羅桂連 
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作者：羅桂連
2020年4月30日，中國證監會與國家發展改革委聯合印發《關于推進基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點相關工作的通知》，標志著境內基礎設施領域公募REITs試點正式起步。國內的公募REITs尚未落地，試點方案還未發布。近期各方面專家，對基礎資產、潛在投資者、原始權益人、交易結構、稅收政策、配套條件、發展方向等問題進行了廣泛討論，但還存在明顯分歧下，需要進一步達成共識。
一、基礎資產
國家發改委副主任寧吉喆5月24日表示，根據國家統計局最新編制的中國國家資產負債表，中國總資產已經超過1300萬億元。根據歷年基礎設施的投入情況，用重置成本法估計，國內基礎設施存量資產約400萬億元。
按照世界銀行的分類，基礎設施分為經濟基礎設施和社會基礎設施。經濟基礎設施包括交通（含物流）、能源、水務、通信和市政，前面四類涉及的存量資產規模巨大，其中相當一部分資產均有合適水平的使用者付費機制，經營性凈現金流足以支持公募REITs的分紅率要求，是公募REITs的合適基礎資產。
市政基礎設施領域，城市供氣、供水、污水處理、垃圾處理等領域，也有很多存量資產有足夠的經營性凈現金流，可以作為REITs的基礎資產。市政領域的市政道路體系、園林綠化水系、地下管網體系等缺乏經營性收入，雖然存量資產規模巨大，現在不是以后也不會成為公募REITs的合適基礎資產。
社會基礎設施領域，如醫療、教育、文化、體育及行政類基礎設施，目前普遍尚未實現企業化運作和市場化管理，尚不是公募REITs的合適基礎資產。隨著市場化改革的深化，相當一部分社會基礎設施資產，也有可能成為公募REITs的合適基礎資產。
綜上，按重置成本法估計，國內存量基礎設施資產中，經營性凈現金流能滿足公募REITs分紅要求的資產規模不低于100萬億元。
另外，國內商業地產、公有住房、租賃房等領域，存量資產的市值也超過100萬億元。如公募基礎設施REITs的試點能成功，巨量存量房地產資產也有可能成為公募REITs的基礎資產。
需要指出，適合做REITs的潛在的大規模的基礎資產，有多高比例能真正注入REITs，主要取決于REITs本身的制度優勢和市場接受程度，目前還存在很大的不確定性。
二、潛在投資者
REITs的絕大部分資產，只能投資成熟的優質基礎設施和房地產項目形成的資產，當年的可分配現金流90%以上將分配給REITs的投資者，這特別適合老年人群對養老資產的配置。
1960年出生的人今年退休，1970年出生的人再過10年退休。舉世公認，1962-1972年期間出生的中國人，是享受中國改革開放紅利最充分的一代人，這個人群持有的可配置的養老資產高達百萬億元的規模。
比如，一對退休老夫妻，持有300萬元的養老資產。如果買住宅，目前房價高企有資產貶值風險，人口結構的變化可能造成缺乏租戶而租金下跌。如果買商業養老保險，則跟保險公司之間存在對賭協議，壽命太長則保險公司承擔過高的預期余壽風險，壽命太短則個人和家庭損失過大。購買其他高風險的金融資產，波動率太大風險無法掌控，容易造成刺激，影響老人的心情和身體。
如果這對老夫妻把這300萬元分散配置三支REITs，其基礎資產分別為京滬高鐵、陸家嘴的辦公樓、三峽水電站，每支各100萬元。首先，每年可以分到5%以上的紅利，約15萬元，可以滿足日常養老開支。第二，完全不必擔心預期余壽風險，再能活也活不過這幾項基礎資產的有效經濟壽命。第三，老人或早或晚去世后，本金還在，可以給兒孫輩買房子湊“六個錢包”，如果買保險則“人沒了，錢也沒了”。兒孫輩在去世老人的生日、忌日和傳統節日，更加心甘情愿買貢品祭祀，維持家中香火不斷。第四，心態好的老人每年只在乎分紅，不在乎REITs股價的短期波動，更有利于長期持有而享受資產的增值效應。
我們可以設想，當數百萬億元的成熟基礎設施和房地產資產，與持有可投資資產達百萬億元級別的老年群體，實現有效匹配對接，會對國內的金融體系、資產管理市場、老齡化時代的公共治理等重要領域，發生多么大的實質、全面、深入的影響。
三、原始權益人
國內目前持有成熟經營性基礎設施資產的原始權益人，主要是壟斷性央企和省級國有企業。這些主體是商業銀行最喜歡的重點客戶，不論是銀行貸款還是發行債券，融資渠道都很通暢，融資成本也很低。近期，山西、甘肅等多個省份實現了高速公路相關數千億規模的存量歷史累積債務的重組，顯著拉長融資期限并降低債務成本，凸顯其債務融資優勢。
但是，國內權益性融資市場的不成熟，這些國有企業普遍面臨幾個痛點：一是過度依賴債務融資，資產負債率普遍很高，還本付息壓力很大，財務風險蠻高，降杠桿的壓力很大；二是盤活存量資產的渠道不暢，缺乏合適的資產估值機制，資產流動性很差，新建項目缺乏資本金來源；三是缺乏充足的長期資金來源，存在嚴重的短錢長用現象，普遍依賴借新還舊維持資金鏈，面臨突出的再融資風險和流動性風險；四是缺乏高效的股權并購工具和市場，難以走出自身地盤謀求更大范圍、更高水平的發展。
權益性公募REITs的發展，可以很大程度上解決上述痛點，這是因為標準化REITs具備以下優勢：
一是通過REITs盤活存量資產，轉讓存量資產的收入是公司自有資金，可以靈活使用，如用于新建項目的資本金，并購項目的自有資金等；
二是用好REITs可以降低基礎設施項目投資主體的負債率，優化資產和債務結構，實質性地降低投資主體的杠桿率和財務風險；
三是設立REITs通常不涉及基礎資產運營管理控制權的實質性轉移，資產管理人通常還是原始權益人或其實際控制的子公司，實施的阻力遠低于涉及資產控制權轉移的其他方式；
四是公募REITs具備較為廣泛的投資者群體和較高的流動性，通過資產的流動性來解決資金期限的問題，并能實質性降低融資成本；
五是公募REITs在紅利分配環節，通常享有公司所得稅等稅收優惠政策，可以提高投資者的收益率與/或降低基礎設施項目全生命周期的綜合融資成本；
六是公募REITs支持重資產投資主體走向輕資產經營模式，支持具備能力優勢的強主體并購較弱的同行，有利于提高整個行業的運行效率。
以中國鐵路集團為例，截至2019年6月30日，總資產8.80萬億元，總負債4.66萬億元，2019年完成固定資產投資8029億元。公司的外部融資主要是商業銀行的信用貸款，還通過發行鐵路建設債券籌集建設資金，同時利用信托、保險等渠道籌集資金。但是，公司新建項目的資本金籌集渠道并不暢通，2020年國務院專門安排1000億元國家鐵路建設資本金。如果能通過公募REITs每年盤活2000億元，可以作為項目資本金，通過承債即可投資建設近萬億元的新建項目，并不需要巨量擠占有限的中央預算內資金。實際上，鐵路系統并不缺達到REITs基本分紅要求的成熟優質資產，已經上市的京滬高鐵（601816）總市值超過3000億元，2019年的加權凈資產收益率7.88%，大秦鐵路（601006）總市值超過1000億元，2019年的加權凈資產收益率12.55%。如果能用好REITs，鐵路集團的投融資能力將得到顯著改善。
對于市場化程度較高的部分基礎設施領域，如物流倉儲、數據中心、增值電信等領域，優勢市場主體亟需盤活存量資產，籌集大量資金投資新項目以擴大市場份額，這是公募REITs試點和未來常態化發展的重點領域。部分領域目前還受到房地產融資政策的嚴格限制，公募REITs的融資渠道優勢和資金成本優勢更加凸顯。
國內資本市場上，已經有一批以電力、高速公路、港口、機場、供水、污水處理為主業的上市公司，這些公司經過必要改造并通過合格性測試后，即可轉型為標準化的公開上市交易的權益性基礎設施REITs類金融產品。
綜上，國內基礎設施領域，并不缺適合做公募REITs的成熟基礎設施資產，也不缺愿意投資REITs的投資者群體，更不缺希望利用REITs盤活存量資產的原始權益人。
四、交易結構
國際上，REITs的交易結構主要分公司型和契約型。公司型REITs是由具有共同投資理念的投資者依法組成投資于特定對象的、以贏利為目的股份制公司，通過發行股票的方式募集資金，是具有獨立法人資格的經濟實體，美國、比利時、法國、德國、日本、韓國、土耳其、英國等國家和地區采用公司型。
契約型REITs指投資者與REITs管理人和托管人簽定信托契約，通過發行受益憑證而組建的投資信托，澳大利亞、加拿大、香港、馬來西亞、新加坡、臺灣等國家和地區采用契約型。
不論采用公司型還是契約型，在REITs層面的交易結構均只有一層，并不存在多層結構的“疊床架屋”，這樣核心主體之間的法律關系清晰，信息披露和投資者權益保護更加有效。需要指出，不能看到境內資產通過香港等境外市場的REITs上市，因為雙重法域及稅制而導致的復雜的與資產注入相關的多層SPV結構，而認為境外REITs本身的結構也是多層嵌套的負責結構。
在國內現行法律法規框架下，要采用公司型REITs，面臨《證券法》關于股票發行上市的嚴格限制，《公司法》關于公司設立、股份轉讓及利潤分配等規定，與權益型公募REITs的運作也不兼容。
國內目前公募REITs試點方案中，采用“公募基金+單一ABS”的契約型結構，由符合規定條件的基金管理公司設立封閉式公募基金，在公開市場發售基金份額募集資金，通過購買ABS份額的方式完成對不動產權益的收購。這種交易結構過于復雜，交易結構中發揮主導作用的公募基金管理人的能力并不足以承擔其責任，原始權益人的主體地位不清晰，存在明顯的產品治理缺陷。這是綜合權衡法規修改難度、時效和可操作性，暫時可行但并非長期合適的交易結構。
設立權益型公募REITs的流程類似于上市公司IPO，在其中發揮主要作用的是各證券公司的上市公司IPO團隊，而不是承做企業ABS和準REITs這類債務型融資工具的團隊。機構投資者分析和投資公募REITs的團隊，應當是負責權益性投資而不是固定收益投資的團隊。個人投資者也要用權益性的思維，參與公募REITs的投資與交易。
需要指出，國內缺乏信托文化，采用信托關系支持的契約型交易結構，不如采用公司型，更能得到原始權益人和普通個人投資者的認可。如要在國內大規模推廣權益性公募REITs，需要修改相關法規，采用公司型的交易結構。
五、稅收政策
在REITs的發源地也是全球第一大REITs市場的美國，REITs首先是一個稅法概念。2007年美國國稅局在給美國電力基礎設施聯盟的批復函裁定中，對基礎設施是否符合美國國內稅收法典中關于REITs資產和收入的相關約定進行了解釋。根據該批復函的裁定邏輯，在美國，鐵路、高速公路、通訊設施、電力配送網絡、污水處理設施等具有類似特點的基礎設施，都可能成為基礎設施REITs的投資標的，這是全球基礎設施REITs發展的起點。
REITs的主要制度優勢和吸引力，就是其在稅收上的優惠待遇，特別是能夠避免雙重征稅，稅法的特別規定及其修訂是推動REITs在美國誕生和發展的最重要因素。在美國，REITs不因本身的設立運作和結構設計，帶來新的稅收負擔，即實現稅收中性。更進一步，在美國，REITs通常要把當期獲得的應稅收入的90%以上用于向投資人分配，REITs的企業所得稅稅基，為應稅收入減去當期向投資人分配的股息。如果REITs將當期應稅收入全部支付給REITs份額的持有人，則當期無須繳納REITs層面的公司所得稅。因此，如何能夠被認定為REITs，從而享有這種免稅政策，顯得尤其重要。其他推行權益型公募REITs的國家，也采取了類似美國的稅收支持政策。
國內正在實行積極的財政政策，除落實減稅降費等短期措施外，更有必要盡快明確對基礎設施REITs的稅收支持措施，以較少的稅收讓渡推動理順基礎設施項目的投融資機制，這可以起到四兩撥千斤的政策效應。由于依托公共基礎設施項目提供基本公共服務是政府責任，公共基礎設施項目本身的主營業務收入主要來自使用者付費與/或財政付費。因此，基礎設施項目往往面臨嚴格的規制和監管，這一點與商業地產存在實質性區別。對商業地產和基礎設施這兩類不同基礎資產的REITs，很多國家建立起不同的規制制度，在產品形式和稅收待遇方面也存在實質性差異。
在國內目前對房地產行業實施嚴格融資限制的背景下，可以先切割基礎設施和房地產兩類基礎資產，先給基礎設施REITs明確的稅收支持性政策。首先，在產品設立環節實現稅收中性，免征或遞延基礎資產轉讓相關的各類稅收，不因設立REITs和結構設計帶來額外的稅收負擔。同時，REITs通常要把當期獲得的應稅收入的90%以上用于向投資者分配，REITs的企業所得稅稅基為應稅收入減去當期向投資人分配的股息。如果REITs將當期應稅收入全部支付給REITs份額的持有人，則當期無須繳納REITs層面的公司所得稅。
實際上，REITs交易相關的印花稅，可以有效彌補財政給REITs減稅的成本。更為重要的是，公募REITs的發展，可以降低壟斷性央企和地方國企的債務規模和成本，減輕中央和地方政府公共財政承擔隱性擔保責任的潛在損失，顯著提高各級財政的穩健性，減少財政風險。
六、配套條件
除簡化交易結構和明確稅收支持政策兩大核心問題之外，還需要爭取各方面支持，著力創造其他配套條件，有效發揮REITs的制度比較優勢。
1、建立完善REITs法規制度。
公開上市交易的權益性REITs，具體形式可以為上市公司、投資基金、集合信托，但其核心法律關系為信托關系。通常由原始權益人為該產品專門設立的管理機構擔任受托人，遵循勤勉盡責、專業審慎、按貢獻獲取管理費等基本準則，為持有人的最大化利益履行授信責任，主動管理該產品的資產組合。這對原始權益人及作為其關聯方的受托人，提出很高的誠信和專業兩個方面的要求，法律政策的規制和監管的重點即在于此。
在已推出REITs的經濟體，REITs的投資范圍、融資、分配比例等都受到明確的規制，需要通過專門的法規予以詳細規定。根據各國發展 REITs 的經驗及國內實際情況，應對現有《證券法》進行修改，將REITs作為一類新的證券納入《證券法》的調整范圍，并在此基礎上制定專門的REITs法規，對REITs的募集、管理、投資、信息披露、稅收優惠等方面予以全面的規定。
2、培育穩定的項目現金流。
國內的基礎設施領域，普遍尚未建立起足夠水平的使用者付費機制，靠使用者付費無法提供扣除成本費用之后的穩定凈現金流。即使建立起使用者付費機制的諸多基礎設施項目，也還需要政府補貼，地方政府是否具有足夠的支付能力成為關鍵因素。由于凈現金流不足，以基礎設施資產為基礎資產的ABS和準REITs之類的資產證券化業務，普遍依賴原始權益人及其關聯機構的主體信用，實質上還是信用融資，而不是真正的資產支持產品。諸多基礎設施項目的凈現金流不足，將制約基礎設施REITs的大面積推廣。
3、REITs上市實行注冊制。
公募REITs可能成為國內基礎設施和商業地產領域的重要投融資工具，是助力行業領先企業“強者更強”的重要推手，對于基礎設施和商業地產等重資產領域的各類投資主體，具有積極參與的必要性和緊迫性。
由于基礎設施REITs的標準化程度高、基礎資產的項目現金流穩定、REITs的分紅率也很穩定，是穩定資本市場的重要品種。建議中國證監會設立專門的基礎設施REITs板塊，簡化發行和上市審核程序，落實原始權益人和中介機構的職責，實行基于詳細信息披露的注冊制。
七、發展方向
國內已經出現多年的企業ABS（含明股實債型的準REITs），主要是固定收益型的金融產品。近年為部分房地產企業拓寬較低成本融資渠道提供了解決方案。因為注冊審核效率比較高，部分采用PPP模式投資基礎設施項目的投資者，也通過準REITs籌集低成本債務性資金。
包括準REITs在內的企業ABS產品，完全可以也有必要實現公募化。實現準REITs的公募化的難度，遠比發展標準化的權益型公募REITs要小得多。需要指出，隨著強信用主體公開發行債券的渠道越來越順暢，仍然依賴主體信用、交易結構復雜的債務融資工具“準REITs”，在基礎設施領域的發展潛力特別有限。
要發展國際上成熟的標準化權益型公募REITs，如前文所述，還需要諸多配套條件的支持，實施難度確實很大。但是，如果堅持正確的發展方向，通過少量試點項目的成功落地，取得各方面的認可與支持，簡化REITs的交易結構，落實國際上成熟的稅收支持性政策，有效發揮公募REITs在制度上的比較優勢，得到包括原始權益人在內的市場主體的廣泛認可，則公募REITs將成為與股票、債券比肩并立的重要直接融資工具和大類配置資產，實質性推進國內基礎設施投融資體制和機制的改變。
公募準REITs和公募REITs，前者容易推進但前途與意義有限，后者前景光明且意義重大，但需要砥礪前行。兩者可以并行推進，但切不可混為一談。不能用公募準REITs的落地，來替代公募REITs的發展，前者也不是后者發展的必要先行探索階段。強烈呼吁，將公募準REITs正名為“公募ABS”，不要玷污“REITs”的純潔性！
注：文章為作者獨立觀點，不代表資產界立場。
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