小債看市 
更多干貨，請關注資產界研究中心
作者：感恩贊賞你
來源：小債看市（ID：little-bond）
2015年憑借“寶萬之爭”一戰成名的姚振華，其掌管的“寶能系”今年以來屢傳欠薪、裁員、債務逾期等負面消息，如今5000億商業帝國深陷債務危機。
降級
9月23日，大公國際公告稱，將深圳市鉅盛華股份有限公司（以下簡稱“鉅盛華”）主體和相關債項信用等級由AA+下調至AA-，評級展望調整為負面。
下調評級公告
大公認為，鉅盛華未能清償到期債務及未能履行擔保責任，流動性緊張；另外其及控股股東深圳市寶能投資集團有限公司（以下簡稱“寶能集團”）新增多項被執行記錄，法律風險上升。
2021年以來，鉅盛華盈利水平下降，本部仍處于虧損狀態；債務壓力大，且未能提供近期到期債券本息的償還資金安排，債務償還能力下降。
今年6月，鉅盛華被評級機構列入信用觀察名單后，其存續債券頻繁異動，多次被監管臨時停牌。
就在鉅盛華被下調評級時，聯合資信也將其子公司深圳深業物流集團股份有限公司（以下簡稱“深業物流”）主體和“20深業03”“20深業04”的信用等級下調為A+，評級展望調整為負面。
公告顯示，深業物流作為寶能集團相關信托計劃擔保人之一，存在代償風險；還面臨較大的資產回收風險和或有負債風險。
《小債看市》統計，“寶能系”旗下發債主體主要為鉅盛華和物流集團，目前分別存續14只和5只債券，存續規模分別為117.28億和90億。
鉅盛華存續債券到期分布
今年以來，“寶能系”資金鏈緊繃、債務風險開始暴露，6月鉅盛華逾期支付中國華融信托貸款利息8968.57萬元；7月寶能集團21.16億民生信托借款發生本息逾期，“寶能系”債務危機已全面爆發。
截至2021年9月，鉅盛華及寶能集團被納入被執行人案件共4起，執行標的合計70.4億元，其中被執行人包括鉅盛華的案件共2起，執行標的合計26.55億元。
債務危機爆發
據公開資料，鉅盛華成立于2002年，是寶能投資集團旗下重要的投資控股平臺，主要從事綜合金融、綜合現代物流及調味食品等業務。
鉅盛華主要子公司包括深業物流、前海人壽、華利通、中炬高新（600872.SH）等。
從股權結構看，鉅盛華的控股股東為寶能集團，持股比例為67.4%，公司實際控制人為姚振華。
截至2020年末，寶能集團已質押80.81億股鉅盛華股份，占其所持股份數量的73.54%，可見其股權質押率較高。
股權結構圖
近年來，隨著保險及物流業務規模擴大，鉅盛華成本支出持續攀升。2021年以來其盈利水平下滑，本部凈利潤仍虧損。
2021年上半年，鉅盛華實現營業總收入641.62億元，同比下滑7.28%；實現歸母凈利潤5.16億元，同比大幅下滑58.5%。
其中，鉅盛華本部凈利潤為-15.67億元，仍處于虧損狀態。
盈利能力
截至2021年6月末，鉅盛華總資產為5714.58億元，總負債4789.18億元，凈資產925.4億元，資產負債率83.81%。
近年來，鉅盛華的財務杠桿水平節節攀升，已達到歷史最高值，存在一定杠桿風險。
《小債看市》分析債務結構發現，鉅盛華主要以非流動負債為主，占總債務的70%。
截至同報告期，鉅盛華非流動負債有3370.93億元，主要為其他非流動負債，其長期有息負債合計468.27億元。
除此之外，鉅盛華還有流動負債1418.26億元，主要為其他流動負債和其他應付款，其一年內到期的短期債務有384.63億元。
相較于短債規模，鉅盛華流動性明顯不足，其賬上貨幣資金有66.18億元，現金短債比僅有0.17，短期償債壓力較大。
從本部層面看，截至2021年6月末，鉅盛華本部貨幣資金為4.17億元，短期借款為56.01億元，一年內到期的非流動負債為80.01億元，可以看出本部貨幣現金對短期借款及一年內到期的非流動負債的覆蓋程度更低。
在備用資金方面，截至2020年末，鉅盛華銀行授信總額有1034.57億元，未使用授信額度為139.31億元，可見其財務彈性欠佳，面臨一定債務融資壓力。
銀行授信
整體來看，鉅盛華剛性債務有853.71億元，主要以長期有息負債為主，帶息債務比為17.8%。
從債權人類型上來看，鉅盛華信托融資占比最大近300億元，且全部為擔保融資，期限多集中在1年以內；其次為銀行貸款，中長期先居多。
從期限看，鉅盛華有息負債主要集中在一年以內和1-2年，二者占比超六成，短期償債壓力較大。
有息負債高企，近年來鉅盛華的財務支出逐年攀升，2019至今年上半年其財務費用分別為50.38億、61.95億以及34.75億元，對公司利潤形成較大侵蝕。
在融資渠道方面，鉅盛華融資多元化，除了發債和借款，其還通過租賃、應收賬款、股權、信托及股權質押等方式融資。
近年來，鉅盛華融資策略調整，主要以債券融資為主，其取得借款所收到的現金隨之下降，除發債募資外還通過減持所持上市公司股權進行套現。
值得注意的是，鉅盛華股權被質押比例高，子公司前海人壽風險管理能力有待提升，且仍面臨一定資本補充壓力。
在資產質量方面，鉅盛華其他應收款中應收關聯方款項規模高企，且平均賬齡延長，對資金形成較大占用。
截至2021年6月末，鉅盛華其他應收款有910.33億元，其中與主要關聯方形成的其他應收款超600億元。
另外，鉅盛華關聯擔保規模較高，存在一定或有負債風險。
截至2021年6月末，鉅盛華對外擔保余額為469.5億元，其中為控股股東、實際控制人和其他關聯方提供擔保的金額為417.15億元，占對外擔保總額的88.85%，關聯擔保規模很高，仍存在較大或有風險。
關聯擔保圖
此外， 截至2021年6月末，鉅盛華受限資產總額為603.91億元，受限資產規模仍較大，對資產流動性產生影響。
總得來看，鉅盛華盈利能力下滑，本部業績仍虧損；債務負擔沉重，債務償還能力下降；賬上貨幣資金有限，短期償債壓力增大。
“野蠻人”姚振華
早年間，姚振華和其胞弟姚建輝靠賣菜起家，然后進入物流、保險、地產等領域。
2000年，姚振華剛入而立之年，依靠敏銳的商業嗅覺，在房地產領域大展拳腳，為日后收購深業物流、創辦前海人壽奠定基礎。
一直以來，姚氏兄弟行事風格低調，直到2015年憑借“寶萬之爭”一戰成名，被王石稱為“野蠻人”。
2015年，鉅盛華持續增持萬科A直至成為第一大股東，最終這場中國資本市場知名的股權爭奪戰在監管層出手后落幕。
2017年前后，入主萬科失敗的姚振華決心投身造車事業，誓言要助力民族汽車工業崛起。
姚振華先后收購南玻集團、中炬高新、韶能股份等汽車零部件企業后，又拿下觀致汽車、長安標致雪鐵龍控股權，前后豪擲千億元才完成對寶能汽車的基本布局。
另外，在對汽車的布局過程中，寶能始終被人質疑借造車之名行“圈地”之實。
最終，被姚振華寄予厚望的觀致汽車銷量卻屢創新低，即便利用寶能旗下聯動云租車業務自產自銷也不足以挽回銷量頹勢。
而姚振華自主研發的寶能汽車多年來更是連量產也做不到，部分基地甚至長期在施工與待工狀態徘徊。
海量的資金投入，卻沒有收到預期的收益，寶能汽車逐漸陷入債務泥沼。
今年以來，“寶能系”的汽車制造板塊頻被報道陷入資金緊張，欠薪、拖欠供應商貨款傳聞不絕于耳。
2021年初，“二老板”姚建輝在集團內部公開宣稱，由于與姚振華“經營理念不和”，他將徹底退出寶能集團。
但是，業內亦有聲音猜測，兄弟二人看似因理念不合而分家，其實行的是金蟬脫殼之計。
注：文章為作者獨立觀點，不代表資產界立場。
題圖來自 Pexels，基于 CC0 協議
本文由“小債看市”投稿資產界，并經資產界編輯發布。版權歸原作者所有，未經授權，請勿轉載，謝謝！
