國際證券化市場中的“備位服務（BUS）”及對中國的借鑒意義

作者：陳春鋒

來源：大隊長金融（ID：captain_financial）

“備位服務”（Back-up service, BUS）作為資產證券化中的重要一環，越來越得到證券化市場各參與機構的重視，不僅證券化發行人為了取得較好的評級結果需要引入備位服務安排，證券化投資者、評級機構也越來越關注備位服務安排及后續落實情況。標普（S&P）的一份調查顯示①，超過2/3的市場參與者認為證券化中的運營風險（operational risk）是他們主要顧慮點，78%的受訪者認為資產服務質量是他們關注的焦點。資產證券化不同于“信用債”，是依托于底層資產的回款現金流而不是依賴主體信用來進行券端兌付，因此除了“破產隔離”、“真實出售”這些法律層面和交易結構上的嚴謹設計之外，底層資產服務中斷導致回款現金流中斷（cash flow disruption）的極端風險防范，也是證券化發行設計中的重要一環。尤其在經濟下行、市場動蕩、企業破產頻發的大環境下，防范極端風險、管住底層資產、守住證券化本質顯得尤為重要。

美國證券化監管條例Regulation AB把證券化“服務機構”（Servicer）定義為“負責管理底層資產或歸集回款現金流或向資產支持證券持有人進行分配兌付的任何機構”。狹義而言，證券化“服務機構”特指資產服務機構，即承擔底層資產管理、歸集和轉付現金流、對逾期或違約資產進行催收處置的機構。

國際證券化市場中，服務機構有多種類型，常見的有初始服務商（Primary Servicer）、總服務商（Master Servicer）、分服務商（Sub-servicer）、特殊服務商（Specialized Servicer）以及優質貸款服務商（Prime Servicer）、次級貸款服務商（Sub-prime Servicer）等區分，具體含義如下：

? “優質貸款服務商”一般指美國住房按揭貸款證券化（RMBS）中對合乎“三房”（Fannie Mae, Freddie Mac and Ginnie Mae）這些政府支持企業（Government Sponsored Enterprise，GSE）的標準發放的住房按揭貸款的服務商；

發達國家的證券化市場中，“服務機構”家數眾多，資產服務市場成熟，標普為全球主要國家超過250家不同的證券化資產服務機構提供過國際評級。尤其在美國住房按揭貸款證券化中，各類服務商比比皆是。美國MBS市場通過TBA（To Be Announced）這一極具創新的遠期交易機制②，成就了全球最發達、最具流動性的證券化市場，不動產抵押證券化（包括MBS、CMO等）成為美國債券市場中僅次于國債的第二大券種，“三房”MBS（Agency MBS）成為美國債券市場中僅次于國債的第二交易活躍品種，吸引了全球各類投資資金的廣泛參與，為美國人民的按揭買房輸送了長期巨額的低成本資金，另外也促成了美國構建起全球最發達的住房按揭貸款“服務機構”市場（servicer market），住房按揭貸款服務權 (Mortgage Servicing Rights, MSR)，包括收取合同規定的服務費、逾期罰息、附加費用以及由代保管資金和借款人預付款產生的浮動收益等也成為了一種可定價、可轉讓的資產，美國全市場MSR規模達到數百億美元，MSR二級市場轉讓也相當活躍。

服務機構中有一類稱為“備位服務機構”（BUS），是指對初始服務商或總服務商的替代服務商，在發生某些觸發事件（最常見的是現有服務商無法履行職責或現有服務商破產）后接管資產或資產組合相應管理職責的后備服務商。備位服務機構本身往往也是以上多種類型的“服務機構”之一，只是同時提供備位服務，在其他服務商無法履行職責或其他服務商破產時，由備位服務機構接替提供相應的資產管理服務。

國際證券化市場參照信息科技學中的專業術語，根據服務商的接替工作準備到位程度（Readiness）的不同，把“備位服務”進一步區分為“熱備位（Hot BUS）、溫備位（Warm BUS）、冷備位（Cold BUS）”，具體含義如下：

? “熱備位”一般指備位服務商可以很快接替原服務商的工作，最快速度承擔起底層資產管理、歸集和轉付現金流、對逾期或違約資產進行催收處置的職責，通常需要事先完成系統對接、數據匹配、協議簽署等，是接替工作準備到位程度相對最高的備位服務；

? “溫備位”一般指備位服務商可以在一定時間內接替原服務商的工作，經過必要的補充準備后可以承擔起原服務商的工作職責，是接替工作準備到位程度相對居中的備位服務；

? “冷備位”一般指期初未明確指定備位服務商，而是等觸發機制發生后，再遴選和委任備位服務商，然后經過必要的對接準備工作，在一定時間內由備位服務商接替原服務商的工作職責，是接替工作準備到位程度相對最低的備位服務；

國際證券化市場實踐中，有些服務機構把“備位服務”進一步細化為五個等級，以更加細化的安排對外提供備位服務，具體如下：

國際評級機構對“備位服務”的關注點相應包含在對“服務機構”的評級要求中。穆迪、惠譽、標普三大國際評級機構對“服務機構”的評級要求各有一套評級方法并予以公開披露。穆迪的評級方法體現在“結構化金融交易對手風險評估穆迪方法”（Moody’s Approach to Assessing Counterparty Risks in Structured Finance）2019年11月版本以及2020年6月5日的修訂版本等文件中?；葑u的評級方法體現在“結構化金融和資產擔保債券交易對手評級標準”（Structured Finance and Covered Bonds Counterparty Rating Criteria）2019年4月18日版本以及2020年1月29日的修訂版本等文件中。標普的評級方法體現在“結構融資交易中的運營風險全球評估框架”（Global Framework For Assessing Operational Risk In Structured Finance Transactions）2014年10月9日版本以及2018年11月21日的修訂版本等文件中?？v觀這些評級方法，三大國際評級機構對“備位服務”的關注點在細節要求上略有差異，但實質類似。

1、穆迪

穆迪的評級方法中，對“服務機構”的評級要求含在對運營風險（Operational Risk）的評級要求中，核心是從服務機構的持續運營能力（durability）、服務機構職責的可移交性（transferability）以及風險緩釋措施（mitigants）三大方面進行評估，并設定相應的評級上限（rating cap）?！皞湮环铡弊鳛橹匾娘L險緩釋措施之一，是防止因服務中斷引起證券化還款現金流中斷（financial disruption）的重要舉措。穆迪對“備位服務”的評級分析中，重點評估備位服務的到位程度（degree of readiness），包括從備位服務機構的服務能力（capacity）、對服務資產的熟悉程度及相關經驗、對資產池和交易文件的了解程度、資產池數據完備性以及數據交互取得情況等多個維度來評估分析備位服務的到位程度。

按備位服務到位程度從高到低排序，穆迪把“備位服務”分為“熱備位”、“溫備位”和“冷備位”?！盁醾湮弧笔怯山涷?、組織、能力、數據等都具備條件的備位服務機構履責，有緊密的協議約定，能在短時間內承擔起繼任服務機構職責，是備位服務到位程度最高的一種備位服務。“溫備位”和“冷備位”則到位程度相繼其次，“溫備位”通常需要30~60天來完成交接，而且通常需要數據和系統的聯調測試。不過穆迪未給出“熱備位”、“溫備位”和“冷備位”的細化認定標準，而是留待實際評級中根據資產類別、市場和當地的法律法規等綜合情況進行個案評估（case-by-case）。

穆迪同時關注負責尋找替代服務商的機構，包括為備位服務提供便利的機構（Back-up Servicer Facilitator）或者移交管理人（Transition Manager）以及受托機構（Trustee），將安排替代服務機構時的職責約定及履責情況等一并納入個案評估。

2、惠譽

惠譽的評級方法中，把證券化中的交易對手方分為直接支持和間接支持兩類，“服務機構”屬于間接支持交易對手（indirect support counterparties），核心評估服務持續性風險（Servicing Continuity Risk），包括對服務機構的運營能力風險（Operational Capacity Risk）、違約風險（Default Risk）、文件約定風險（Documentation Risk）、服務能力風險（Servicer Capacity Risk）等進行評估，以及考慮相應的風險緩釋措施，并設定相應的評級上限?！皞湮环铡蓖瑯邮潜换葑u認可的重要風險緩釋措施?；葑u重點關注“備位服務”的可獲得性（Availability of Replacement Servicing）、備位安排等級程度（Level of Standby Arrangements），包括備位服務機構是否已委任、備位服務機構是否已做了盡調、底層資產數據交互頻率、交互數據的深度以及服務職責移交時間安排、觸發機制發生后能否按時移交等。惠譽也未給出備位服務等級程度的細化認定標準，實際評級中也是個案評估。

3、標普

標普的評級方法中，對“服務機構”的評級要求也含在對運營風險（Operational Risk）的評級要求中。“服務機構”是標普認定的證券化交易中的關鍵交易方（key transaction parties, KTP）。標普從4個步驟評估服務機構及備位服務安排：第一步是從嚴重性風險（severity risk）評估服務中斷對證券化現金流的潛在影響程度；第二步是從可移交風險（portability risk）評估服務機構職責在服務中斷后移交的可能性；第三步是從中斷風險（disruption risk）評估服務發生重大中斷的可能性；第四步也是最后一步是評估后備服務機構的安排（back-up servicer provisions）。

標普綜合評估備位服務機構的能力經驗及備位服務的“到位”程度等情況，也把“備位服務”分為“熱備位”、“溫備位”和“冷備位”，并列出了細化認定標準：

? “熱備位”通常需要在一周之內完成服務職責交接，且須做到以下要點：（1）初始和持續定期的現場操作審查；（2）前期數據匹配和系統聯調測試；（3）制訂備位服務交接計劃；（4）每日或每周數據文件的接收和存儲；（5）審查和校驗資產服務報告；（6）資源投入；（7）底層資產監控和審查；

?  “溫備位”通常需要更長的時間（一周以上兩個月以內）完成服務職責交接，且須做到以下要點：（1）初始一次現場操作審查；（2）前期數據匹配及年度一次系統聯調測試；（3）制訂備位服務交接計劃；（4）每月數據文件的接收和存儲；（5）定期審查和校驗資產服務報告；

? “冷備位”通常需要兩個月時間完成服務職責交接，且須做到以下要點：（1）初始一次現場操作審查；（2）前期數據匹配及預留系統對接空間；（3）制訂備位服務交接計劃。

標普同時考慮了受托機構提供備位服務的情況，認為因受托機構通常未事先做好前期數據匹配，服務機構職責移交的時間可能會超過“冷備位”所需的時間。受托機構履行備位服務職責通常作為最后措施（last resort），一般是受托機構按交易文件約定尋找繼任服務機構。

三大國際評級機構均認為“備位服務”作為重要的風險緩釋措施，有助于減少因服務中斷引起證券化還款現金流中斷的風險，提高了證券化產品的安全性，是提升評級上限的重要支撐。

穆迪認為，即便是低持續運營能力（low durability）的服務機構、在服務職責僅中等可移交性（medium transferability）的情況下，有備位服務安排的支持，證券化仍然有機會獲得較高評級，包括AAA的國際評級。對不同等級的備位服務對應能提升國際評級的效果，穆迪并未細化明確。不過，對交易文件中約定了負責尋找替代服務商的機構，包括為備位服務提供便利的機構（Back-up Servicer Facilitator，多數情況下即備位服務機構自身），加上流動性儲備等結構設計，可以取得較高評級，包括AAA的國際評級。穆迪認為，基于交易安排實質、底層資產類別、服務職責可移交性等綜合評估，通常有一到兩個等級類別的提升（one-to-two generic rating categories uplift）是可能的，即有可能提升3到6個子級（notches）。

標普在評估證券化交易中的嚴重性風險、可移交風險、服務中斷風險后會給出最高潛在評級，范圍從AAA到B共6個等級。如果證券化交易中提供了備位服務安排，標普會綜合考量備位服務機構的經驗及承擔責任的準備程度，將潛在評級上限提升最多6個子級。詳見下表一，不同程度的備位服務對潛在評級上限的提升有所不同，熱備位最多提升4到6個子級，溫備位最多提升3到4個子級，冷備位最多提升1到3個子級。

表一   合格“備位服務”下潛在評級上限的最大提升

數據來源：S&P Global Ratings, “Global Framework For Assessing Operational Risk In Structured Finance Transactions”, October 9, 2014.

備位服務機構本身即服務機構，其國際評級標準與服務機構的國際評級標準一致。以標普為例，其自1989年起對服務機構提供評估排序服務，累計為全球超過250家不同的證券化資產服務機構提供過國際評級。根據標普2019年1月7日公布的“分析方法：服務機構評估排序”（Analytical Approach: Global Servicer Evaluations Rankings），標普會通過深入、多方面的審查流程，評估與服務機構相關的優勢和風險，包括與服務機構高級管理層和員工會面，審查服務機構相關信息及管理的資產組合數據，包括：（1）對管理和組織的評估，含戰略業務計劃、管理和員工任期和經驗、培訓和發展、內部審計、風險管理、法律合規、供應商管理、離岸監督、技術平臺和災難恢復/業務連續性規劃等；（2）對貸款/資產管理的評估，含當前和歷史管理資產規模、不良趨勢、地理分布、資產準入、付款處理、投資者報告和賬戶對賬、托管管理、支付處理、留置權解除、客戶服務、資產/借款人信用審查，以及拖欠管理，包括托收、重組、止贖、破產、索賠處理等；（3）對財務狀況的評估，包括審查經審計的財務報表、財務預測以及債務情況等。不過標普在對服務機構的評估排序中不考慮服務機構的財務狀況，僅將其作為是否將服務機構列入“推薦名單”（Select Servicer List）的一個參考因素。

表二   標普的“服務機構”評估排序

數據來源：S&P Global Ratings, “Servicer Evaluations: Enhancing Your Perspective on Operational Risk”, April 20, 2020.

“備位服務”安排包括備位服務機構委任、服務機構更換的觸發機制、觸發機制發生后的服務職責交接等安排，需要在證券化相關交易文件中予以約定。為了觸發機制發生后，原始資產服務機構與繼任資產服務機構之間能及時做好服務職責交接，對照國際評級機構的“熱備位”、“溫備位”和“冷備位”的標準，需要事先做好交接準備，交接準備的到位程度（readiness）直接決定了備位服務會被國際評級機構認定為“熱、溫、冷”哪種形式以及對應的風險緩釋效果和評級提升效果。

交接準備工作包括現場操作審查、數據匹配、系統對接開發及聯調測試、制訂備位服務交接計劃、數據文件的接收和存儲、資產服務報告審查校驗要點對齊、底層資產監控和審查要點對齊等，實質是證券化入池資產的“逐筆穿透披露”，重點是系統對接。系統對接后，入池資產逐筆穿透披露的明細數據通過系統接口進行交互，接口標準化，減少相應的工作量。有了這些前期工作后，備位服務的職責交接與履行就有了基礎。

國際證券化市場中，發起機構/原始資產方/原始服務機構破產的案例屢見不鮮。比如1988年發行了金融史上首單次級按揭貸款證券化業務的銀行Guardian Savings and Loan，最終經營不善于2000年破產，同期破產的還有很多早期的次級按揭貸款人和證券化發起機構，包括第一聯盟借貸公司（FAMCO）等很多機構破產，1996年十大次級按揭貸款人排名到2000年的時候僅剩一家。位于印第安那州的金融和保險公司Conseco Finance和位于俄亥俄州的National Century Financial Enterprises等這些美國市場上的證券化發起機構破產大案等，都留下了大量存續未到期的資產證券化產品，National Century Financial Enterprises還因虛構應收賬款進行證券化以及挪用儲備賬戶資金等惡意欺詐損害投資者利益而受到法律懲罰。這些案例中有成功的備位服務交接實例，比如Guardian Savings and Loan破產后，Financial Security Assurance順利接任成為繼任服務機構。不過Conseco Finance破產后，因交易文件約定服務機構收費50bps且劣后于投資者分配，導致繼任服務機構不愿交接，原因是如果在滿足投資者分配后沒有超額收益，繼任服務機構可能收不到費用，后來法院裁決提高服務費至125bps且優先于投資者分配，備位服務職責才得以順利交接。在Spiegel和NextCard的案例中，也存在類似的服務費分歧問題導致一定程度的交接困難，因此事先的備位服務交接準備以及相關協議約定對后續的服務機構職責順利移交至關重要。另外，美國的一些證券化交易中，同一單項目可能發生多次服務機構更換，比如2007年4月2日由紐約梅隆銀行（Bank of New York Mellon，S.a.）發起的跨境RMBS（Hipotecaria Su Casita RMBS），和2007年10月25日由匯豐銀行墨西哥（HSBC Mexico S.A.）發起的本地RMBS（Hipotecaria Su Casita-Bursatilizaciones de Hipotecas Residenciales III），先是Patrimonio于2010年12月接替初始資產服務商Adamantine成為這兩單RMBS的繼任資產服務機構。2013年2月Patrimonio提出新的服務收費標準，但一直未被采納。2013年11月14日Patrimonio提出辭職并通知了評級機構標普。2014年8月11日，初始資產服務商Adamantine接替Patrimonio重新擔任這兩單RMBS的資產服務機構③?？梢娒绹l達的證券化市場中，“服務機構”市場（servicer market）也相對發達。

隨著金融科技的發展，國際證券化市場中的“備位服務”也越來越依賴科技的運用。以美國1988年成立、專業提供資產服務和備位服務的Concord公司為例，其2020年服務200萬個個人賬戶，服務資產余額67億美元。Concord公司為提供總服務/備位服務需事先獲得所需的必要數據和信息。根據系統和數據支持程度，Concord公司分別對外提供熱、溫、冷備位服務。Concord公司利用其編制的接口程序，以預定的頻率接收數據并將數據下載到其服務系統中，包括總服務/備位服務所需要的所有數據。在熱備位和溫備位情況下，數據可以存儲在Concord公司的系統上，同時制作副本保存在Concord公司災備系統（Disaster Recovery Program）中。

表三   美國Concord公司的技術平臺（Technology Platforms）

數據來源：

https://www.concordservicing.com/technology

“備位服務”作為資產證券化運營風險管理的重要一環，防范的是初始資產服務機構經營不善、破產等原因導致資產服務中斷的極端風險。雖然發生的概率極低，但一旦發生，影響極大，所以越來越引起市場參與者的重視。不過正是由于發生的概率極低，“備位服務”很難獨立成為一種商業模式。國際證券化市場中，備位服務機構同時也是資產服務機構，另外也提供其他相關的證券化服務。以意大利證券化綜合服務商Securitisation Services公司為例，其2001年起成為證券化服務商，如今提供證券化“一站式”（One-stop-shop）綜合服務，詳見下表四，涵蓋多種服務范圍，管理資產規模超過2,950億歐元，服務證券化交易超過360單，涉及1040多個角色、超過15個資產類別、250多家SPV，公司人數超過155人。2007年首次獲得標普服務商評級“強（Strong）”級別，2012年起至2020年連續多年獲得標普服務商多項評級“強（Strong）”級別，包括意大利ABS主服務商、RMBS和CMBS主服務商綜合評級、公司管理和組織架構單項評級、資產管理能力單項評級均為“強（Strong）”級別，展望“穩定（Stable）” ④，成為歐洲市場領先的資產服務商和備位服務機構。

表四   意大利Securitisation Services公司的證券化綜合服務

數據來源：

https://www.securitisation-services.com/en/about-us/mission.php

我國證券化市場經過多年發展已取得長足進步，目前已成為僅次于美國的全球第二大市場。然而，我國證券化市場總體上仍處發展初期，市場進步中也面臨一些問題。從大成西黃河大橋通行費收入收益權ABS違約開始，紅博會CMBS、永利熱電ABS、勃鋼租賃ABS、北大科技園ABN、平銀凱迪ABS、慶匯租賃ABS、星美國際影院ABS以及海航BSP票款債權ABS等，兌付風險或實質性違約案例不斷增多。市場參與機構越來越意識到資產證券化核心要看清并管住底層資產，證券化后如何做到資產服務不中斷、確保券端兌付安全尤為重要。因此，研究和借鑒國際證券化市場中“備位服務”的做法和經驗，對推動我國資產證券化市場高質量發展，服務金融市場穩定和實體經濟增長，提高中國證券化市場國際化水平等都有著重要的意義。

簡而言之，鼓勵和發展中國證券化市場中的“備位服務”，一是有利于市場參與者重視資產證券化中的“運營風險”管理，構建好必要的風險緩釋措施，維護交易穩定，促進市場穩健發展，發揮好資產證券化服務實體經濟的重要作用；二是“備位服務”安排下，服務機構更換和職責交接不只是停留在交易文件約定層面，而是切實已準備、可執行，有利于回歸資產證券化本質，真正依托底層資產融資，而不是依賴于主體兜底，從而調動資產方發行證券化的積極性，改變資產證券化變形為另一種信用債的市場不利勢頭；三是有利于投資者更好地關注和分析底層資產和交易安排，并進行專業的結構化投資，打破剛性兌付；四是在疫情沖擊、經濟下行、國際經濟形勢惡化等大背景下，鼓勵和發展“備位服務”尤為重要，防范好極端風險下資產管理中斷的風險，有利于證券化市場保持穩健發展，增強市場各參與者信心；五是對標國際評級標準，“備位服務”有助于提升國際評級，可以促進證券化更好的發行，降低融資成本；六是對接國際標準發展“備位服務”，有利于引入境外投資者及發展跨境證券化，助力中國資產走向國際市場，提升中國證券化市場的國際競爭力。

①數據來源：Frank J. Fabozzi, “Handbook of Finance: Investment Management and Financial Management”, Wiley, August 2008.

②數據來源：陳春鋒等，《中國資產證券化探索與發展》第十一章“信貸資產證券化配套金融工具”第三節“TBA遠期交易的發展及前景”，中國人民銀行金融市場司編，中國金融出版社，2017年6月。

③數據來源：S&P Global Ratings, “S&P Comments On Servicer Resignation For Su Casita RMBS Transactions”, Nov. 14, 2013, and “Ratings On Two Su Casita RMBS Transactions Unaffected By Servicer Replacement”, Aug. 11, 2014.

④數據來源：S&P Global Ratings, “Servicer Evaluation: Securitisation Services SpA”, March 19, 2020.

[1] Fitch Ratings, “Structured Finance and Covered Bonds Counterparty Rating Criteria”, 29 January 2020

[2] Frank J. Fabozzi, “Handbook of Finance: Investment Management and Financial Management”, Wiley, August 2008.

[3] Frank J. Fabozzi, Vinod Kothari, “Introduction to Securitization”, Wiley, July 2008.

[4] Moody’s Investor Service, “Moody’s Approach to Assessing Counterparty Risks in Structured Finance”, June 5, 2020

[5] S&P Global Ratings, “Analytical Approach: Global Servicer Evaluations Rankings”, 7 Jan, 2019.

[6] S&P Global Ratings, “Global Framework For Assessing Operational Risk In Structured Finance Transactions”, October 9, 2014.

[7] S&P Global Ratings, “Select Servicer List”, 25 Sep, 2020.

[8] 陳春鋒，《歐洲證券化市場最新監管及STS標準的制訂與實施》，《中國債券》，2020年3月和4月；

[9] 陳春鋒，《“帶著標準種菜”：從歐洲證券化STS標準到中國證券化市場新探索》，《中國貨幣市場》，2020年4月

[10] 郭杰群等，“服務商在美國資產證券化中的作用及對中國的借鑒”，《中國金融》，2015年6月。

注：文章為作者獨立觀點，不代表資產界立場。

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原標題： 原創｜國際證券化市場中的“備位服務（BUS）”及對中國的借鑒意義