一段棉線的投資思考 
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作者：一段棉線
來源：一段棉線的投資思考（ID：yiduanmianxian）
重點提示
本文基于作者投資業務經驗撰寫，選用方法與核心觀點如有不妥，還請讀者不吝賜教。本文內容僅代表作者個人觀點。
首批公募REITs從資產內在投資價值來看，很可能是不加杠桿的水平下ROA達到4-8%的超良心資產。但中國版公募REITs最終的券端交易載體為一種特殊的封閉式基金份額，底層資產與投資者之間隔著3-4層SPV外套，其二級市場交易活躍程度、二級市場價格形成機制、持有人對基金份額的估值方法等問題很可能會比底層資產是否優質對公募REITs的長久生命力帶來更重要的影響。
為了深入理解這一問題，需要關注如下問題：
- 公募REITs的可能投資人有哪些，他們有什么特征？
- 公募REITs的二級市場價格形成機制/REITs份額的估值方法會對機構投資人帶來什么影響？
如果僅從當前征求意見稿的原則出發，個人觀點如下：
1、由于二級市場價格波動主要由個人投資人帶來，流動性又相對較差，很可能在小規模資金操縱下出現”the tail wagging the dog“的問題。
這類品種由于二級市場交易量小，交易型投資人很難大規模投資；而資管新規下的配置型投資人除非使用管理規模很大的賬戶進行投資，否則很難承受意外波動對賬戶凈值帶來的影響。
綜合來看，此類品種非常適合養老/保險/年金等長久期大規模賬戶進行配置，其他主要類型機構資金均存在不適配之處，僅依靠單一類型機構投資人非常不利于公募REITs的長遠發展。在資管新規的推動下，FOF進一步發展起來之后可能會成為增量投資人；
2、能夠解決低流動性下二級市場價格受操縱的可能方法有兩種：
其一是由保薦人提供做市服務，通過框定Bid-Ask范圍，避免股價受到第三方的劇烈操縱。這種方法可以較好解決問題，但需要制定合理規則，約束做市商不合理或無效的報價行為。或可考慮在試點階段采用這一方法為樣板項目保駕護航；
其二是允許滿足特定條件的（長期持有）配置型賬戶按照基金凈值估值，而非一刀切嚴格按照交易收盤價進行估值，規避中小規模配置型賬戶投資該產品時自身凈值受REITs二級價格非理性波動的嚴重負面影響。
退而求其次的辦法是：提高公募REITs中個人投資人的持有比例，給機構投資人交易帶來更多便利性，讓機構投資人能夠通過活躍交易管理持倉凈值波動。但這一做法可能帶來的潛在后果是部分機構投資人利用信息充分程度和分析能力的優勢，主動通過交易操縱股價，在二級市場上收割散戶。與股票品種上的收割不同，由于REITs內生價值的想象空間有限，這種收割行為發生之后，個人投資人可能很難通過產品的內生增長收回損失。
正文
一、公募REITs價格在二級市場可能出現的表現及其影響
如前所述，首批公募REITs試點中的項目估計都是優中選優的好資產，但類似之前提到的好資產不一定對應好的投資品。如果不能把機構投資人面臨的問題解決好，公募REITs這一品種反而存在揚短避長的可能性，給持有賬戶帶來一些麻煩。
這個主要問題是：REITs份額的二級市場交易價是在交易所集合競價平臺連續報價集中撮合交易出來的，價格會受各種因素擾動，基本不會按照“PB=1”的狀態進行交易。
而作為一個新品種，投資人對這一品種的關注度、研究程度很可能會差于股票，交易價和內在價值之間很可能存在嚴重脫節，這一點可以用鵬華前海基金（盡管這各產品實質上是一只包含非標的超長期市值法資管產品）的情形進行對比：一個投資標的基本均為純債性資產的封閉式基金，居然一段時間內圍繞凈值交易，過了一段時間之后就開始跟隨股票指數的價格變動進行交易了。
而REITs和股票在交易活躍度上又存在很大差異，上市以后，由于份額主要由配置型機構持有人持有，散戶帶來的交易額可能每天僅在數十萬至數百萬元量級，日均換手率很可能在0.1%量級。盡管封閉式基金設有漲跌幅限制，價格異常波動時也需要出具公告，但將當日交易收盤價引導出顯著價格波動需要動用的資金量可能仍然不大。
綜合以上特點，公募REITs較可能是一個二級市場價格容易受到操縱的品種。即便二級市場價格沒有出現實際被操縱的情況，散戶的零星交易為持有大比例份額的機構投資人定價也存在潛在負面影響。
作者追溯了集思錄等討論區里對鵬華前海基金上市后的討論內容，基于對目前公募REITs征求意見稿的梳理，大膽猜測現有征求意見稿原則不變的前提下首批公募REITs上市后二級交易可能會呈現如下特點：
- 基本盤中持有型機構投資人按兵不動，但散戶在公眾號等文章的鼓動下，較為積極的參與二級市場博弈。日均交易量上，剛上市后一段時間內活躍程度可能會在類似0.3-0.5%甚至1%的換手率水平；價格上，網紅品種（如有）可能會出現一段時間的溢價交易；
- 一段時間以后，大家發現基金凈值波動很小。散戶交易熱度減弱，交易價格會向凈值回歸，如果屆時股票二級市場表現恰好較弱，甚至不排除出現較長時間以較深度折價的情形進行交易（PB<1交易其實是很正常的現象，只有類似作者這種做債出身，習慣于把資產當成抵押品看待的固定收益投資人可能才會不適應證券以遠小于凈值的情形交易）。
這就使得單一投資賬戶以顯著比例投資單一REITs標的存在明顯套利可能或持有風險，設想這樣兩種情形：
第一種：某凈值考核的資管賬戶重倉了REITs。年底考核日之前發現業績沒達標，找朋友在考核日幫忙，拿了500萬拉了拉股價。收盤價升了5%，結果考核賬戶年底業績就達標了，管理費率多核算0.1%，一下多收了幾百萬管理費。
第二種：我知道競爭對手某個公募定開產品賬戶重倉了REITs（資管新規下，現在公募資管產品的持倉基本都披露），看對手不順眼想搞一把，開放日前收它個500萬份額用于砸盤，結果競爭對手的某個重點產品可能就被干趴下了。引發了一大堆客訴問題，令人好不開心！
二、那怎么辦呢？
先看看作者交流下來，主流機構投資人都怎么看這個品種：
1、由于潛在收益和波動性比個股顯著較差，股票二級市場主動型投資人（公募、私募股票資管機構、某些券商自營等）對REITs的興趣不大；
2、銀行表內受股性影響，應無法配置REITs；
3、銀行理財的老池子基本都處于逐步清理狀態，新增持有意愿可能不高；
4、銀行理財新產品里的市值法產品可能有配置意愿，但由于存在非正常原因導致的價格意外波動風險，很難在單一產品中大比例持有，但可能會通過FOF等結構持有少量份額作為“固收+”的配置增厚選擇；
5、養老金/保險資金/年金等賬戶規模較大，委托期限也很長，這些賬戶本身就需要穩定分紅，也能夠忍受價格的波動，因此對REITs有明顯的配置需求，但是否能達到合意價格是關鍵問題。這個合意價格的對標標的很可能是超長期限超高等級債券或低估值狀態下穩定分紅的股票品種；
6、通道型投資人的觀點可以被歸納在上述主流投資人內；
7、其他各種另類投資人，如VC/PE、夾層基金、產業基金等對這個產品基本無感。
總結下來，愿意“頭啖湯”的投資人類型可能只有保險資金和FOF這兩種——也是最符合“組合投資”、“大類資產配置”屬性的投資人。其中，現階段FOF在全部資管產品規模中的占比微乎其微，可以認為存在主動配置意愿的核心投資人類型主要就是養老金/保險資金/年金。
如果從解決當下問題的角度出發，試點階段或許可以安排保薦人進行做市服務。針對這一低流動性但內在價值相對較易評估的品種，通過框定較寬、但合理的Bid-Ask范圍（如3-5%），就對第三方惡意操縱REITs交易價格起到了“嚇阻”效果。而且由于正常情況下交易量不大，給做市商帶來的負擔并不大。針對這類低流動性品種報出一個合理較寬的買賣價差，還能夠為做市商帶來一定盈利。但也需要關注做市商報價行為應如何規范的問題。
允許滿足特定條件的配置型賬戶按照基金凈值估值也許也是一個可行方法：如果嚴格要求按照交易收盤價進行估值，中小規模配置型賬戶投資REITs個股時自身凈值受REITs二級價格非理性波動的沖擊可能會很大。例如資管新規后發行的新銀行理財產品，在今年二季度以前單只募集量都不算高，此類產品投資REITs個股時自身凈值就很容易受到沖擊。但證監會又較難直接規定其他監管體系下的資管產品如何對賬戶內的REITs份額進行估值，只能寄希望于出具的建議性文件能夠被其他部門合理采納。
當然退而求其次的辦法是提高公募REITs中個人投資人的持有比例。目前散戶占比僅為16%，顯然是不足的。機構投資人如果需要在短期內對較大規模倉位進行退出，會遇到嚴重的流動性價格沖擊。顯著提高散戶投資占比會給機構投資人的交易帶來更多便利性，也可以讓機構投資人能夠通過活躍交易管理持倉凈值波動。但部分機構投資人可能利用自身優勢，在二級市場上通過將份額操縱至溢價狀態交易收割散戶。如何合理設置這一比例達到平衡機構投資人和個人投資人權利的效果，是很考驗監管水平的。
三、關于封閉式基金折價問題零星想到的
近期圍繞REITs的討論里，封閉式基金折價是個一直被提及的問題。關于這點作者的看法和市場上很多人的看法是不同的，當然作者也沒做過更深入的實證分析，以下觀點僅作讀者參考。
作者認為：封閉式基金并非一概而論的減弱了交易流動性，從而引發折價。折價會受到基金所投資資產是否易于估值、投資人是否有能力直接參與相關投資品的交易，投資人是否能夠深入理解基金具體持倉價值等因素影響。
例如封閉式債券基金的透明程度很高，投資標的有第三方公允估值，市場所有參與人對第三方公允估值的認知差異不大，因此封閉并不會帶來嚴重問題。甚至因為大多數債券散戶并不能直接投資，特定策略還能帶來流動性改善的效果。此外，由于基金是封閉的，產品不必被迫做多頭，有可能因為建倉建的比較好，投資人覺得當下時點不能以更好的價格建倉，或者實際交易價會差過估值等因素導致基金處于溢價狀態交易。
圖1 現存封閉式債券基金折價情況（點擊看大圖）
封閉式股票基金則由于對底層投資品估值的觀點差異很大，且投資人通常可以直接投資個股，因封閉帶來了嚴重的流動性損失，從而普遍存在折價問題。
圖2 現存封閉式股票基金折價情況（點擊看大圖）
而公募REITs的資產透明程度相對較低，投資人不能直接參與底層資產交易，REITs份額化之后反而提升了相應資產的流動性。最終是否會折價交易還有待市場出現真實標的后由實踐來進行檢驗。
注：文章為作者獨立觀點，不代表資產界立場。
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