一段棉線的投資思考 
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作者：一段棉線
來源：一段棉線的投資思考（ID：yiduanmianxian）
轉做ABS劣后級投資已經半年，和團隊幾位大拿一起落了幾單漂亮的項目，積累了些在這個資產類別上的ABC投資體會，慢慢聊，先講一個關于ABS劣后級投資的基本觀點：好主體并不代表出讓的資產質量好，基礎資產質量好并不代表對應的ABS投資品投資價值高。
ABS是金融資產流轉的一種形式，資產也可以通過信貸轉讓等形式直接進行流轉。流轉的過程就是上家將風險和收益向下家轉讓的過程。這個過程的核心在于判斷受讓行為本身是不是具有合適的性價比。
引入ABS進行資產流轉的主要目的在于獲得融資和騰挪資本，資產轉讓方通過項目條款固化的商業決策都是圍繞著這兩個核心目的展開的。有的項目僅僅是為了獲得融資，而并沒有進行真實的資產流轉。ABS劣后級濃縮了資產包風險和部分超額收益，是一種具有股權風險屬性的產品，并不是固定收益類產品。因此，資產真實流轉的核心在于ABS劣后級被“無追”的銷售給市場第三方。
所以大家能夠看出，ABS作為一種資產流轉手段存在相當程度的“買定離手”特征。劣后級投資出現損失時，資產出讓方并不具有任何法律意義上的補償義務。
目前市場普遍存在的“銀行做轉讓的時候會拿出相對好的資產”、“相信銀行不會讓自己銷售的次級發生損失”、“大中型銀行都不希望自己成為被曝光的第一家機構”等觀點只是體現了市場基于固定收益投資的慣性邏輯和歷史上投資于銀行非保本投資品從未出現達不到預期收益的刻板印象，當然也是目前劣后級投資人的普遍預期。
但是這種普遍預期是否具有真實基礎呢？在不同的項目上并不盡然。
首先談談好主體就代表主讓資產質量好這個看法。這個刻板印象的形成主要是因為早年ABS處于試點狀態時，大家都不希望自己發行的ABS產品出任何一點問題，因此會傾向于拿出體內較好的資產，在公開市場上留下比較好的歷史表現。但隨著ABS作為一種融資手段的常規化、體制化，發起機構本身也會不斷調整自己的經營策略，以達成自身或核心部門的關鍵商業目標。
舉個例子，同樣是發起人通過發行ABS騰挪資本和信貸額度，如果對資產部門的考核是資產出表后仍然按照表內信貸標準等同考核，也按照還原的FTP進行計價，資產部門就相對傾向于拿出較好的資產進行融資，在交易完成后也有更強動力對資產進行嚴格的投后管理，以便更好的賣掉資產，騰挪額度后開發業務增量；反之，資產部門就傾向于拿出較一般的資產進行融資，以便將潛在不良資產甩到表外，也會更加在意實際銷售價格對本部門的業績影響。
再舉個例子，在金融科技公司向金融機構導流、金融機構進行主動風控的業務模式里，前端資產流量機構本身并未發生變化，但僅僅由于調整了自身經營策略，就會對后端信貸資產質量產生顯著影響。在我們投資項目的觀察中就發現了這樣的問題：有的資產流量機構在運營初期，由于自身風險管理和運營團隊建制并不完善，因此會把自身流量大量無篩選或弱篩選的導向金融機構，此時表現為投放通過率非常高，資產質量表現也非常穩定。而隨著時間推移，前端機構開始擁有了自營放款的合規主體及風控能力，就會開始將自身客戶分層，好的客戶自己放貸，通過自主發行ABS直接融資，相對次級的客戶流量賣給金融機構，通過二次風控的客戶由金融機構自行承擔風險，前端機構進行導流分潤。當銀行或消費金融公司自營風控能力也一般時，即便外部環境沒有發生顯著變化，也會觀察到資產風險的逐漸暴露。
兩個例子是想告訴大家，即便是同一個或同一類靠譜的發起人，也會因為不同考核利益的驅動或自身商業模式的變化，選擇向市場銷售質量完全不同的資產。
再來看看好資產就等于好產品的看法。這個觀點主要是因為一個特別簡單的邏輯：ABS是由資產支持的一種投資品，因此資產質量的好壞決定了投資品的根本品質。
這個觀點的謬誤在于完全忽略了交易結構對投資性價比的影響。資產就像是原始的食材，交易結構則是烹飪的方法，最后是不是好菜，要看用怎樣的手法來烹飪食材——好食材可能被做壞，沒那么好的食材也可能被好廚子改造成美味佳肴。
以實際項目為例，有些底層資產表現特別好（違約率在比較長的觀測周期中都相對穩定）的項目我們并沒有實際投資。核心原因并不是資產質量不好，而是項目通過前置收取較高服務費或溢價發行比例過高，導致劣后級作為投資品的承壓能力較差。就像用非常鮮美的黑豬肉來燉一鍋肉湯，結果燉完撈走了幾乎所有的肉，又把浮在上面的油花兒都用勺子撇走一樣。食材是挺棒，但喝的人就只能略品幾口薄味了。
譬如我們實際看過的一單產品，由于前置收掉幾個點的服務費，底層資產隨著違約率的上升，到了基準狀態下1.7倍損失率的時候，本金就開始虧損了。但在投資決策同期（去年四季度到今年一季度），我們在多個項目的投資盡調過程中均觀察到各類零售信貸資產的邊際違約率有顯著上升。在這種條件下，以歷史水平做出的基準估計直接應用到投資預測中就會存在明顯問題。
當然，在市場某些耳熟能詳的好發起人用好資產發行的項目中，如果直接調整基礎資產在循環購買時的折價率，即便劣后級預期收益給得很高，理性的劣后級投資人也往往比較難接受這類安排。
那為什么會顯著出現這類交易結構的安排呢？僅從個人的外部猜測，這往往是由于一單項目發行會牽涉到多個部門，類似“高速公路，各管一段”的問題。例如投行部牽頭負責交易結構設計，承銷部門對發行負責，資產部門則關注資產質量。在沒有統一協調機制的情況下，就會出現產品部門僅僅拿歷史數據設計交易結構，不深入考慮資產質量的可能變化，因此不預留buffer。而銷售部門則根據銷售固定收益類產品的慣性做法，單方面強調預期收益率，沒有對資產風險有清晰認識和介紹。資產部門則只管好資產運營，不太關心對ABS產品的影響。
目前市場上大量劣后級投資人還是處于憑“信仰”進行投資的狀態，市場可能會逐步出現劣后級投資收益率顯著達不到銷售時宣傳收益率的情況。當然，我國資本市場是有中國特色的，出現第一批真實風險暴露的時候，相信很多金融機構都有動力對項目進行適當調整。很可能手中調整工具不足的機構發起的產品才會真正暴露劣后級投資風險。讓我們拭目以待。
注：文章為作者獨立觀點，不代表資產界立場。
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