四川隆納高速類REITs項目案例分析

作者：債市火線君

來源：證券化江湖（ID：gh_90184d666d2a）

整體上還是一個比較典型的類REITs交易結(jié)構(gòu)，因此不再贅述產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，專項計劃實際募集資金19.77億元，其中105,579,992.94元作為項目公司90.87%股權(quán)的轉(zhuǎn)讓對價，（通過公開渠道查詢，項目公司當(dāng)前股東仍不包含私募基金管理人），1,871,420,007.06元作為私募基金發(fā)放的股東借款，股東借款用于償還原有472,835,738.97元工商銀行貸款本息和 1,398,584,268.09元四川高速股東借款本息。

如果說滬杭甬高速（安徽路段）是盈利“現(xiàn)金牛”，那么運營隆納高速的南方高速的財務(wù)情況或許更能反映大部分基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)及運營主體的真實狀態(tài)。截至2019年9月末，南方高速流動資產(chǎn)6.79億元，非流動資產(chǎn)18.47億元，負債合計25.50億元，實收資本6.86億元，未分配利潤-7.87億元，資本公積0.78億元，凈資產(chǎn)-0.23億元。相當(dāng)于南方高速建設(shè)及運營隆納高速公路至今，資產(chǎn)的折舊、財務(wù)費用支出和其他運營成本已經(jīng)侵蝕完畢股東注入的資本金。

既然凈資產(chǎn)都是負的了，怎么還能有股權(quán)轉(zhuǎn)讓對價呢？這就不得不提這個項目最特殊的地方了，準確的講，支付的1.056億購買的不是項目公司整體90.87%的股權(quán)，而是項目公司高速公路業(yè)務(wù)板塊價值的90.87%。南方高速在報表上除了與高速公路業(yè)務(wù)板塊直接相關(guān)的資產(chǎn)負債以外還有少量房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)形成的存貨以及相應(yīng)負債，另外還有預(yù)收賬款、貨幣資金、應(yīng)付職工薪酬等會計科目余額。

所以這個項目從實質(zhì)上更接近于資產(chǎn)收購，而不是股權(quán)收購，雖然在計劃說明書里說的比較模棱兩可。關(guān)于企業(yè)并購重組中對資產(chǎn)收購的認定，目前普遍采用財稅[2009]59號文的解釋，即指一家企業(yè)（以下稱為受讓企業(yè)）購買另一家企業(yè)（以下稱為轉(zhuǎn)讓企業(yè)）實質(zhì)經(jīng)營性資產(chǎn)的交易。其中企業(yè)實質(zhì)經(jīng)營資產(chǎn)是指企業(yè)用于從事生產(chǎn)經(jīng)營活動、與產(chǎn)生企業(yè)經(jīng)營收入直接相關(guān)的資產(chǎn)，包括經(jīng)營所用的各類資產(chǎn)、企業(yè)擁有的商業(yè)信息技術(shù)、經(jīng)營活動產(chǎn)生的應(yīng)收賬款、投資資產(chǎn)等。資產(chǎn)收購的優(yōu)勢主要是比較靈活而且風(fēng)險容易控制（直接承接股權(quán)可能會遇到隱性債務(wù)的風(fēng)險）。但是資產(chǎn)收購也有劣勢，相對股權(quán)收購而言面臨更大的稅額負擔(dān)。

資產(chǎn)收購的企業(yè)所得稅處理可以區(qū)別為一般性稅務(wù)處理和特殊性稅務(wù)處理。

依據(jù)財稅[2009]59號文規(guī)定，企業(yè)資產(chǎn)收購需同時滿足以下條件方可適用特殊性稅務(wù)處理：

（1）具有合理的商業(yè)目的，且不以減少、免除或者推遲繳納稅款為主要目的。

（2）被收購、合并或分立部分的資產(chǎn)或股權(quán)比例符合本通知規(guī)定的比例。

（3）企業(yè)重組后的連續(xù)12個月內(nèi)不改變重組資產(chǎn)原來的實質(zhì)性經(jīng)營活動。

（4）重組交易對價中涉及股權(quán)支付金額符合本通知規(guī)定比例。

（5）企業(yè)重組中取得股權(quán)支付的原主要股東，在重組后連續(xù)12個月內(nèi)，不得轉(zhuǎn)讓所取得的股權(quán)。

若不滿足特殊稅務(wù)處理條件從而獲得優(yōu)惠待遇，則資產(chǎn)收購的所得稅就按照一般性稅務(wù)處理。

增值稅層面如能在資產(chǎn)收購前進行合理安排，使其能夠滿足國家稅務(wù)總局公告2011年13號文相關(guān)規(guī)定所述條件，即將全部或部分實物資產(chǎn)以及其相關(guān)聯(lián)的債權(quán)、負債和勞動力一并轉(zhuǎn)讓給受讓方的，便可不征收增值稅，否則轉(zhuǎn)讓方應(yīng)按規(guī)定繳納增值稅。

若資產(chǎn)收購涉及土地增值稅，土地增值稅肯定得繳納。

盡管隆納高速類REITs從交易環(huán)節(jié)來看更接近資產(chǎn)收購，但是出于項目推進效率或者其他因素考慮，入池和非入池資產(chǎn)主要還是通過《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》、《標(biāo)準條款》等交易文件做了合同約定。區(qū)別于地產(chǎn)或產(chǎn)業(yè)類公司資產(chǎn)收購，基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)收購前后，基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)的運營主體往往沒有變化，資產(chǎn)購買方享有資產(chǎn)未來收益但是對于資產(chǎn)的實質(zhì)把控仍然有限。

隆納高速公路的估值方法主要還是自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法，自由現(xiàn)金流=營業(yè)收入-營業(yè)成本-稅金及附加-管理費用-所得稅費用-資本性支出-營運資金增加額+折舊攤銷。

隆納高速類REITs給債務(wù)負擔(dān)較重的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)主體提供了一種融資方案解決思路，但是整個產(chǎn)品邏輯還是帶有較強的由強主體兜底的債務(wù)融資意味。

基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)里像倉儲物流中心、數(shù)據(jù)存儲中心、產(chǎn)業(yè)園區(qū)廠房等類型具有較高的資產(chǎn)運營升值空間，且能市場化處置。而類似高速公路這種的基礎(chǔ)設(shè)施，資產(chǎn)本身處于價值不斷下降的過程，因此投資者無法享有資產(chǎn)升值帶來的資本利得收益。投資者本金和利息回報非常依賴底層資產(chǎn)的現(xiàn)金流和強主體的兜底增信。

隆納高速類REITs這個項目依然是多方共贏的結(jié)果，債權(quán)行可能用類REITs投資額度替換原來的項目貸款順便做了專項計劃的托管行監(jiān)管行，四川高速“盤回”了股東借款，項目公司獲得了新的長期穩(wěn)定的債務(wù)融資，中介機構(gòu)締造了一單“創(chuàng)新型”項目。

不過如果把這單項目直接嫁接到公募基礎(chǔ)設(shè)施REITs里，依然存在著一些障礙。可能投資者也會惦記著項目公司非入池的三個樓盤賣的怎么樣了，賣得好不如打包進REITs來提升整體收益率啊，不違背接盤基礎(chǔ)設(shè)施的初衷

注：文章為作者獨立觀點，不代表資產(chǎn)界立場。

題圖來自 Pexels，基于 CC0 協(xié)議

本文由“證券化江湖”投稿資產(chǎn)界，并經(jīng)資產(chǎn)界編輯發(fā)布。版權(quán)歸原作者所有，未經(jīng)授權(quán)，請勿轉(zhuǎn)載，謝謝！

原標(biāo)題： 四川隆納高速類REITs項目案例分析