為睿資產(chǎn) 
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作者：彭洋、劉波
來(lái)源：為睿資產(chǎn)（ID：VeryAsset）
針對(duì)單一項(xiàng)目的困境資產(chǎn)，可以利用地產(chǎn)基金進(jìn)行并購(gòu)等處置方式，其中針對(duì)困境資產(chǎn)特點(diǎn)，私募基金形式擁有獨(dú)特優(yōu)勢(shì)，同時(shí)基于其組織形式也存在一定限制。
筆者結(jié)合過往基金組織及項(xiàng)目實(shí)操案例，做出一些總結(jié)，以饗讀者：
優(yōu)勢(shì)：
利益協(xié)調(diào)更加便利
在大多數(shù)具體困境資產(chǎn)的交易中，即使交易溢價(jià)是高于市場(chǎng)價(jià)格的，大多數(shù)原業(yè)主方仍然對(duì)這處資產(chǎn)報(bào)有“幻想”，認(rèn)為資產(chǎn)盤活后可以獲取非常高的收益；同時(shí)，買方實(shí)際不希望在資產(chǎn)未盤活之前，讓渡太多的現(xiàn)金溢價(jià)，也不希望原業(yè)主方拿錢后立即徹底地脫離該資產(chǎn)，而是希望給予更多協(xié)調(diào)和資源支持。這兩種心態(tài)實(shí)際是交易談判過程中最主要的心理博弈。
此種情況下，由于私募基金通常采取合伙企業(yè)或者契約型的模式，相較于公司制投資主體，基金的利益分配和稅收繳納方式具有更多的靈活性，所以更有利于新、老業(yè)主達(dá)成方案，在現(xiàn)實(shí)交易溢價(jià)未來(lái)期許之間達(dá)成平衡。有如下幾種交易結(jié)構(gòu)可供選擇：
1）給予原業(yè)主一定交易對(duì)價(jià)，但是要求原業(yè)主將一部分/全部溢價(jià)再次投回基金成為有限合伙人，原業(yè)主獲得資產(chǎn)盤活后的升值空間；同時(shí)，由于我國(guó)合伙企業(yè)法律具有準(zhǔn)予勞務(wù)出資的基礎(chǔ)認(rèn)同（公司制則受到限制），基金還可以向原業(yè)主提供類“干股”的收益分配設(shè)計(jì)，形成“實(shí)際出資+干股獎(jiǎng)勵(lì)”的綜合安排；
2）由于基金對(duì)基金管理人可以進(jìn)行“管理分紅”，所以基金管理人可以要求原業(yè)主繼續(xù)對(duì)困境資產(chǎn)提供資產(chǎn)管理服務(wù)，然后從基金管理人的“管理分紅”分取一定比例至原業(yè)主。實(shí)踐中，當(dāng)然還得結(jié)合基金管理權(quán)不分化、不僵局的方式使用；
3）由于私募基金具有“稅收穿透體”的特點(diǎn)，可以為買賣雙方帶來(lái)所得稅籌劃效果——原業(yè)主和買方都可以分散采用多個(gè)關(guān)聯(lián)（或非關(guān)聯(lián)）虧損的或盈利較少的主體成為基金有限合伙人，提高凈收益；同時(shí)，在基金投資時(shí)點(diǎn)到未來(lái)產(chǎn)生收益的時(shí)間段里，各個(gè)有限合伙人主體都可以進(jìn)行運(yùn)營(yíng)安排，以時(shí)間換空間，為未來(lái)收益時(shí)點(diǎn)得稅收征繳做更充分的準(zhǔn)備；
4）另外，除原業(yè)主方和基金買方之外，困境資產(chǎn)的特點(diǎn)是還存在各類未能解決的債務(wù)，私募基金在我國(guó)對(duì)“債轉(zhuǎn)股”法律規(guī)定的基礎(chǔ)上，也可以提供更多的“債轉(zhuǎn)股”和債務(wù)重組的靈活性，由基金給予原債權(quán)人合伙企業(yè)份額、參與基金管理的地位，或者是由基金管理人或某一有限合伙人提供增信，將原有債務(wù)進(jìn)行更新。
控制權(quán)更加集中
解決了利益協(xié)調(diào)問題后，對(duì)困境資產(chǎn)處置過程中的管理權(quán)問題就浮出了水面；由于有限公司法律體系下，股東之間通常是同股同權(quán)的，且各類重大決議事項(xiàng)通常均需要股東簽字蓋章（實(shí)踐中的不少情況下，這個(gè)簽字權(quán)是不以內(nèi)部決策表決比例為轉(zhuǎn)移的），困境資產(chǎn)中棘手問題又比較多，每一個(gè)公司股東的猶豫都會(huì)減低效率和陷入僵局。此時(shí)，私募基金中的“執(zhí)行事務(wù)合伙人/基金管理人”統(tǒng)一管理機(jī)制就能發(fā)揮更好的作用：
1）債務(wù)重組過程中，各個(gè)債權(quán)人統(tǒng)一與基金管理人談定，不用面對(duì)公司體系下的大、小股東和公司管理層，也不用面對(duì)基金中的有限合伙人；
2）即使困境資產(chǎn)需要原業(yè)主方繼續(xù)參與，那么其參與方式也主要體現(xiàn)為服務(wù)收費(fèi)權(quán)和未來(lái)收益權(quán)，基金管理人的管理權(quán)一方面不會(huì)給予原業(yè)主任何的否決權(quán)和對(duì)外代表權(quán)，另一方面基金管理人處置困境資產(chǎn)時(shí)的公章、證照也是統(tǒng)一管理。換句話說(shuō)基金收購(gòu)困境資產(chǎn)后，原業(yè)主方的參與權(quán)力層級(jí)是低于基金管理人的，這一點(diǎn)改變了公司制下的股東分權(quán)，提高了困境資產(chǎn)處置的效率。
資金調(diào)配更加靈活
由于私募基金是基于基金財(cái)產(chǎn)份額組成的投資實(shí)體，所以一方面私募基金可按照資產(chǎn)端使用資金的時(shí)間線進(jìn)行不同資金屬性的結(jié)構(gòu)化投資，另一方面，可以發(fā)揮私募基金份額轉(zhuǎn)讓的特點(diǎn)形成類似于資產(chǎn)證券化的金融產(chǎn)品安排。以下，筆者特遴選兩個(gè)案例的概述如下：
1）投資期分段注入現(xiàn)金流：
筆者今年曾與其他合作方共同參與一處困境企業(yè)股權(quán)收購(gòu)，該企業(yè)主要持有上海中環(huán)某一區(qū)域的兩處地塊及地上在建工程產(chǎn)權(quán)，建成后預(yù)計(jì)貨值超過44億元，目前作為不良資產(chǎn)的處置價(jià)格（包含現(xiàn)金對(duì)價(jià)6億元以及承接債務(wù)約13億元）再合并后續(xù)工程款總投不超過29億元，由于項(xiàng)目有票成本比較充足，所以土增稅及增值稅稅收壓力也不大，項(xiàng)目總體收益可期。
其中，需要承接的該企業(yè)債務(wù)中，有一部分屬于信用債務(wù)6億元（無(wú)抵押物），目前還未到期，但是由于之前的企業(yè)和資產(chǎn)困境拖延該筆債權(quán)，導(dǎo)致該筆債權(quán)將于出售前提前到期。
所以在投資第一階段，基金只是與該部分債權(quán)的債權(quán)方簽署了債權(quán)債務(wù)重組協(xié)議，原債權(quán)方允許該困境企業(yè)更換股東并無(wú)須立即清償該等債務(wù)；相對(duì)應(yīng)的，雖然基金已經(jīng)有了權(quán)益級(jí)投資人并使用了有抵押的并購(gòu)貸款（或承接了其他有抵押的貸款），但基金的后續(xù)靈活性可以體現(xiàn)出來(lái)：在該筆債權(quán)到期時(shí)，項(xiàng)目已經(jīng)接近交付或者已經(jīng)交付，收益確定性高，項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)性小，所以屆時(shí)將再募集一筆固定收益的基金優(yōu)先級(jí)（或說(shuō)夾層）資金，專項(xiàng)用于償還該筆債權(quán)。此種安排，縮短了債權(quán)屬性資金的使用時(shí)間，最大化的保證了基金權(quán)益級(jí)投資人的收益。
2）投資后端的資金替換：
筆者主持的基金曾對(duì)上海浦東一處不良商業(yè)物業(yè)進(jìn)行資產(chǎn)收購(gòu)，收購(gòu)時(shí)該物業(yè)已取得產(chǎn)證并已進(jìn)行了預(yù)租，但由于業(yè)主資金鏈斷裂，涉及該物業(yè)作為抵押物的貸款有4筆逾期，物業(yè)四層以上被查封，1-3層及地下一層廢置且出現(xiàn)多處工程質(zhì)量問題，導(dǎo)致預(yù)租客戶無(wú)法進(jìn)場(chǎng)裝修以及后續(xù)經(jīng)營(yíng)。
該物業(yè)在此種狀態(tài)下很難再進(jìn)行其他融資，所以基金在第一階段一次性以權(quán)益投資的方式低價(jià)進(jìn)行資產(chǎn)收購(gòu)并代為償還逾期貸款，然后由基金管理團(tuán)隊(duì)進(jìn)行內(nèi)部裝修及租戶進(jìn)場(chǎng)整合，經(jīng)更新后，資產(chǎn)已經(jīng)優(yōu)良，每年產(chǎn)生超過收購(gòu)價(jià)格6%的凈現(xiàn)金流流入，此時(shí)基金按65%的投資額轉(zhuǎn)讓一部分基金份額至新的優(yōu)先級(jí)，給予優(yōu)先級(jí)8%左右的資金成本，并用凈租金覆蓋了該成本，優(yōu)先級(jí)資金替換權(quán)益級(jí)投資人這部分資金后，權(quán)益級(jí)投資人用回款進(jìn)行了其他項(xiàng)目的基金再投資。
出表更加便利
困境資產(chǎn)交易中，某些企業(yè)集團(tuán)整體運(yùn)營(yíng)良好，只是需要?jiǎng)冸x一部分其不善運(yùn)作的資產(chǎn)，交給專業(yè)管理方盤活不良資產(chǎn)，之后這些企業(yè)有時(shí)會(huì)考慮按照評(píng)估基礎(chǔ)價(jià)值將資產(chǎn)重新買回。通常情況下，由于私募基金管理人與該等企業(yè)集團(tuán)并無(wú)關(guān)聯(lián)性，基金收購(gòu)后困境資產(chǎn)/企業(yè)交由基金管理人統(tǒng)一管理，所以可以幫助困境資產(chǎn)的上層企業(yè)實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)出表。同時(shí)，企業(yè)集團(tuán)在基金中參與一部分投資份額，按照我國(guó)的法律規(guī)定和基金投資人之間的相互約定，其對(duì)其他份額還享有同等條件下的優(yōu)先收購(gòu)權(quán)，所以對(duì)其未來(lái)購(gòu)回該等資產(chǎn)也會(huì)產(chǎn)生便利。
劣勢(shì)：
以上是筆者多年從事私募基金并購(gòu)和不良資產(chǎn)盤活過程中，對(duì)私募基金這種形式的一些體會(huì)。實(shí)際上，私募基金也存在一些劣勢(shì)，比如由于基金期限非常固定，而困境資產(chǎn)的盤活時(shí)間存在很大不確定性，需要高度專業(yè)的團(tuán)隊(duì)把握基金退出和資產(chǎn)更新的情況。再比如，有限合伙/契約型私募基金目前的法律地位還未完全等同于公司，進(jìn)行產(chǎn)權(quán)拍賣時(shí)基金的主體資格有時(shí)還會(huì)被質(zhì)疑，進(jìn)行股權(quán)登記時(shí)，登記機(jī)關(guān)對(duì)合伙企業(yè)也有股東地位限制（不能成為任何公司的單一股東等）。在此，則不做過多討論，后續(xù)會(huì)做專門詳述。
關(guān)于作者：
彭洋：華致建融基金創(chuàng)始合伙人，長(zhǎng)期致力于地產(chǎn)并購(gòu)，困境資產(chǎn)盤活領(lǐng)域，多年以來(lái)旗下基金累計(jì)管理資產(chǎn)規(guī)模超過50億。
劉波：上海瀛東律師事務(wù)所權(quán)益高級(jí)合伙人（某直轄市區(qū)法院原法官）、為安控股創(chuàng)始合伙人、為睿資產(chǎn)創(chuàng)始人，上海金融信息行業(yè)協(xié)會(huì)不良資產(chǎn)信息應(yīng)用專委會(huì)發(fā)起人、秘書長(zhǎng)。
注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。
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