煤炭行業的“困”與“紓”

來源：聯合資信

一、煤炭行業發展情況

煤炭工業在我國國民經濟中具有重要的戰略地位，我國煤炭資源分布呈現“北富南貧，西多東少”的狀況。近幾年，隨著煤炭行業優質產能的逐步釋放，煤炭產量逐年增長，加之長協等政策，煤炭價格逐步趨于穩定，行業利潤規模有所下降。但另一方面，“碳中和”勢必導致煤炭產業集中度的提升，未來或將導致煤炭價格的上行。

中國能源資源的基本特點是“富煤、貧油、少氣”。既有的能源稟賦結構造成煤炭在中國一次能源消費結構中所占的比重達到58%，使得煤炭工業在我國國民經濟中具有重要的戰略地位。

我國煤炭資源分布呈現“北富南貧，西多東少”的狀況，北方煤炭資源主要集中在山西、內蒙古、陜西、河南、甘肅和寧夏等省份，上述省份基礎儲量占全國基礎儲量的68%左右，其中內蒙古、山西和陜西省煤炭資源最為豐富，煤炭一直以來都是山西省的支柱性產業。我國南方煤炭資源主要集中于貴州、云南和四川三省，合計占全國基礎儲量的7.96%。新疆是中國煤炭遠景儲量最豐富的地區，目前勘探程度較低，其基礎儲量占全國的6.63%。

煤質方面，動力煤定價重點關注發熱量指標，晉北、神東和陜北煤炭發熱量最高，新疆、寧東、冀中和兩淮基地次之，貴州煤炭含硫較高、煤質偏差；煉焦煤重點關注粘結指數、灰分及硫分等指標，晉中、兩淮、冀中和河南基地煉焦煤煤質較好；無煙煤主要關注揮發分、成塊率及含硫量等指標，山西省無煙煤產量最高，且質量較好。

由于我國煤炭生產區域主要集中在內蒙古、山西、陜西和新疆等地，但下游消費區域主要是在華東和華南等地，煤炭供需之間存在錯配，由此形成了“北煤南運”“西煤東調”的格局。從外運成本看，河北、河南、山東和安徽等地區平均運費較低；陜西和內蒙外運費用較高，且蒙西高于陜西。

煤炭價格方面，自2016年煤炭行業供給側改革之后，煤炭價格震蕩上行；2017年三季度上升至最高點后，隨著煤炭優質產能的釋放、政府對于煤價的管控措施以及長協煤占比的逐年提高，煤炭價格整體呈波動下行態勢。2020年初，受新冠疫情影響，煤炭下游需求支撐偏弱，同時煤礦復工進度相對較快，行業供需整體寬松，煤炭價格下行明顯；二季度以來，隨著疫情受控后需求的復蘇，下游對于煤炭需求大幅上漲，煤炭價格有所回升；2020年11月以來，經濟的復蘇進度加快拉動電力需求增長，以及冷冬氣候下采暖需求增加進一步加劇電力消耗，同時疊加春節前煤礦安全生產壓力較大，煤炭短期供應出現緊張局面，煤炭價格出現了短暫的大幅上升，近期煤炭價格已大幅回落。總體看，2020年全年煤炭價格走勢前低后高，但全年均價仍有所下降，煤炭行業盈利延續2019年的下行走勢。

圖1  2017年以來主要煤種價格變化情況

資料來源：wind

從煤炭產量看，2016年的供給側改革，使得當年煤炭產量處于歷史低位。2017年以來，煤炭價格上升明顯，煤炭產量開始逐年增長，但增幅有限。

圖2  2015年以來中國原煤產量變動情況（產量：億噸）

資料來源：Wind，聯合資信整理

從煤炭行業盈利情況看，2017年以來，雖然我國原煤產量持續增長，但煤炭行業利潤總額規模逐年下降。

圖3  2016年以來煤炭開采和和洗選業利潤總額變動情況（單位：萬元、%）

資料來源：Wind，聯合資信整理

分省份看，2017年以來，我國主要煤炭產區煤炭企業平均營業利潤總體呈上升態勢，具體看，在煤炭行業低谷的2016年，內蒙古和陜西省煤炭企業整體盈利處于盈虧點附近，煤炭行業的周期性變化對山西省煤炭企業的盈利狀況影響最大。

圖4  2012年以來山西、陜西、內蒙古煤炭企業營業利潤均值變化情況（單位：億元）

資料來源：Wind，聯合資信整理

長期看，隨著“碳中和”等政策的持續推進，未來煤炭下游行業對煤炭的需求或將有所下降，未來煤炭產量或將有所下降，煤炭行業整體利潤規模仍將有所下降。

但另一方面，碳中和勢必導致煤炭產業集中度的提升，或將導致煤炭價格的上行。未來碳中和將導致市場對于煤炭行業的投資熱情下降，且碳中和的成本壓力也將不可避免的向煤炭行業傳遞，開采條件差、社會負擔重、成本偏高的煤炭企業將逐步退出生產。煤炭行業集中度將進一步提高，頭部企業對于煤炭價格的控制能力增強，加之煤炭作為不可再生資源以及基礎能源的地位，未來煤炭價格或將有所上行。

二、永城煤電違約分析

永城煤電主業煤炭盈利能力表現良好，但化工等其他非主業長期以來形成拖累；疊加疫情對煤炭業務的影響，經營整體承壓。此外，永城煤電對于盈利強的煤炭資產持股比例不高，而對于盈利弱的資產持股比例較高，導致歸母凈利潤持續為負。

企業信用風險的核心是“不良資產”的累積，資產的本質要求“保值、增值”。經營性資產（如存貨、固定資產、無形資產等）的消耗會帶來主營業務收入及經營性現金流入；投資性資產（長期股權投資、可供出售金融資產、持有至到期投資等）會帶來投資收益及投資性現金流入。但如果以成本形式進入利潤表的資產，并沒有帶來相應的收入和現金流，勢必導致企業資產負債表的惡化。而隨著資產的不斷萎縮，其對負債的保障逐漸惡化，最終導致信用風險的發生。

對于永城煤電控股集團有限公司（以下簡稱“永城煤電”）來說，雖然其主業煤炭經營情況良好，毛利率亦保持在較高水平，但仍有較大規模的物流貿易、化工、有色金屬和裝備制造等業務，上述非主業資產長期以來盈利能力不足，對其形成拖累，永城煤電對上述產業的資本投入得不到對應的回報，資產負債表逐年惡化，最后導致其債務負擔過重，一旦出現不良事件，如疫情等，其主業煤炭的盈利及現金流出現問題，上述產業對永城煤電整體的流動性無法形成有效支持，反而形成拖累。

圖5  永城煤電營業收入結構及各板塊毛利率情況（單位：億元、%）

資料來源：公開資料，聯合資信整理

此外，從永城煤電近幾年的所得稅費用率情況看，根據永城煤電披露的資料，其下屬子公司適用的所得稅稅率為25%/15%，從下表所得稅費用率（所得稅/利潤總額）來看永城煤電的所得稅稅率常年遠高于公司及子公司適用的所得稅稅率，說明永城煤電下屬子公司盈利水平參差不齊，也從另一方面驗證了永城煤電非煤業務對公司整體的盈利形成拖累。

其次，永城煤電存在的另外一個問題是，對于盈利較好的煤炭資產控股比例較低，而對于盈利較差的化工資產持股比例較高，導致歸母凈利潤持續為負（2016－2019年分別為-21.07億元、0.22億元、-11.44億元和-13.17億元），少數股東權益規模較大。

表1  近幾年永城煤電所得稅費用率情況（單位：億元、%）

資料來源：公開資料，聯合資信整理

豫能化下屬財務公司進行資金歸集，永城煤電大量資金被豫能化占用。

永城煤電控股股東河南能源化工集團有限公司（簡稱“豫能化”）下屬財務公司承擔著對子公司資金調配的職能，近幾年，永城煤電其他應收款一直處于較大規模，且截至2020年9月末上升明顯，達到269.42億元，占流動資產的比例達30.82%。此外，永城煤電對其他應收款計提了較大規模的壞賬準備，但并未對關聯公司的其他應收款計提壞賬準備。

表2  近幾年永城煤電其他應收款情況（單位：億元、%）

資料來源：公開資料，聯合資信整理

永城煤電有息債務規模較大，資產負債率長期維持在75%以上，短期償債壓力凸出，債務接續壓力大；永城煤電融資結構中債券及其他融資比例提高明顯。

截至2020年三季度末，永城煤電有息債務余額約為1000億左右，其中短期債務的占比超70%。從品種結構來看，近幾年債券融資占比有所提高，截至2020年9月末達到30%左右，而銀行借款占比下降明顯。

表3  近幾年永城煤電債務負擔變化情況（單位：%）

資料來源：公開資料，聯合資信整理

圖6  近幾年永城煤電債務結構情況（單位：億元）

注：其他主要包括應付票據和長期應付款

資料來源：公開資料，聯合資信整理

三、煤炭行業的“困”與“紓”

1. 開采難度上升

中國煤炭資源豐富但稟賦條件復雜，資源分布較廣且差異較大，煤層埋藏深度普遍較深。受資源稟賦條件限制，中國的煤炭開采礦井以開采相對較為困難的井工礦為主，開采條件便利的露天礦占比約為12%。近年來，隨著經濟發展對能源的需求日益增加，中國煤炭產量穩步增長，淺層煤炭資源逐步減少，致使礦井開采深度不斷加深，開采難度也隨之上升。此外，部分礦井隨著時間推移，進入服務年限末期，資源逐漸枯竭，安全隱患增加，開采條件逐漸惡化。

考慮到中國“富煤、貧油、少氣”的資源稟賦結構，從中期看，煤炭在能源消費中仍將占有重要地位。煤炭開采難度上升的困境也是行業未來發展中亟待解決的問題。我們認為煤炭開采難度上升的困境可通過以下途徑紓解。

1）產能結構方面，進一步優化產能結構，退出落后產能。自2016年煤炭行業供給側改革實施以來，全國煤炭行業累計退出落后產能超過9.0億噸/年，未來，煤炭行業需要進一步退出低效無效、落后產能及資源稟賦條件相對較差的礦井，優化存量資源配置，發展優質先進產能。

2）煤炭開采方面，加快推進煤礦智能化建設。根據國家煤監局統計，目前中國煤礦采煤及掘進機械化程度分別為78.5%和60.4%，現已建成智能化采煤工作面的煤礦數量，僅占正常生產煤礦數量的5.38%。煤炭行業未來發展需著重提高效率，應用5G技術建設智慧礦山，提高采煤效率的同時降低煤礦安全事故發生的可能性。

3）資源稟賦方面，開拓海外優質資源。煤炭企業可積極尋求海外優勢煤礦資源或與海外企業合作開發。

2. 非煤業務的拖累

煤炭企業，特別是大型煤炭企業集團普遍存在非煤業務。非煤業務主要為電力、化工、貿易等。本報告對24家樣本煤炭企業的收入和毛利率構成情況進行了均值分析，分析結果如下圖所示。

圖7  樣本煤炭企業的收入構成和毛利率變化情況

資料來源：公開資料，聯合資信整理

從圖中可以看出，貿易業務是樣本煤炭企業的主要收入來源，煤炭業務是樣本煤炭企業主要的利潤來源。化工業務近年來所占收入比重有逐年擴大的趨勢。電力業務占收入比例較低，毛利率變化方向與煤炭業務呈反向關系，互補特征明顯。

非煤業務對煤炭企業的拖累需要辯證來看，同時也要因企業而異。

就貿易業務而言，適度開展貿易業務一方面可以滿足下游客戶的多樣化需求，另一方面也可以增加企業的對市場價格波動的敏感性。但如果脫離了上述兩點，單純為了做大收入規模或融資便利，造成貿易業務在總收入構成中占比過高，就容易帶來資金風險，同時也降低了企業財務數據的透明度，帶來了關聯交易風險，不利于投資者對企業的判斷。

傳統火電業務穩定性好，與煤炭業務協同性好，可以平衡煤炭價格周期性波動帶來的現金流波動風險。但2020年中國提出了“碳達峰”和“碳中和”目標，火電裝機規模未來將受限。

煤化工業務和煤炭業務的互補性弱于煤電互補性。雖然煤炭價格下降會帶來煤化工產品價格的下降，但同期石油價格亦存在下降的可能。受油價波動影響，化工產品的價格近年來普遍處于下降趨勢，對煤化工業務的盈利帶來較大負面影響。特別是2020年油價受疫情沖擊處于歷史低位造成部分化工品的油頭產品的成本低于煤頭產品，部分煤化工產品面臨嚴峻的虧損壓力。但從更大范圍比較可以發現，近年來，雖然傳統煤化工業務盈利不太好，但得益于工藝水平的高起點、裝置的大型化，新型煤化工盈利能力基本保持穩定，比如某央企的煤制尿素和烯烴項目，在油價40美元的時候仍能盈利；同期，某民營煤化工企業近五年持續盈利，收入利潤規模持續增長。

圖8  某民營煤化工企業收入和利潤變化情況

資料來源：Wind

綜上所述，煤炭企業的非煤業務的拖累要辯證看，經營得當為互補，否則就會形成拖累。對于已經造成拖累的非煤業務，比如貿易業務，要以業務基礎為需要，降低貿易規模；對于火電業務，可以對現有的火電機組，以小換大，往大型機組和坑口電廠的方向發展，在同等規模下提高盈利能力；對于煤化工業務，煤炭企業應對不盈利的煤化工業務進行評估，要結合自身資金實力和技術儲備，進行升級改造或是關停重建。發展煤化工業務，要因地、因煤種來選擇合適的產品和工藝路線。

3. 歷史負擔情況

煤炭企業的歷史負擔問題根本上是人員負擔的問題。

煤炭企業普遍成立時間長，由于歷史原因和企業性質，煤炭企業普遍存在一定的人員負擔。煤炭企業初建的時候往往資源所在地并不發達，配套設施不完善，客觀上形成了企業辦社會的現實需要。這是煤炭企業人員負擔形成的重要成因。近年來煤炭企業普遍推進“三供一業”移交，但是移交的時候煤炭企業是需要付出一定成本的，此外地方政府也需要有財力來接受。如果地方政府財力不夠，可能雖然移交出去了，后續還要付出一定支出，形成對地方政府的大量其他應收款。

另外，煤炭資源枯竭后，原有礦井的人員安置難題也對煤炭企業造成了一定挑戰。即使有新礦井接續，但是新礦井開采技術先進，用人較少，會產生一定人員富余。

煤炭企業的人員負擔可以從人均資產、人均噸煤、人力回報率等角度來評價。本報告選取了四家企業，分別為樣本A、樣本B、樣本C和樣本D。通過比較可以明顯看出樣本C和樣本D的人員負擔遠低于樣本A和樣本B。樣本A和樣本B的人均資產、人均噸煤和人力回報率均遠低于樣本C和樣本D，人力成本占比高于樣本C和樣本D。

表4  四家企業的人工效率指標對比（單位：人、億元、萬噸、萬元/人、噸/人、%）

注：人力回報率=毛利潤/支付給員工以及為員工支付的現金-1；人力成本占比=支付給員工以及為員工支付的現金/(營業成本+管理費用-貿易業務的營業成本）

資料來源：Wind，聯合資信整理

從我們的研究來看，大部分煤炭企業或多或少都存在一定人員負擔問題需要解決。對于人員負擔問題，煤炭企業從2016年的“去產能”開始一直通過各種途徑來降低人員數量，但幅度有限。且受限于用工性質（協議工占比多寡）和地方財力問題，不同煤炭企業的減人程度仍存在一定差異。

解決人員負擔的問題，對于要承擔社會責任的國企而言是困難的，只能對于不同原因造成的人員負擔緩步分類處置。對于盈利能力弱的非煤業務造成的人員負擔，可以對于低效的業務進行升級改造或者剝離；對于礦井開采工藝落后造成的人員負擔，或只能通過自然減員或者新增產能來解決；對于管理效率低下帶來的人員負擔，可視企業情況來開發新的業務分流冗余人員。

4. 債務負擔重、債務結構不合理

煤炭行業為重資產行業，煤炭企業多為高杠桿運行，債務負擔重。近年來，主要煤炭企業債務規模持續增長，由2014年底的2.10萬億元增長至2019年底的2.57萬億元。其中，2015年煤炭價格低谷時，主要煤炭企業債務規模增幅最大，為14.75%。從債務負擔方面看，雖然2017年以來主要煤炭企業得益于供給側改革盈利提升或通過債轉股、發行永續產品、采礦權評估增值增大權益等途徑，債務負擔有所下降，但整體債務負擔仍維持在較高水平。從債務期限結構看，2014－2019年末，主要煤炭企業短期債務占比持續增長，截至2019年底為53.38%，較2014年底上升14.41個百分點。

圖9  2014－2019年主要煤炭企業債務負擔情況

資料來源：公開資料，聯合資信整理

以兩家大型煤炭企業為例，2014－2019年末，A公司全部債務規模持續增長，年均復合增長率約為10%，且短期債務占比大幅增長至約50%，短期償債壓力加大。其中，2015年A公司債務規模出現單年最大漲幅，約為28%，全部債務資本化比率亦呈同步增長趨勢。2017年，受益于采礦權評估增值，在債務規模仍持續增長的情況下，A公司全部債務資本化比率有所下降，但仍維持在較高水平。

圖10  2014－2019年A公司債務負擔情況

資料來源：公開資料，聯合資信整理

從B公司債務情況看，2014－2019年末，B公司全部債務規模波動增長，年均復合增長率約為9%，短期債務占比呈增長態勢，截至2019年底，短期債務占比增長至70%。從債務指標方面看，B公司全部債務資本化比率持續上升，截至2019年底約為80%，債務負擔很重。

圖11  2014－2019年B公司債務負擔情況

資料來源：公開資料，聯合資信整理

從企業長期發展角度考慮，債務負擔重及高杠桿運營不利于企業可持續發展。煤炭企業債務負擔重這一困境的成因較為復雜，紓解債務負擔困境仍需依靠煤炭企業自身通過優化產能結構、提高煤炭生產效率、剝離盈利不佳的非煤業務等方式提升盈利能力。同時，推行市場化債轉股以及逐步弱化國有煤業企業的社會化職能亦可為煤炭企業化解債務助力。

四、“碳中和”對煤炭行業的影響

長遠看，“碳中和”將導致煤炭需求量下降，煤炭行業投資熱情或將有所下降；煤炭行業集中度將進一步提高，煤炭價格或將有所上行。

煤炭行業要實現碳減排，主要包括兩方面：一是煤炭生產過程中產生的煤層氣，二是煤炭消費過程中產生的二氧化碳。

首先，煤炭行業目前對煤炭生產過程中產生的煤層氣未進行充分的利用，一方面導致煤層氣資源的浪費，另一方面增加了碳排放量，而煤層氣直接排放產生的溫室效應是二氧化碳的20倍，對臭氧層的破壞力是二氧化碳的7倍。近年來，山西省加快推進煤層氣資源開發利用，讓煤層氣真正實現變“廢”為寶。2020年，山西持續提高煤層氣產業規模化發展水平，非常規天然氣產量目標為85億立方米以上。

其次，煤炭消費過程中產生的二氧化碳主要集中在下游火電行業、化工行業及鋼鐵行業等，而“碳中和”最直接作用的行業是火電行業，“碳中和”的實現要求提高清潔能源裝機占比，在宏觀經濟增幅不大的情況下，電力下游需求增幅有限，清潔能源裝機占比的提升勢必會最終導致火電裝機規模的減少，進而導致電煤需求的減少。因此煤炭資源獲取會降溫，獲取代價可能降低。一些開采條件、資源條件、外運條件不是特別優良，處于前期準備工作的煤礦是否需要繼續推進應重新思考，煤炭及相關投資會出現下降。

煤炭企業可通過降低成本、加快轉型、謹慎投資、減碳工程等來應對“碳中和”。

首先煤炭企業要加強成本控制。通過礦山智能化等降低人工成本，通過剝離社會職能壓減歷史負擔。

其次，煤炭企業需要加快轉型，但轉型過程中需要謹慎投資。煤炭轉型包括兩方面。①主業的轉型：做好產品差異化升級，提高產品的市場競爭力。②跳出“唯煤”思路，大力推進煤炭深加工轉化，發展煤炭相關產業。但另一方面，近些年，我國煤炭企業其實一直在強調煤炭轉型升級，因此投資了較多的煤化工項目等，但實際項目盈利情況并不樂觀，因此在進行轉型升級的同時要謹慎投資，預防無效資產的再次產生。

最后，在“碳中和”的大背景下，煤炭行業最終要尋求的是減碳利用。首先，煤炭的開采過程中，煤炭與煤層氣本為伴生、共生資源，但我國煤層氣和煤炭開采系統相互分離。全國政協委員、中國科學院院士何滿潮提出，未來，智能化煤氣同采N00工法是一個很好的解決方案。煤炭行業主要從事的是煤炭開采活動，煤炭清潔利用涉及各個行業，所有的污名不該都由煤炭行業獨自承擔。隨著工程熱物理學的發展，煤炭一定會越用越清潔。煤炭行業屬于高碳行業，減少煤炭消費量會約束行業發展。但同時，煤炭清潔高效利用的速度將大幅提升，支持力度會加大，煤炭會加速從燃料向原料轉變。同時，隨著包括碳直接捕獲、二氧化碳封存等技術的發展，使用煤炭后所排放的物質也可能會成為工業原料。這都將倒逼煤炭行業進行一次徹底的自我革命。

五、煤炭行業債券市場情況

1. 債券發行及到期金額

2018年以來，伴隨煤炭價格的回升以及產能置換的推進，煤炭行業固定資產投資完成額開始同比提高，帶動企業融資需求回升。從發行人企業性質看，煤炭行業多集中于國有企業。

2016年供給側改革之后，煤炭價格快速上升，企業自身盈利能力及獲現水平提高；外加行業去產能政策影響下固定資產投資完成額連續同比下降，行業投資縮減導致融資需求減弱；同時，2016年債券市場違約債數量及規模同比大幅增長，影響投資者投資熱情，以致2016－2017年煤炭行業債券發行規模縮減較為明顯。同期，由于兌付債券規模較大，當期債券融資呈現凈流出狀態。2018年，伴隨煤炭價格的回升以及產能置換的推進，煤炭行業固定資產投資完成額開始同比提高，帶動煤炭企業融資需求回升。

圖12  2016年以來煤炭開采和和洗選業債券發行及到期情況（單位：億元）

資料來源：Wind，聯合資信整理

從發行人企業性質看，煤炭行業多集中于國有企業，就2020年煤炭行業發行金額看，中央國有企業債券發行金額占比約12.90%；地方國有企業債券發行金額占比約86.88%。

圖13  按企業性質劃分煤炭行業債券發行金額占比

資料來源：聯合資信根據Wind數據整理

2. 存續債券到期分布情況

煤炭企業未來到期債券兌付壓力主要受企業再融資能力及投資者投資熱情度影響，煤炭企業年底存續債券余額處于歷史最高值；未來2－3年煤炭企業集中兌付壓力較大。

截至2020年底，煤炭企業年底存續債券余額3842億元，處于歷史最高值，存量債券余額占比較大的為中期票據（占39.04%）、一般公司債（占15.32%）、私募債（占14.49%）和超短期融資債券（占11.01%）。

圖14  截至2020年底存續煤炭債券到期分布（單位：億元）

資料來源：聯合資信根據Wind數據整理

通過對截至2020年底煤炭行業存續債券未來到期分布情況進行統計，可以看出煤炭行業存續債券主要分布于2021年，四個季度兌付金額分別約為945億元、1049億元、946億元和902億元。考慮到短期融資工具通常期限在一年內，且具備較好的債務滾動條件，為更清晰直觀的體現煤炭企業中長期債券到期壓力，剔除截至2020年底煤炭行業短期債券后，煤炭行業存續的中長期債券合計7803億元，2021－2023年各年度下半年集中兌付壓力較大。

分區域看，未來煤炭企業到期債券規模較大的省份主要有山西、陜西和山東，其中山西省煤炭企業未來三年到期債務規模最大。

圖15  截至2020年底主要產煤省份存續煤炭債券到期分布情況（單位：億元）

資料來源：聯合資信根據Wind整理

3. 債券發行利率變化情況

煤炭行業債券發行規模大幅下降，發行利率大幅上行。

2020年11月10日，永城煤電違約之后，“國企信仰”被打破，地方國企的產業債信用利差迅速走高，與民營企業產業債信用利差從10月16日的222.96bp到12月25日的142.73bp，縮窄了80bp左右。

投資者對煤炭行業也開始持觀望態度，煤炭行業企業的債券發行規模下降明顯，且發行利率上升明顯。我們選取了永城煤電違約之后的債券發行主體樣本，剔除掉核心央企及個別受關注度較低的地方國企，樣本主體新發行債券的利差在永城煤電違約之后（2020年11月11日~2021年3月15日）整體高于違約之前（2020年1月1日~2020年11月10日發行的債券）。

圖16  產業債信用利差（單位：bp）

資料來源：Wind，聯合資信整理

其中2020年10月，煤炭行業企業債券發行規模突出，發行主體主要為晉能控股電力、晉能控股煤業等，由于9月份起市場已經傳出山西省煤炭企業重組的消息，我們認為，10月份起，晉能控股集團下屬企業開始儲備資金用于后續重組的過度。

圖17  2019年10月以來煤炭行業企業債券發行情況（單位：億元）

資料來源：公開資料，聯合資信整理

六、總結與展望

近期永城煤電的違約將煤炭企業推上了輿論熱點，也反映出煤炭企業存在的困境，一方面是國企信仰的打破，煤炭企業短期債務接續問題得到關注；另一方面是煤炭企業長期普遍存在礦井開采難度上升、歷史負擔重、業績受非煤業務拖累嚴重、債務負擔重等問題。

首先，在煤炭行業層面，2016年供給側改革之后，煤炭價格處于相對合理區間。雖然近期“碳中和”等政策出臺后，煤炭整體需求或將受到較大影響，但煤炭作為基礎能源，其地位在短期內不可動搖。長遠看，“碳中和”等政策勢必會對煤炭的需求量產生一定影響，而隨著未來煤炭產業集中度的提升以及煤炭頭部企業對于煤炭價格的控制能力提高，煤炭作為不可再生資源，其價格有望進一步上升。

其次，煤炭企業目前面臨的最大問題是國企信仰被打破后導致的短期流動性問題。流動性問題的根本在于對煤炭企業未來發展的信心，國企信仰被打破之后，投資者對企業資產盈利性要求提高，而目前市場上大家普遍認為煤炭企業債務負擔重、非煤業務盈利弱、歷史負擔仍然嚴重，導致煤炭企業整體盈利能力偏弱，并且“碳中和”等政策的出臺將逐步弱化煤炭的基礎能源地位。長期看，盈利能力弱的煤炭企業將會被逐步淘汰，煤炭行業集中度有望進一步提升，煤炭企業信用風險將有所分化，頭部企業資產將進一步優化。

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