百強房企的土地保證金融資

從監管的形勢來看，目前銀行、信托、私募都很難進入土地保證金及土地款的融資市場，其他前融機構基本都是按真股、股加債或明股實債的方式向開發商輸送土地保證金，以下根據我們的常規土地保證金資金池融資架構進行舉例說明。

1. 外資機構境內SPV（LP）與西政（GP）共同設立有限合伙企業，有限合伙企業與開發商（一般都是區域公司）共同出資設立拍地平臺公司，其中有限合伙持有平臺公司51%的股權，開發商區域公司持有平臺公司49%的股權，如開發商有并表等需求，則上述股權架構做相應調整，比如開發商代持有限合伙對平臺公司31%的股權。

2. 有限合伙以股加債形式將資金注入平臺公司，其中平臺公司的注冊資本一般設置為較小金額（比如500萬），其他融資款全部由有限合伙以股東借款的形式注入平臺公司，開發商的上市主體或發債主體為借款提供擔保。

3. 拍地平臺公司設立全資控股的項目公司參與土地招拍掛，繳納土地競拍保證金后如競得土地，則由其全資控股的項目公司繼續取得土地使用權；如未能競拍成功，則保證金原路退回平臺公司后繼續用于其他地塊的競拍及保證金的繳納，如此循環使用。

4. 項目公司拿地后通過土地款前融（一般在操作保證金融資時會同步解決土地款融資）或通過“西政+信托”優先股融資方案取得資金后歸還平臺公司支付的土地保證金，平臺公司在貸款期限內繼續將項目公司退還的資金用于其他拿地項目。

5. 貸款到期并還完本息后開發商以名義價格回購有限合伙持有的平臺公司股權。

1. 外資機構境內SPV（優先級LP）、開發商（劣后級LP）與西政（GP）共同設立有限合伙企業，執行事務合伙人由GP擔任，LP按照書面繳款通知繳付認繳的出資額，普通合伙人根據合伙企業的實際運營需要自行決定其繳付時間及繳付數額。

2. 有限合伙企業與西政或西政指定主體共同設立拍地平臺公司（備注：因有限合伙企業無法全資持有“有限公司”的股權，因此其中一小部分股權需安排代持）。

3. 有限合伙企業向拍地平臺公司提供股東借款，開發商的上市主體或發債主體為借款提供擔保，同時就優先級的投資收益提供差額補足或連帶擔保。平臺公司與其全資控股的子公司參照上述循環使用資金池的款項，并主要用于招拍掛項目的土地競拍保證金的繳納。  

4. 有限合伙企業收取利息并按優先、劣后的順序向合伙人分配收益，即優先級LP的本金、優先級LP的收益、劣后級LP（開發商）的本金、劣后級LP的收益。

5. 外資機構通過開發商回購有限合伙企業的份額或有限合伙企業的清算解散等方式實現退出。

土地保證金資金池的業務屬于前前融的范疇，在合作主體的選擇上我們和外資機構都偏向百強或地方龍頭房企中有上市板塊的開發商，另外在放款方面我們傾向于與開發商的區域公司搭建資金池放款架構，而不與開發商集團層面直接合作。具體來說，我們與開發商合作土地保證金融資業務的時候，是選擇開發商境外上市公司、境內集團還是區域公司進行合作，在操作層面主要有如下區別：

1. 開發商的境外上市公司或境內集團層面的合作經常會面臨他們設置的融資成本紅線（也即成本上限）的問題，因此如果實際融資成本高于他們集團規定的紅線，則很難通過他們的區域或項目公司靈活變通和支付出來，因此這種情況下經常會因為成本的問題導致業務談崩。不過換另一個角度，在成本接受度比較高的情況下，開發商上市公司或集團公司作為合作主體對操作土地保證金融資業務來說存在明顯優勢，因合作主體較強的情況下，我們與外資都會更放心一些，而且開發商的上市公司或集團可以統一調配資金，能承載的融資款資金體量也會比較大。

2. 在開發商的區域公司作為合作主體的情況下，我們和外資主要看該區域的年度銷售體量和年度拿地計劃，其中能承載大體量資金（至少1億美元）的區域公司才會考慮作為合作對象。值得一提的是，開發商的區域公司為完成年度業績相對會接受高一點的成本，并可以通過其他方式補貼成本差額，比如引入總包貼息或以其他服務費的方式來支付一部分的資金成本。

3. 上述提及的選擇開發商的上市公司、集團公司還是區域公司合作的主要差異在于融資成本，因開發商的上市公司或境內集團公司對成本或擔保的范圍非?？粗?，一方面是擔心保證金融資的高成本（一般保證金是最前期的融資，成本都無法太低）會無形中影響他們以后的融資成本，另一方面是對外公示這么高的融資成本會對企業造成較大的影響。因此開發商的區域公司作為我們的合作主體的話，對融資成本的拆分會相對容易一些（比如集團擔保的范圍在12%，剩余的成本只是項目公司來承擔）。

4. 在實操層面上，因開發商集團化運作，各個板塊獨立運營，因此我們一般也會傾向選擇區域或獨立板塊的公司作為合作主體，開發商所屬集團或上市公司只是作為擔保主體。另外對于開發商已設為獨立板塊或獨立運營的區域公司來說，以上市公司或集團作為融資合作主體時后續內部資金的分配以及內部的現金流處理都不太好安排，因此由區域公司作為土地保證金業務的合作主體屬于較為理想的選擇。

土地保證金資金池的融資業務屬于偏信用融資的范疇，因此我們與外資對主體的準入要求比較高，目前主要操作的也局限在百強類或資產規模較大當地龍頭且有上市主體的房企。上文提及的合作主體的選擇中，針對已有上市架構的房企，首先要解決的是交易主體和擔保主體的問題，特別是一些大型上市房企，要協調上市公司或集團公司作為擔保主體非常不容易（涉及很麻煩的公告問題）。另外關于融資成本的問題，這是目前我們操作保證金資金池業務遇到的最大難題，因此如何設計和消化也必須根據開發商的具體情況來溝通和處理。除此之外的增信措施方面，因一些項目是境外放款，境內項目公司同步提供擔保，則此時又涉及跨境擔保的問題，而實操中跨境擔保事宜找外管局備案卻不太好操作，因此我們實際上更多還是選擇簽署擔保協議的方式來解決?？傊恋乇ＷC金資金池的融資業務遠沒想象中的容易操作。

目前我們操作的保證金資金池業務中，因偏信用操作，因此境外放款的綜合成本集中在年化14%-15%左右，境內放款的綜合年化成本集中在17%-18%左右（當然也有一些AAA評級的國企開發商，成本是境外年化9%，境內年化11%）。在設置開發商需支付的融資成本方面，我們一般的參考指標是該開發商海外債的購買價格，比如某開發商的海外債價格是年化13%，那相對于海外債風險更高的保證金資金池業務，成本或價格就肯定高于13%。因此開發商在跟我們談這個成本的時候必須要考慮到上述因素，也即不能單純地認為外資的融資成本都很低。

在具體業務操作層面，成本問題一直是我們跟開發商磨合的關鍵點，因此也就面臨如何消化這個成本的問題，我們之前的文章分享過，對于開發商所屬集團設置的成本紅線問題主要靠如下方式化解：一是項目公司通過其他費用來消化利息差，比如集團成本紅線年化12%，我們給的成本是年化15%，則多出的3%由項目公司消化處理；二是通過總包單位貼息或合作開發的小股東貼息等方式處理，具體因項目而異。

還有一個需要注意的問題，在境外放款和開發商境外付息的情況下，因境外的利息支出無法進入項目公司成本，因此需要找其他方式進行消化，目前我們也主要是通過稅收優惠地載體開咨詢費用等發票的方式來處理。  

雖然百強房企中挺多開發商都有上市主體，但是他們在境外接收資金后經常碰到無法入境的問題，由此也導致開發商更傾向于選擇境內接收資金，不過境內放款對應的融資成本卻又經常偏離他們的預期，因此目前更多是選擇在境外接收資金，然后由我們協助開發商搭建跨境架構解決資金出入境問題。

有個比較有趣的事情，我們碰到很多開發商即使有境外上市公司也不傾向于在境外接收資金，因為他們面臨三個難點：一是地產板塊是集團的獨立板塊，要集團協調幫忙資金入境，內部溝通過程非常漫長；二是境外上市主體的資產或規模還比較小的情況下，無法承載這么大體量的外資入境；三是有的開發商境外主體主要用于發債用途，不做過多的其他融資操作。

還有一個需要注意的事項，目前我們部分項目涉及保證金或土地款的繳納中需要直接用美元支付的，在出入境架構的設計中要重點考慮當地政府在哪個層面的主體才認可完成美元的支付義務，比如是外資機構的境內WFOE還是WFOE的子公司、孫公司等等。

我們的財富端所募集過的外資資金中，外資機構基本上都會要求交易對手（開發商）提前支付盡調費用（一般都是5萬美金左右），這個絕對是外資的特色，因為涉及到他們的交易成本和機會成本的問題，如合作成功一般是雙方各自承擔一半，如合作不成功則最終由外資自行承擔，但很多國內的開發商對這種前期費用的接受度不高，因此我們在做外資類的募集業務時得特別跟開發商溝通和落實這個細節。

在西政資本7月29日發布的《尷尬的“砍頭息”》一文中，我們有提到放款前需要收取的管理費（外資機構一般稱其為“貸款安排費”）的問題，因該部分費用包括了資金出入境通道費用、鎖匯費用（對沖匯兌損益成本）以及團隊的日常運營管理費用等，因此一般都得提前收取。當然，在開發商的概念中，如何發揮資金的使用效率是他們很看重的事情，因此他們雖然不能接受砍頭息或前期費用一說，但很多時候也不得不做出適當的讓步。

誠如上文提及，我們在操作保證金資金池業務時，有的外資機構會要求開發商相關上市主體或發債主體作為擔保，當然，這個通常是資金機構與開發商 “博弈”的過程。更多的情況下，開發商因涉及到上市公司決策程序以及公告、入表等問題，不愿意以相關上市或發債主體作為直接的擔保人。就我們目前操作的項目而言，在增信擔保設置方面，我們通常會進行如下設計以進行“折中操作”：

1. 約定由開發商上市公司的表外主體承擔回購義務，并由開發商上市主體對回購義務承擔擔保責任。由于上市主體僅對回購義務進行擔保而非直接對相關債權本息的歸還或回購方的本息償還義務承擔擔保責任，因此通常不涉及到上市主體的公告或入表問題。在我們操作的開發商境外上市主體的境外關聯方或表面非關聯方與外資機構搭建的離岸SPV投資合作架構中，我們一般會在相關投資協議的“聲明與承諾”條款中約定開發商境外上市主體對其境外關聯方或表面非關聯方在離岸架構中的回購義務承擔擔保責任。

2. 上市公司提供流動性支持函或差額補足的相關函件。當然這涉及到相關律師事務所、審計及會計機構對是否需要公告的認定問題。

3. 在我們操作的一些項目中，還存在要求開發商提供具備融資金額的1.3-1.5倍貨值的其他項目的項目公司的股權質押作為擔保的方式，但是在具體操作時主要是要求開發商簽署股權質押協議而并不實際辦理工商質押登記。

4. 開發商上市主體的子公司作為擔保主體時，上市公司在對其子公司認繳注冊資本后，當上市公司的子公司違約時則觸發開發商上市主體的實繳義務，由上市主體間接承擔了擔保責任。