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作者：云蒙
來源：云蒙投資（ID：Yun-Meng111
總體評價：招商銀行2018年繼續(xù)延續(xù)不錯的業(yè)績。息差、不良和盈利能力反轉(zhuǎn)上升，而且撥備也越來越高，應(yīng)該說各方面的數(shù)據(jù)都非常優(yōu)異，在目前的經(jīng)濟(jì)形勢下，招商銀行取得這樣的業(yè)績確實了不起，和很多銀行拉開了不小的差距。如果要美中找不足的話，也不是招商銀行的不足，因為不是招商銀行太貴了，而是別的銀行太便宜了。
一、關(guān)于規(guī)模指標(biāo)
2018年三季度招商銀行歸屬本行股東凈利潤為673.8億元，同比增長14.6%。總資產(chǎn)為65087億元，同比增加5.5%。貸款總額為39536億元，同比增長17.4%。歸屬普通股股東權(quán)益為4915.7億元，同比增長12.2%。風(fēng)險加權(quán)資產(chǎn)為39041億元，同比增長15.6%。營業(yè)收入為1882.2億元，新口徑下同比增長13.2%。撥備前利潤為1333.9億元，同比增長12.7%。
點評：一是資產(chǎn)規(guī)模低速增長。招商銀行繼續(xù)在走輕型銀行的道路。招商銀行2018年三個季度總資產(chǎn)同比增速都只有4-5%的樣子，無意在資產(chǎn)規(guī)模上發(fā)力，當(dāng)然和目前主要調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和回歸表外也有關(guān)系。
二是資產(chǎn)配置在較大幅度調(diào)整。雖然總資產(chǎn)沒有什么變化，但三個季度的風(fēng)險加權(quán)資產(chǎn)增速都高于股東權(quán)益增速，從貸款和和風(fēng)險加權(quán)資產(chǎn)增速角度看也說明招商銀行在快速調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，同時還有不少的表外業(yè)務(wù)回歸。現(xiàn)在全民搞零售，零售貸款的未來還需要繼續(xù)觀察。
三是整體盈利非常不錯。2017年以來，招商銀行的整體盈利能力在大中型銀行中遙遙領(lǐng)先，在繼續(xù)加大撥備的基礎(chǔ)上凈利潤和營收兩位數(shù)增長非常難得。而且這是在去年較高基數(shù)上取得的成績，這個成績相對過去還在繼續(xù)講利潤放在撥備，我們看到撥備前利潤同比也是增長10%以上。
四是股東權(quán)益增長較快。三季度普通股股東權(quán)益同比增長了12.2%。如果考慮會計準(zhǔn)則的調(diào)整，股東權(quán)益應(yīng)該有13%以上的增長。2018年分紅0.84元，AH股息率為3%左右，從長期投資者角度看，不考慮估值的變化，投資人在過去的四個季度同樣可以獲得16%左右的收益率。從這個地方我們可以看到，估值高于1倍市凈率的標(biāo)的分紅并不會提高投資人的整體收益率，因為分紅再投買的東西比凈資產(chǎn)貴了。
二、關(guān)于資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)
三季度招商銀行貸款和墊款總額39536億元，占比60.7%，年初為占比56.6%。投資類資產(chǎn)凈額共計14525.6億元，占比22.3%。存拆同業(yè)+買入返售凈額共計5081.1億元，占比7.8%。吸收存款43001億元，占比總負(fù)債71.9 %，年初為69.9%；活期存款占比為60.29%，年初為62.84%。
點評：一是增加了貸款和同業(yè)資產(chǎn)配置。招行也在較快速度增加貸款，貸款占比已超60%，與表外轉(zhuǎn)表內(nèi)的大環(huán)境不無關(guān)系。在中報中，招行已明確“穩(wěn)健發(fā)展”按揭和小微，“適度投放”信用卡貸款，說明已經(jīng)看到了零售未來的風(fēng)險。不過零售肯定是招行的金字招牌，零售貸款和公司貸款基本對半，盈利也對半。此外，我們還可以看到招行抓住市場利率上行機遇，加大對同業(yè)資產(chǎn)的配置。存拆同業(yè)+買入返售余額同比增長30%。此外，對于投資方面，投資類資產(chǎn)余額比年初是下降的，而且招行購買的政府債不多，從增長到23.7%的稅率可以看出來。
二是繼續(xù)維持低成本負(fù)債優(yōu)勢。招行去年受同業(yè)成本上升的影響不大，2018年繼續(xù)保持存款優(yōu)勢。從目前數(shù)據(jù)看，招行存款占比已超7成，在往建設(shè)銀行等大行數(shù)據(jù)靠攏，這是其低成本負(fù)債的優(yōu)勢。今年三季度存款比年初增長5.8%，占比也略有提高，活期存款占比略有下降，這個和不少銀行表現(xiàn)相似。再加上在資產(chǎn)端高收益資產(chǎn)的增加以及資產(chǎn)重定價，我們看到凈息差同比環(huán)比是回升的。
三、關(guān)于監(jiān)管指標(biāo)
三季度招商銀行核心資本充足率為11.97%，同比下降0.75個百分點，環(huán)比上升0.36個百分點；撥貸比為4.64%，環(huán)比上升0.13個百分點。撥備覆蓋率為326%，同比上升個90.78%百分點，環(huán)比上升10個百分點。
點評：一是核心資本依然非常充足。雖然新準(zhǔn)則減少了一部分核心資本，再加上資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整風(fēng)險加權(quán)資產(chǎn)增加了不少，但其核心資本充依然非常充足，甚至超過了中國銀行和農(nóng)業(yè)銀行這兩家全球系統(tǒng)重要性銀行。如果按照權(quán)重法核心資本重組率為10.33%，這個充足率也不錯。考慮到輕型銀行的戰(zhàn)略步伐，招行未來一段時間應(yīng)該都不會也不需要融資，而且完全可以適當(dāng)提高分紅比例至40%。
二是撥備指標(biāo)已經(jīng)非常高了。招商銀行的這兩個指標(biāo)已經(jīng)很高了，這一年來還在一直在提升，主要原因就是不良同比雙降，尤其是新生不良率或信用成本在下降，而撥備還在不斷增加，其實完全可以不用提那么多給撥備，現(xiàn)在兩個不良監(jiān)管指標(biāo)大幅飆升，這樣做的目的只有一個，不要讓增速太高了，低調(diào)的同時也為未來的增速做保證。
四、關(guān)于盈利能力指標(biāo)
三季度招商銀行同比折算加權(quán)凈資產(chǎn)收益率為16.90%，同比上升0.36個百分點。同比折算凈息差為2.55%；非息收入占比37.32%，去年同期為35.19%。成本收入比為27.63%，去年同期為27.90%。
點評：一是收益率指標(biāo)繼續(xù)提升。招行可以說是銀行戴維斯雙擊的典范，資產(chǎn)質(zhì)量改善和息差上升提高利潤，市場認(rèn)可進(jìn)一步提升估值水平。三季度我們看到收益率指標(biāo)同比環(huán)比提升，主要在于凈息差在不斷回升，新口徑下利息凈收入同增長9.86%。
二是非息收入增長較好。非利息凈收入同比增長19.31%，但是剔除新金融工具準(zhǔn)則影響，也就是把投資收益還原到利息收入里面的話，非利息凈收入同比增長8.05%。手續(xù)費及傭金凈收入同比增長7.39%。這個增速還是不錯的。
三是業(yè)務(wù)及管理費增長較快。零售業(yè)務(wù)也是成本消耗型的，三季度業(yè)務(wù)及管理費同比增長了14.7%，費用的上漲主要是因為金融科技方面人力物力的投入，從作為招行的老客戶而言，確實招行的App不斷在升級，內(nèi)容已經(jīng)非常豐富和人性化了。
五、關(guān)于不良系列及調(diào)節(jié)指標(biāo)
三季度招商銀行撥備總額1833.5億元，同比去年1416.2億增長了417.3億元；資產(chǎn)減值損失448.1億，同比去年438.4增加了2.2%，是凈利潤的66.5%。不良貸款余額為562.5億，同比減少6.6%，不良貸款率為1.42%。
點評：一是資產(chǎn)質(zhì)量繼續(xù)提升。招商銀行連續(xù)五個季度實現(xiàn)不良同比雙降，應(yīng)該說資產(chǎn)質(zhì)量反轉(zhuǎn)是很明顯的，而且目前反轉(zhuǎn)的數(shù)據(jù)也非常優(yōu)秀，從新生不良及信用成本角度看也是下降的。
二是資產(chǎn)質(zhì)量認(rèn)定依然非常嚴(yán)格。根據(jù)2018年中報的數(shù)據(jù)，逾期90天以上貸款是不良貸款的80%，關(guān)注貸款是不良貸款的105%。這些數(shù)據(jù)在全行業(yè)同比看是非常嚴(yán)格的。
三是撥備還在不斷隱藏利潤。2018年，在很多銀行同比資產(chǎn)減值損失同比大幅增加的情況下，招行計提量前兩個季度卻在同比減少，三季度也基本持平。這主要是因為資產(chǎn)質(zhì)量好轉(zhuǎn)不需要計提那么多，這也算一種撥備反哺利潤，其實招商銀行還可以計提更少的。如果按照我們統(tǒng)一的清算方法，考慮稅收，招商銀行是可以釋放出每股3元多的凈資產(chǎn)來，也就是說在我們心目中招商銀行的凈資產(chǎn)已經(jīng)有23元左右了。這些暫時隱藏的凈資產(chǎn)早晚會變成利潤釋放出來，未來幾年招商銀行的業(yè)績應(yīng)該會一直領(lǐng)先，這應(yīng)該也是管理層想達(dá)到的效果的。
六、關(guān)于估值
三季度招商銀行每股凈利潤2.66元，去年同期為2.33元；每股凈資產(chǎn)19.49元，去年同期為17.37元。2018年分紅0.84元。
點評：截至2018年10月31日，招商銀行A股收盤股價為28.91元，市凈率為1.48倍。H股收盤股價為30.2港幣，折合實時匯率人民幣26.8元，市凈率為1.37倍。
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