雷達Finance 
更多干貨，請關注資產界研究中心
作者：X編輯
來源：雷達 Finance（ID：radarcj）
中南建設因歷史地價偏高、產品溢價能力差等不足，導致毛利率顯著低于同類大型房企，盈利短板長期存在。同時多地項目遭通報、業主頻繁投訴質量問題，證明公司品質功課還沒做足。
6月4日，據久期財經，江蘇中南建設集團股份有限公司（下稱“中南建設”）為子公司擔保發行1.5億美元高級無抵押票據，息票率12.00%，到期日為2022年6月8日。資金用途為現有離岸債務進行再融資。
中南建設融資利率遠超同行。相關統計顯示，海外債發行方面，中資房企4月共發行11只債券，總募資額約159.3億元人民幣，其中近半數票面利率低于5%，加權平均為5.9%。
公開資料顯示，中南建設主營房地產開發，2009年借殼大連金牛成功上市，2020年進入房企“2000億俱樂部”，堪稱行業黑馬。最近三四年間，中南建設債務持續攀升，償債壓力巨大。
截至2021年第一季度，中南建設的有息負債778.5億元，負債總額3097.16億元，總負債率85.98%，凈負債率（有息負債減去現金與凈資產的比值）為97.54%。
在中南置地2020年年會上，中南建設董事長陳錦石之女、現任上市公司總經理的陳昱含曾指出，中南建設存在盈利能力和產品能力兩大短板。彼時，其還稱“對于中南，補短板就是生產力。”
但目前來看，公司因歷史地價偏高、產品溢價能力差等不足，導致毛利率顯著低于同類大型房企，盈利短板長期存在。同時，公司還面臨多地項目遭通報、業主頻繁投訴質量問題，公司還需要進一步發力補短板。
境外融資成本上升至12%
隨著房地產行業進入降杠桿周期，監管部門對房企的融資持續嚴控。境內發債受阻背景下，房企通過發行海外債方式置換過去的高息融資。
不過受制于自身因素的限制，部分房企境外融資成本并沒有下來，而是處于高位。起家于江蘇南通的房地產企業中南建設便是此類代表。
久期財經報道，中南建設在港交所擔保發行Reg S、364天、固定利率的高級無抵押美元票據，初始指導價12.375%區域，息票率12.00%，最終指導價和最終定價12.25%，發行價格99.773，規模1.5億美元。
數據顯示，12.00%的融資成本在今年以來的內房企中屬于較高水平。
觀點地產新媒體統計，中資房企海外債發行方面，4月共發行11只債券，總募資額約159.3億元人民幣，其中近半數票面利率低于5%，加權平均為5.9%。
克而瑞數據顯示，在今年前5個月中，房企海外發行美元債的平均成本在6%左右，在境內發行債券的平均成本在3%左右，不管是境內還是境外，融資成本整體水平并不高。而中南建設作為千億房企成員，12%的海外融資成本明顯高于行業平均水平。
一般來說，在發行美元債的房企中，優質的公司利率較低。比如1月6日，龍光地產發行了3億美元7年期優先票據，票面年利率4.5%；5月12日，碧桂園公告發行4年6個月期美元優先票據，發行規模5億美元，利率僅3.125%。
在利率較高的公司中，5月27日，久期財經披露陽光城擬發行3年3個月期高級美元票據，發行規模上限2.9億美元，最終指導價8.05%。這個資金成本已經較高，但也遠低于中南建設。
在不少業內人士看來，作為高杠桿的行業，房企的競爭，很大程度上是融資能力的比拼。
融資成本一定程度上是房企綜合實力的體現，企業融資成本較低，可以減少財務支出，提高盈利能力，進而提高企業的市場競爭力，從而實現低成本融資的良性循環。
其實，中南建設4月份完成置換存量債券的融資成本也不低。4月8日，中南建設發布公告稱，境外全資子公司HZID2019年分別發行3.5億美元、0.5億美元和1億美元2022年6月18日到期，票面利率10.875%的高級無抵押定息債券。
2021年3月，HZID向上述債券的持有者，發起以每1000美元支付20美元，并轉換為2024年4月到期，票面利率不低于11.5%的新債券的交換要約。根據要約的實施結果，共有持有19025萬美元上述債券的持有者接受要約。
交換完成的19025萬美元新債券的票面利率確定為11.5%，同時HZID另外發行5975萬美元2024年4月到期，票面利率11.5%的債券。
6月3日，有投資者向公司發問：公司準備發行的美元債券利率為何如此之高，比暴雷的藍光發展都高，連我這樣頭鐵的投資者看了都發怵，公司能解釋下嗎？
中南建設回復稱，公司外匯來源渠道有限，為了應對可能的還款風險，公司新發票據的成本確實偏高，但這僅是短期市場狀況的反映。相信未來隨著市場穩定，以及公司財務報表改善，信用評級的提升，公司發行境內、外融資工具的成本都會明顯下降。
從公司的角度而言，因為外匯來源不足，為了償還到期美元債，再高的成本也得繼續發，看似合乎情理，但也從側面反應出投資者對其所持的謹慎態度。
惠譽分析師王興萍指出，今年年初受華夏幸福信用風險事件影響，加之部分流動性緊張的房企通過出售資產來緩解債務壓力，資本市場對信用質量偏弱的房企更加謹慎。
穆迪助理副總裁陳晨稱，境外資本市場依然震蕩，對負面消息較為敏感。
境內融資方面，中南建設的資金成本同樣不低。公司3月17日公告發行的10億元公司債（4年期，附第2年末投資者回售選擇權和發行人票面利率調整選擇權）發行票面利率為7.3%/年。而根據貝殼研究院統計，房企境內一季度發債利率中位數4.40%。
有機構人士指出，政策面對融資展開的限制及降杠桿行動，導致房地產行業再融資面臨較大壓力，一些信用質量較弱的房企，將面臨更嚴峻的再融資環境，甚至可能加速暴露信用風險。
利潤水平有繼續下滑趨勢
融資成本的差異顯然會對房企競爭力帶來重要影響，較高的融資成本意味著需要支付更多的利息，會進一步攤薄企業利潤。
財報顯示，2020年中南建設房地產開發合同銷售金額2238.3億元，同比增長14.2%；合同銷售面積1685.3萬平米，同比增長9.4%；整體營收入786.0億元，同比增長 9.4%；歸屬于上市公司股東的凈利潤70.8億元，同比大增70.0%。
其中，衡量持續盈利能力重要指標的毛利率和凈利率雙上升。2020年中南建設綜合毛利率，上升至17.29%，同比增長0.55個百分點；與之對應的凈利潤率達到9.9%，較2019年上升3.5個百分點。
不過看似靚麗的成績單，卻難掩公司業內利潤率偏低的現狀。據億翰智庫數據顯示，2020年，在50家具有代表性的上市房企行業平均毛利率為24.7%，其中62%共31家房企毛利率在20%-30%之間。中南建設在50家大型房企中則屬于毛利偏低的幾家之一。
2020年度業績說明會上，中南建設副總經理兼財務總監辛琦表示，毛利率跟所結利的項目在早兩三年的投資布局有很大關系，在價格封頂，地價可能還略有上漲的前提下，毛利空間進一步是被壓縮的。
中南建設此前曾表示，公司在遠離核心發展區域的小城市郊區獲取了一些規模較大的項目，這些項目銷售周期長，利潤率低。數據顯示，截止2020年末中南建設在合計4472萬平方米可竣工資源中，一二線城市占比僅約36.4%。
今年以來，三四線城市樓市出現大分化。長三角、珠三角等地的不少熱點三四線城市開始納入調控行列，而中西部、北部的很多三四五線城市樓市整體較為冷清，面臨較大的去庫存壓力。
中南建設這些規模龐大的三四線項目，能否按銷售目標完成去化，關系到公司盈利能力的改善和企業的安全。根據公司數據，今年前5月，中南建設累計合同銷售金額886.7億元，相比全年2500億元目標，前5個月僅完成年度目標的35.47%。
除此之外，中南建設過高的利息資本化率（資本化利息金額/總利息開支），擠占了未來的利潤空間，利潤率水平有進一步下行風險。
所謂利息資本化，會計上規定企業建設期間發生的借款利息可以計入資產價值而不是直接費用化。由于房地產項目開發的周期一般較長，若將所有利息堆積在一年之中，明顯不合理。按照會計準則，房企大部分的利息開支，都是可以被資本化，轉入存貨中的。
對于房企而言，對當期借款利息的資本化或費用化的選擇，可以在一定程度上調節當期利潤。因為這些被資本化的利息，并不會消失，項目結轉之后會通過折舊或者攤銷等方式回到費用類科目。
一般而言，如果資本化利息的金額，占比該年度的凈利潤比例過大，往往會被認為是在利用未來的空間，維持現有的利潤。年報顯示，2020年中南建設利息支出69.02億元，利息資本化金額62.14億元，利息資本化率約90.03%；資本化利息占凈利潤87.8%。
截至2020年底，公司公司存貨賬面價值1843.7億元，其中累計借款費用資本化的金額146.4億元，約占總體存貨價值的7.94%。
有市場觀點認為，中南建設目前利息資本化率已經較高，未來即使一直維持較高的利息資本化水平，未來結算利潤的調升空間仍相對較小。
項目品質差屢遭投訴
“中南建設要調整發展方式，房地產還是優先發展的行業，但是要調整戰略，做品質地產，企業如果走普惠性地產是沒有好的發展前途。”中南建設創始人陳錦石表示，公司要走高質量的品質地產。
公司總經理陳昱含更喊出“品質做不好，蒼天饒過誰”的金句。但實際上，中南建設項目卻不斷出現在通報名單中。
2020年10月30日，淄博市桓臺縣住房和城鄉建設局下達一份《停工整改通知書》，由中南旗下的淄博錦琴房地產有限公司開發的桓臺中南樾府19號住宅樓，因工程存在隱患被停工整改。
杭州君奧時代售價8900元/平方米的精裝項目，項目施工粗制濫造遭業主投訴。2020年10月30日，杭州市蕭山區住建局回應表示，經了解得知，中南君奧時代項目由杭州中南錦望置業有限公司開發建設，針對業主反映的質量缺陷問題，蕭山區住建局質檢部門將督促開發公司積極做好與業主的溝通解釋工作。
今年2月3日，合肥市應急管理局發布對2020年典型事故案例通報。其中就包括高新區中南·樾府項目工地“3.11”高處墜落事故，該事故造成1人死亡。
今年3月份，山東多家媒體報道，淄博中南·樾府負一層滲水不斷，業主多次反映未解決。此外，有業主反映，中南·樾府14號樓的沉降觀測點一拔就出，業主質疑沉降觀測點造假。淄博市桓臺縣建設工程安全相關工作人員隨后表示，沉降觀測點是用來測標高、沉降，正常應該是固定的，會馬上聯系沉降變形觀測單位。
6月初，又有西安業主爆料，西安世園中南樾府三期在驗房過程中，房屋多處存在磕碰、損壞，多項施工不滿足國家建筑相關規范要求。
有業內人士稱，產品質量是一家公司安身立命之本，頻發的事故和質量問題正在透支中南建設的品牌，對公司長遠發展將產生不利影響。
注：文章為作者獨立觀點，不代表資產界立場。
題圖來自 Pexels，基于 CC0 協議
本文由“雷達Finance”投稿資產界，并經資產界編輯發布。版權歸原作者所有，未經授權，請勿轉載，謝謝！
