繳納稅款（所得稅和土地增值稅、增值稅及附加）以模擬清算口徑收入及成本、費用為基數，按稅法以及當地相關稅務規定確認，其中：

①土地增值稅按照前融機構認可的模擬清算原則中收入及成本計算，不以模擬清算時點前已取得的發票為計算依據，若因稅務主管部門口徑原因或因無法取得增值稅專用發票導致無法全額抵扣增值稅項，由開發商承擔，與前融機構無關；

②增值稅按照前融機構認可的模擬清算原則中收入及開發建設成本（不含營銷費用、管理費用和財務費用）全額計算增值稅銷項稅額和進項稅額，不以模擬清算時點前已取得增值稅發票為計算依據，若因稅務主管部門口徑原因或因無法取得增值稅專用發票導致無法全額抵扣增值稅項，則由開發商承擔，與前融機構無關；

③銷售費用、管理費用按照實際取得的增值稅發票情況進行增值稅進項抵扣；一般的，管理費用和營銷費用合計按模擬清算含稅收入的5%確定。

特別說明的是，模擬清算凈利潤時，土地成本按標的項目計容建筑面積*XX元/平米計算，在核算土地增值稅及企業所得稅時，土地不含稅成本=（住宅項目計容建筑面積*XX元/平米）/（1+增值稅稅率）計算。

備注：模擬清算時，工程開發成本（含：土地成本、開發費用、建安成本，不含資本化利息）以XX萬元為上限對賭；期間費用（含營銷費用、管理費用，不含財務費用）按模擬清算含稅收入的5%確定；財務費用（含資本化利息）按照實際發生列示。

2. 物業銷售收入的確認（已實現的銷售收入與剩余貨值的確認）

一般來說，已發生的銷售收入據實列支，未實現銷售的剩余貨值可參考以下方式進行確認：

（1）銷售均價（截止第 22 個月時點）=物業銷售合同簽約總價/物業銷售合同簽約總面積；

（2）第三方評估機構所出具的評估值的九折；

（3）SPV及項目公司董事會批準的測算價格。

最終以上述三者取孰高作為估值依據。

如項目剩余貨值含商業和車位，則按上述銷售均價或董事會批準的測算價格取孰高后按70%-80%取值作為估值依據（因商業和車位的去化難度較大，抵押凈值的折扣率亦較高）。

考慮到核算方面的便利，物業銷售收入亦可參照如下方式進行確定：

（1）對于已經簽約銷售的物業，按照實際簽約銷售收入（含備案價收入，以及備案價外通過其他賬戶或主體收取的全部銷售收入）進行認定；

（2）對于未簽約銷售部分，住宅按評估基準日前三個月售價均值的95%、商業按評估基準日前三個月售價均值的80%、車位均按照評估基準日前三個月售價均值的70%計價確定，若無評估基準日前三個月可參考售價，則按照評估值確定；

（3）若標的項目實際可售計容建面低于審核階段項目公司報送的可售計容建面的，要求模擬清算時按照審核階段項目公司報審的可售計容建面核算項目模擬清算收入，其中：各業態可售計容建面差額=max（0，審核階段項目公司報送的可售計容建面-標的項目實際可售計容建面），上述可售計容建面差額部分視同未簽約銷售面積，參考前文第（2）條的約定確認該部分模擬清算收入。

3. 成本對賭的約定及調整（示例）

根據上文提及的對賭安排，投資協議簽署時，SPV及項目公司股東會、董事會應確認目標項目的《運營目標計劃書》，就目標項目的成本、工期、銷售節點與銷售價格等進行詳細約定，并確認對賭條件。

另外，SPV及項目公司董事會可就以下決定項目具體經營計劃的重大調整事項進行審議或批準，具體包括：

（1）項目開發經營總成本、分細項成本（一級科目）預算較《運營目標計劃書》所列的開發經營總成本、分細項成本預算上浮超出3%的調整；

（2）工程節點計劃（包括但不限于開工、主體結構封頂、竣工備案、入住時間節點）、銷售計劃（包括但不限于開盤時間節點、銷售計劃）較原董事會批準計劃超出60天以上（不含本數）的重大變更、融資計劃較原董事會批準計劃超出60天以上（不含本數）的重大變更；

（3）項目總體規劃方案的重大變更（需規劃行政主管部門重新審定方案）；

（4）本項目可售面積指標較原《運營目標計劃書》中該指標發生變化超過5%的方案；

（5）項目銷售均價、銷售面積低于年度經營計劃所列的項目銷售均價、銷售面積分別超過3%（不含本數）。

根據我們以往的經驗，地產真股投資中的模擬清算需特別注意稅負分配以及預留稅款的問題。

1. 在模擬清算的背景下，前融機構與開發商確認項目的可分配利潤后，前融機構（有限合伙）在投資期間取得的預分紅加上模擬清算后取得剩余的預分紅金額后，有限合伙通過轉讓其持有的SPV的股權實現退出（股轉價格如上文所示）。項目公司的稅費預留在項目公司賬戶后，目標項目的稅費最終由項目公司承擔。因前融機構的退出時間先于項目公司的土增稅清算及所得稅匯算清繳時間，因此前融機構（有限合伙）提前將其持有的SPV股權轉給開發商或其他第三方后，項目公司的應交稅、費、罰款、滯納金等均最終由開發商承擔，此時應就上述事項進行詳細約定，并避免前融機構（有限合伙）退出后面臨后續的稅費風險。

2. 在前融機構（有限合伙）以增資（小額股本+大額資本公積）形式將資金注入SPV的情況下，前融機構（有限合伙）從SPV減資退出或者轉讓所持有的SPV股權時很可能遇到大額的投資收益或股權轉讓所得的應稅問題，如投資期間存在預分紅的安排，則前融機構有必要與開發商在事前就分配及退出所涉的完稅風險進行約定，或就具體投資架構及資金注入方式進行合理的稅務籌劃。