專家點評基礎設施REITs新規(一）

深圳市政府和社會資本合作事務中心主任，經濟學博士

帶著鮮明的要素市場化改革目標推出基礎設施公募REITs，其制度創新意義和實踐探索價值，會在不遠的將來看得更加清晰。一是化解產權不清晰難題。以精心設計的金融創新，通過有限確權、加強監管等手段，較好化解由于產權不清晰導致的基礎設施金融深化不足問題。二是鮮明的效益導向。引導各相關主體優化治理結構，提升建設和運營質效。三是做大有效投資蛋糕。在當前經濟下行壓力大的宏觀背景下，推進基礎設施公募REITs，有利于平衡好風險和收益關系，打通基礎設施大額資金供給和需求障礙，擴大有效投資。

深創投不動產基金管理（深圳）有限公司 首席投資官

兩部委聯合發文拉開公募REITs試點序幕，對重點區域符合政策導向的優質基礎設施項目開放試點，無疑將對重點區域的經濟發展和基礎設施投融資改革帶來提振作用。展望未來，公募REITs市場前景之廣闊讓人翹首以盼，以粵港澳大灣區為例，根據我們的研究推算，灣區可通過REITs盤活的各類基礎設施及不動產規模預估約33.9萬億元，假設將其中5%-10%的不動產進行REITs運作，總市值就將排名全球第二，僅次于美國市場。

證監會《征求意見稿》對于首批試點項目從多個維度提出了較高的要求，體現出穩妥推進資本市場改革的審慎精神。縱觀海外REITs市場建設的法規演變，也呈現出從可投資范圍、杠桿比率、投資比例限制、法規兼容程度等多方面不斷調整和放寬的過程。后續推進過程中，期待可納入公募REITs試點的基礎設施資產范圍適度擴大，同時也期待各地稅務、土地管理、國資等主管部門的理解和支持。

此次資本市場改革在公募基金的原有架構基礎上引入詢價機制，將真正釋放公募REITs的股性特征和估值錨定作用，樹立我國多年來所缺乏的沉淀不動產資產的理性價值標桿，相信也將助推不動產投資行業的蓬勃發展。

北京京投投資控股有限公司執行董事，總經理

整個五一假期都被證監會和國家發改委的兩份通知打亂了，周末深夜發文和重大節日前發文似乎成了這幾年我國金融領域深化改革的某種慣常做法，作為一個基礎設施投融資領域的一線從業者，不得不被動或主動學習，穿過紛繁復雜的各種解讀、各種叫好、各種擔憂，我覺得雖然還有幾個底層問題需要深入思考，但無論如何，REITs在中國總算邁出了一步，我還是用一種且行且珍惜且行且完善的深受鼓舞的心態來面對它。

第一個問題是我們的基礎設施存量資產有多少能滿足要求。經過改革開放幾十年的發展，我國地方政府一方面積累了龐大的資產，一方面積累的驚人的債務，但大多數基礎設施類資產屬于準公益性資產，資產本身經營性有限，用使用者付費收入減去簡單運營成本和貸款利息后很難有能力覆蓋更新改造支出，更不用說投資者分紅了。底層資產收益率太低甚至為負是大量存在的事實，很難滿足REITs投資者對投資收益的要求。

第二個問題是我們的投資者有多少明白什么是REITs。雖說REITs在我國經歷了十年論戰，但廣大投資者只是在資管新規出臺后才慢慢知道了什么是打破剛性兌付、理財不是存款、信托也不能保收益，知道了直接融資和間接融資的區別，剛剛膽子大一點，卻又碰到了中行原油寶事件。對公募基金的REITs參與度如何尚值得商榷。

第三個問題是初心和結果是否會背離，是否會產生新的風險。很高興看到國家層面試點先行，行穩致遠的操作思路，但也擔心從試點到推廣的那一刻帶來新的問題，異化為地方政府基礎設施高杠桿甩鍋的工具。個人希望能逐步在資本供給側和需求側深化改革，比如需要建立基礎設施項目資金綜合平衡模式，通過技術創新和體制創新實現降本增效，提高項目經營性，實現項目縱向平衡；再用REITs作為跨周期跨代際跨項目的蓄水池作用建立特定區域的橫向平衡。可以從稅收制度、收費改革、資源捆綁、投資者保護等角度入手，把REITs這艘航空母艦打造成戰斗艦隊，為基礎設施融資建立起巨大的資本市場。

山雨已來，拭目以待！

天風證券資產證券化業務負責人、董事總經理

標準化的公募REITs將成為中國金融體系的一次重大創新，引導不動產行業從債務型杠桿融資向權益型投資管理模式轉型。近日證監會和發改委發布《關于推進基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點相關工作的通知》，標志著中國公募REITs試點正式啟航。數據中心和倉儲物流等將作為“新基建”的代表性資產成為本次試點的新亮點。“基金管理人+ABS管理人+保薦機構”的創新組合模式，為REITs試點的平穩推進保駕護航。

公募REITs的兩個核心要素為“現金流”和“運營能力”，有助于推動不動產金融從“融資驅動+私募模式”向“投資驅動+公募模式”進行轉型，具體表現為三個維度：第一個維度是從債權模式向股債結合模式（以權益為主）轉型，第二個維度是從強化主體信用向強化運營和管理能力轉型，第三個維度是從注重資產信用向注重資產價值方向轉型。

REITs與金融科技可以進行有效和巧妙的結合。合理借助于金融科技，可以更好地對實體資產進行數字化、份額化、流動化與資本化，下一步有助于推動REITs產品盡調、定價與交易的標準化、高效化。

四川省川投航信股權投資基金管理有限公司總經理

《關于推進基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點相關工作的通知》的發布在中國公募REITs發展歷程中必將起到承上啟下的作用：《通知》中“公募基金+ABS”的結構是中國REITs人在近六年的類REITs產品發行中經驗積累的結果；堅持權益導向、市場化原則及重點領域以個案先行先試的基本原則，也能為后續中國公募REITs的標準化、規模化發展奠定堅實的基礎。

《通知》對REITs試點搭建了整體框架體系，但具體細節還需各參與方在后續實操過程中進一步細化落實。例如，對REITs底層資產的選取是每一個實操者需認真思考的問題。基礎設施公共物品的屬性決定了大部分基礎設施資產的投資收益無法滿足市場化投資人訴求；同時，在REITs底層資產剝離與重組過程中也會面臨國有資產交易流程復雜和交易環節稅費成本高等問題。

中國公募REITs標準化、規模化發展是一個任重而道遠的過程，離不開中央、各部委、地方政府和行業主管部門各層面的通力協作。中國REITs人也會不斷實踐、總結經驗，努力促進中國公募REITs蓬勃發展。

首創集團基礎設施部總經理，北京綠基公司董事長

最近我在準備做一個項目的資產證券化。我想先解釋一下資產證券化(ABS)和REITs區別，是基于其國際概念在國內的變形，與國際標準可能有差異，具體見下：

1.性質不同。ABS是債權融資，投資人通過投資利息獲得收益；近期國家發改委擬推出的基礎設施類REITs是偏向股權融資，投資人通過股利分配和轉讓REITs份額時的增值方式獲得收益；

2.轉讓標的不同。國內目前的ABS產品界定為一個資產支持計劃，不存在實質資產轉移，僅是資產收益權或債權轉讓；若是公募REITs，在發行產品時會將資產轉入SPV公司，涉及實質資產轉讓;

3.是否能實現真實出表。由于基礎設施項目屬于強運營項目，國內基礎設施類ABS運營主體都依然由原始權益人擔任，因此較難實現真實出表；而公募REITs存在實質性資產轉讓，可以降低企業資產負債率，實現真實出表;

4.發行程序和監管機構不同。在本次發改委推出公募類REITs前，國內的REITs是私募類的發行產品，包括證監會監管的ABS（在交易所發行）、中國人民銀行監管的ABS和交易商協會監管的ABN（在銀行間債券市場發行），沒有資產轉讓屬于抵押債券類REITs。

對于下階段推進REITs幾點建議：

1.準確定位，試點先行，也無法規模化；

2.分門別類做，高速公路、水務環境、樞紐場站、物流及軌道交通等有經營性收益的項目均可予以考慮，但考慮到高速公路的兩個性質以及權益轉讓的各種既定辦法、軌道交通的經營性收益覆蓋率等等問題，現階段水務環境及倉儲物流產業應該是更適宜的突破口；

3. REITs與ABS面臨的收益問題是相類似的，經營性收益或者市場預期要能夠覆蓋回報要求及發行成本，否則從長期來看不具備可持續性，同時體現項目的市場化原則進行主動管理，這也是本次試點政策未將含有政府補貼收入的項目納入的原因；

4.鑒于本次屬于基礎設施REITs，基礎設施天然的公益屬性較強，對投資人一定的長期穩定回報的誘導性，股權、管理權及運營權的法律問題要厘清，要有細化措施，政府、基金及投資人的責權利要明晰，要有防控細則；

5.周邊政策要給予支撐，特別是REITs涉及股權交易，清晰明確的稅務處理規定是降低交易成本、獲取合理回報、逐步擴大適用性的關鍵；   

6.理順審批機制，目前看政府還沒有做好充足準備，此事涉及多個政府部門，一定要明確審批職責，建議行業牽頭，審批精簡（控制在4-5個），行業、發改、財政及國資等部門。

環球律師事務所合伙人

業界普遍認為，基礎設施公募REITS這一金融創新將為我國基礎設施建設注入新活力。與國際主流REITS制度相比，本次試點將采用“公募基金+ABS”的獨創模式。這一 安排被視為以最小制度成本開啟我國公募REITS市場的巧妙之舉。考慮到我國公募基金法律制度和現行資產證券化（ABS）監管規則的復雜性，中國證監會公布的《公開募集基礎設施證券投資基金指引（試行）》（征求意見稿）似乎還有不少有待進一步明確或改進的空間。比如，該征求意見稿規定，基礎設施公募基金80%的資金應當投資購買“單一基礎設施”資產支持證券的全部份額。這顯然屬于典型的私募證券發行，此時資產支持證券發行還有必要取得證券交易所的無異議函嗎？如果無此必要，該征求意見稿第41條規定的“證券交易所應當比照公開發行證券要求建立基礎設施資產支持證券發行審查制度”究竟是何用意？難道要求相關參與機構按照公開發行證券的相關規則承擔法律責任嗎？再比如，現行ABS監管規則已經對資產支持證券存續期間的信息披露做出了比較嚴格的規定。在“公募基金+ABS”模式下，還有必要強制ABS部分承擔披露義務嗎？能否以明文方式豁免此等義務？為了提高市場機構的參與積極性，希望正式頒行的《公開募集基礎設施證券投資基金指引（試行）》能夠以更為睿智的方式體現一下效率原則。

中國公路工程咨詢集團有限公司投資事業部副總經理

4月30日國家發改委和證監會啟動的基礎設施公募REIS試點，無疑是在疫情防控期間，給投資者和社會資本等開啟5月初夏季節的一個美好禮物，恰逢其時。一直以來，社會資本參與基礎設施投資業務，沉淀了大量資金，無法盤活，資金的循環使用效率不高，資產負債結構不合理；而金融投資者除了股票和債券外，可選擇的投資品種也非常有限。通過REIS，基礎設施資產可以與資本市場對接，優質的基礎設施資產將可以IPO，這將不僅會進一步提升社會資本參與重點區域和領域的基礎設施投資的熱度，不斷提升投資運營的質量和效率，加速基礎設施資金循環使用的效率，緩解投資權益資金不足，以補足基礎設施短板，而且會對進一步釋放經濟活力，促進和深化供給側改革產生重要意義。希望通過試點，能夠盡快探索出一條適合中國國情的基礎設施不動產融資的創新模式和機制。

中國光大銀行股份有限公司北京分行機構客戶部

公募基礎設施REITs試點指引的推出，對于金融界和產業界來說，可謂期盼已久。從推出的背景上看，原因有二：一是在過去的十年中，中國經濟的飛速發展使得產業資本和金融資本得以壯大、產業運作經驗豐富，針對當前的“新基建”以及基礎設施補短板，不論是新增項目空間還是存量資產盤活，市場新動能的釋放亟需多元化的投融資渠道；二是隨著金融體制改革和利率市場化的深入推進，資本市場在金融產品創新和金融風險防范方面穩步向前，債權融資市場已經形成完整的“表內+表外”和“商行+投行”體系，但是在股權融資方面，真股權投資一直局限在大消費、TMT、高新技術等領域，在基礎設施領域幾近空白。基礎設施REITs的出現，可謂契合了產業和金融共同的心聲。從運作的形式上看，以公募的形式，在重點行業、重點領域試點運作，加強對基金管理人的資質審查、項目遴選標準、合規性審查、信息公開和運營監管等一系列措施，則體現了我國基礎設施領域提質增效、穩重求進的發展思路，審慎前行方能行穩致遠。從發展的意義上看，公募基礎設施REITs的出現，為基礎設施領域二級市場的交易打開了通道，讓基礎設施投融資市場成為一個可流動的、連貫的開放型市場，尤其是對于中國近些年廣泛推廣的PPP模式而言，為今后萬億級的PPP二級市場注入了活水。當然，推進的過程中或有諸多未知需相關配套政策進一步完善，但柳暗花明的生機已現，基礎設施投融資領域百花齊放的局面還是很值得我們共同期待。

上海浦發銀行PPP中心副主任

中國REITs起源于2007年，本人有幸于2008年牽頭了國內首個廉租房REITs項目的創新方案設計，充分認識到REITs的巨大潛力和實施難點。2017年，國家發改委邀請證監會專家開展基礎設施REITs的授課講解，我心情澎湃，盼望著盡快制度出臺。今年4月末，國家發改委和證監會基礎設施REITs試點通知和指引（征求意見稿）終于發布，我認為REITs是一項制度創新，也是金融創新，有重大意義：

一是有利于盤活存量，推動投資。當前，中國有規模龐大的存量基礎設施，而城鎮化大發展和當前補短板的大背景下，仍有大量新老基建投資需求。資金哪里來？專線債、PPP以外，通過基礎設施REITs打通二級市場，盤活存量，將拓展新的投資來源。

二是有利于解決基礎設施投資方降杠桿和轉型發展的問題。如各地政府平臺、園區開發公司持有大量優質資產，通過REITs可以降低負債水平，輕裝上陣；如PPP社會投資方，央企往往被凈資產規模所限，民營企業往往被融資所限，通過REITs可實現風險隔離，資產出表。又如專業運營公司在REITs中成為受托運營方，可獲得新的發展空間。

三是有利于金融機構轉變業務發展模式。商業銀行通過基礎設施REITs，從間接融資方演變為直接投資方和基金托管方，可擺脫存貸比、風險資本占用等限制；券商、保險機構可以從REITs的發行承銷、基金管理和投資中獲得更多業務空間。

四是有利于豐富金融市場產品體系。基礎設施收入一般比較穩定，基礎設施REITs提供了一種介于股和債的投資產品。資管新規禁止金融機構對理財產品兜底，基礎設施REITs無疑為投資者提供了一種新的選擇。

五是公募REITs信息公開，將倒逼合法合規開展基礎設施投資、建設和運營。

本次REITs頂層設計借鑒國際通行做法，針對實施中難點問題，有重大突破，一是采用權益型，可以公開上市。較資產證券化和之前類REITs偏債型，有重大優勢；二是采用“公募基金+單一基礎設施資產支持證券“的產品結構；三是至少80%投資于基礎設施；四是收益分配不低于可供分配利潤的90%；五是強調基金管理人的資質和要求；

六是允許運營基金可以直接和間接融資，但不超過資產20%。

我相信，2020年作為基礎設施REITs的元年，將有一批優質項目落地。同時，也期盼后續能在稅收中立安排、抵押型（混合型）REITs有新的突破。