恒大之憂

作者：毛小柒

來源：濤動宏觀（ID：jinrongjianghu123123）

地產(chǎn)行業(yè)政策趨嚴(yán)的背景下，作為絕對龍頭的恒大集團近期備受關(guān)注，金融管理部門對恒大的關(guān)注亦從幕后走向了臺前，這表明目前金融管理部門對恒大化解債務(wù)風(fēng)險的力度與節(jié)奏以及回應(yīng)市場關(guān)切等方面可能是不太滿意的，而也意味著處于輿論風(fēng)口的恒大仍在渡劫中，后續(xù)化解債務(wù)風(fēng)險的力度需要更大、步伐需要更快。

（一）2021年8月19日，央行和銀保監(jiān)會官網(wǎng)發(fā)文“人民銀行、銀保監(jiān)會約談恒大集團”。這算是金融管理部門首次給談地產(chǎn)企業(yè)并進行官網(wǎng)披露，表明恒大事件目前可能已經(jīng)超出了政策部門的容忍范圍。

（二）那么恒大近期究竟發(fā)生了什么事呢？主要有擬出售旗下恒大汽車與恒大物業(yè)的部分股權(quán)、許家印卸任恒大地產(chǎn)董事長、柯鵬卸任總經(jīng)理和法人代表等職位、恒大副主席兼總裁夏海鈞減持恒大物業(yè)和恒大汽車的股票（合計套現(xiàn)1.15億港元）等等。而最為令人關(guān)注的是，市場傳聞“恒大集團正與小米集團洽談出售恒大汽車65%的股份”，不過恒大8月20日早上發(fā)布聲明稱“恒大汽車在戰(zhàn)略股東引進過程中，曾與小米有過初步交流，并未深入洽談推進”。

（三）央行和銀保監(jiān)會官網(wǎng)披露的信息顯示，金融管理部門希望恒大要努力保持經(jīng)營穩(wěn)定、積極化解債務(wù)風(fēng)險、維護房地產(chǎn)市場和金融穩(wěn)定、做好重大事項真實信息披露、不傳播并及時澄清不實信息。我們理解這段話應(yīng)隱含著一些特別的指向：

1、恒大目前在化解債務(wù)風(fēng)險方面并不積極。雖然近期恒大啟動了引入戰(zhàn)投以及通過轉(zhuǎn)讓恒騰網(wǎng)絡(luò)、嘉凱城、盛京銀行、恒大汽車與恒大物業(yè)等旗下主體的股份等一系列操作，但這些均未涉及恒大集團的核心地產(chǎn)平臺，可能會使得恒大集團在化解債務(wù)風(fēng)險方面無法與潛在投資者達(dá)成協(xié)議，從而加劇博弈的難度，并引發(fā)市場頻繁波動。

2、恒大近期操盤的一系列資本市場運作（特別是針對恒大汽車、恒大物業(yè)以及房車寶的資本市場運作）并不符合政策層面化解債務(wù)風(fēng)險的導(dǎo)向，因為這沒有從根本上解決問題，如將體系內(nèi)相關(guān)主體剝離給市場、轉(zhuǎn)移相關(guān)債務(wù)或向市場釋放一些不真實的信息等等。

3、近期關(guān)于恒大的傳聞發(fā)酵較為迅速，但恒大本身并沒有進行官方澄清、沒有及時回應(yīng)關(guān)切，從而導(dǎo)致市場波動較大。我們理解，這種傳聞（特別是銀行貸款展期以及救助方面）可能正是恒大集團所希望的。

（四）不過從政策部門的表述來看，似乎并不希望恒大走向毀滅，而是希望恒大出于政治站位的角度，維護房地產(chǎn)市場和金融穩(wěn)定，即政策部門希望盡快通過出售旗下核心資產(chǎn)解決自身債務(wù)問題，而不是小打小鬧、出售旗下邊緣資產(chǎn)或進行資本市場運作來化解債務(wù)。

這主要是因為在當(dāng)政策環(huán)境下，恒大為了完成預(yù)定的萬億銷售目標(biāo)，只有通過大幅降價才能實現(xiàn)，但這樣會嚴(yán)重擾動房地產(chǎn)市場，可能會引發(fā)地產(chǎn)企業(yè)的拋售潮，從而帶來較大的風(fēng)險暴露壓力，不符合當(dāng)前“穩(wěn)房價、穩(wěn)地價、穩(wěn)預(yù)期”的政策目標(biāo)。同時恒大的債務(wù)牽扯包括國有大行、股份行在內(nèi)的太多金融機構(gòu)和諸多債券投資者和股權(quán)投資者，且恒大集團是涉眾平臺，員工數(shù)量更是高達(dá)12萬人以上，恒大本身已經(jīng)是系統(tǒng)重要性企業(yè)，一旦危機全面爆發(fā)將會顯著影響到經(jīng)濟金融穩(wěn)定。

二、恒大的重要性：何以會引起金融管理部門的關(guān)注？

高層在要求當(dāng)?shù)卣疄楹愦筇峁┲С值耐瑫r，特別提及了要“防止出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險”，這足見恒大本身的重要性，當(dāng)然也意味著若不謹(jǐn)慎處理，恒大事件有可能會演變成系統(tǒng)性風(fēng)險。

（一）恒大于2009年11月5日在香港上市，無論是綜合實力，還是克爾瑞、億翰以及中指給出的各類指標(biāo)排名，恒大近年來一直位列前三甲，正如央行和銀保監(jiān)會所指出的那樣，因此恒大是房地產(chǎn)行業(yè)的頭部企業(yè)，一旦出現(xiàn)問題，對整個行業(yè)的沖擊應(yīng)該是不可估量的。

（二）恒大的員工數(shù)量高達(dá)12萬人以上，2019年甚至達(dá)到13.31萬人，這意味著恒大本身應(yīng)承擔(dān)著很大的穩(wěn)就業(yè)職能。

（三）恒大每年實現(xiàn)的合約銷售額在5000億元以上，2020年則高達(dá)7232億元，且在全國234個城市擁有近800個項目，土地儲備亦高達(dá)2.31億平方米，項目一旦中斷，影響不容忽視。

（四）恒大的總資產(chǎn)規(guī)模2020年已達(dá)到2.30萬億元，應(yīng)付款規(guī)模高達(dá)8385億元，一旦出現(xiàn)問題，其上下游企業(yè)將會陷入賬款無法回收的困境。

（五）截至2021年6月30日，恒大有息負(fù)債總計超過5700多億元，債務(wù)規(guī)模龐大，牽扯主體較為龐雜，涉眾特征較為明顯。

三、恒大的債務(wù)壓力有多大？

（一）總量：去年底有息債務(wù)超過7000億元（2020年壓降超過800億元）

1、2020年底恒大的有息債務(wù)高達(dá)7165.32億元（2020年上半年一度高達(dá)8355億元），雖然較2019年的7998.95億元下降達(dá)到834億元，但仍然處于明顯高位。特別是如果和2020年上半的8355億元相比，意味著2020年下半年恒大有息債務(wù)規(guī)模累計大幅壓降了近1200億元，力度不可謂不大。而從歷史數(shù)據(jù)看，恒大有息債務(wù)在2015-2017年期間快速增長（2014年僅為1561億元），2015-2017年分別大幅增至2969億元、5351億元和7326億元。

2、從有息債務(wù)的結(jié)構(gòu)來看，從高到低依次為銀行及其它借款、優(yōu)先票據(jù)、企業(yè)債券以及可轉(zhuǎn)債等四個部分，2020年全年銀行及其它借款累計壓降了888.97億元，是恒大有息債務(wù)壓降的主要部分。

（二）期限：50%左右的有息債務(wù)為1年內(nèi)到期，70%為兩年內(nèi)到期

從恒大的有息債務(wù)期限構(gòu)成來看，其50%左右的有息債務(wù)為1年以內(nèi)到期，20-25%為1至2年內(nèi)到期，25-30%左右為2至5年內(nèi)到期。因此對于恒大而言，如果按照7000億元左右的有息債務(wù)來計算，則意味著每年需要償還的債務(wù)本金大致為3500億元左右，如果加上利息應(yīng)在4000億元附近徘徊。而這些還沒有包括負(fù)債回購義務(wù)的明股實債以及負(fù)債償付義務(wù)的應(yīng)付款。

（三）價格：平均融資成本升至9.50%，且2017年以來持續(xù)大幅攀升

1、雖然是龍頭房企，但恒大的融資成本比較高，且2017年以來融資成本呈大幅攀升態(tài)勢。2020年恒大有息債務(wù)平均利率為9.49%，較2019年大幅上升50BP，較2017年大幅攀升140BP。

2、就銀行及其他借款來看，2020年融資成本高達(dá)9.52%，較2019年大幅上升67BP，較2017年大幅攀升190BP。此外，優(yōu)先票據(jù)和可轉(zhuǎn)股債券的融資成本更高，均超過10%，但2020年與2019年基本持平。

因此7000億元左右的有息債務(wù)，意味著年僅償付利息也有700億元左右。

（四）隱性債務(wù)：少數(shù)股東權(quán)益與應(yīng)付款

恒大的債務(wù)還包括“明股實債”和上下游的應(yīng)付款（包括需要兌付的各類商業(yè)票據(jù)等）兩大隱性債務(wù)，其中“明股實債”主要體現(xiàn)在少數(shù)股東權(quán)益科目中，而應(yīng)付款雖非有息、但也是相對可觀的支出，對恒大的現(xiàn)金流影響較大。

具體來看，2017年以來恒大的少數(shù)股東權(quán)益大幅攀升（較2016年凈增921億元），2018年與2020年又分別凈增482億元和372億元，2020年則微降至2035億元。與此同時，恒大的應(yīng)付款項下規(guī)模近年來攀升幅度較大，2020年達(dá)到8385億元，較2019年大幅增加2161億元。因此如果在現(xiàn)金流測算中考慮這兩個項目，則在有息債務(wù)之外，恒大的資金流壓力實際上會超出預(yù)期。

四、恒大的當(dāng)前及未來

（一）踐行“高增長（銷售）、控規(guī)模（土儲）和降負(fù)債（有息債務(wù)）”戰(zhàn)略

三道紅線之后，恒大在策略和節(jié)奏上進行了相應(yīng)調(diào)整，而從數(shù)據(jù)上來看，恒大的一些指標(biāo)的確在呈現(xiàn)出一些積極性的變化。

1、2013年-2016年，恒大的發(fā)展戰(zhàn)略為“高負(fù)債、高杠桿、低成本與高周轉(zhuǎn)”，這一時期的外部環(huán)境整體上是較為寬松的。

2、2017-2019年，為適應(yīng)當(dāng)時金融監(jiān)管環(huán)境，恒大將發(fā)展戰(zhàn)略調(diào)整為“低負(fù)債、低杠桿、低成本、高周轉(zhuǎn)”，即轉(zhuǎn)向“低負(fù)債和低杠桿”。

3、2020-2022年，為進一步適應(yīng)地產(chǎn)行業(yè)的政策環(huán)境變化，恒大在2019年業(yè)績發(fā)布會（2020年3月31日）上提出“2020年起全面實施‘高增長、控規(guī)模、降負(fù)債’的全新發(fā)展戰(zhàn)略”，其核心目標(biāo)便是計劃用3年時間，實現(xiàn)銷售金額萬億跨越，大幅降低負(fù)債總額，使恒大過渡至穩(wěn)健發(fā)展階段。具體來看，

（1）高增長方面，合約銷售額從2019年的6011億元增長至2020年的7232億元，銷售回款率從2019年的78%增長至2020年的90%。如2021年1-7月，恒大銷售額達(dá)到4005.60億元，已經(jīng)完成全年銷售目標(biāo)7500億元的53.41%。

目前來看2022年若要實現(xiàn)銷售規(guī)模跨萬億目標(biāo)，應(yīng)該是難度比較大。

（2）控規(guī)模方面，土儲面積已由2.40億平方米降至2.31億平方米。

（3）降負(fù)債方面，有息債務(wù)規(guī)模已從8743億元的高點降至2021年3月底的6740億元，且償還了2022年3月前到期的所有境內(nèi)外市場債券。

（二）計劃：降土儲、兩年內(nèi)三道紅線全部達(dá)標(biāo)、有息負(fù)債壓降3600億元

在當(dāng)前的環(huán)境下，恒大對“高增長、控規(guī)模和降負(fù)債”的規(guī)劃更為重視和具體，并明確在未來三年內(nèi)有比較大的突破。

1、土儲規(guī)模從2020年底的2.31億平方米降至并穩(wěn)定在2億平方米左右。

2、有息負(fù)債規(guī)模從2020年底的7165億元繼續(xù)大幅壓降，今年6月底降至5900億元以下（較2020年底壓降1265億元）、2022年6月底降至4500億元以下（較2020年累計壓降2665億元）、2023年 6月底降至3500億元以下（較2020年累計壓降3665億元）。

3、計劃三道紅線在2022年底前實現(xiàn)全部達(dá)標(biāo)，其中凈負(fù)債率于2021年6月底降至100%以下（據(jù)悉目前已經(jīng)達(dá)標(biāo)）、現(xiàn)金短債比于今年底達(dá)到1以上、資產(chǎn)負(fù)債率于2022年底降至70%以下。

（三）今年上半年凈負(fù)債率已達(dá)到要求，有息負(fù)債壓降目標(biāo)亦超額完成

截止2021年6月底，恒大集團的有息債務(wù)規(guī)模已經(jīng)降至5700億元左右（較目標(biāo)多壓降200億元）、凈負(fù)債率已經(jīng)達(dá)標(biāo)。這意味著三道紅線中，恒大已經(jīng)擺脫一個，剩下的兩個紅線指標(biāo)需要分別在2021年底和2022年底完成，這個過程還是挺漫長的。

五、恒大當(dāng)前正處于關(guān)鍵階段，需要持續(xù)觀察后續(xù)進展

（一）目前恒大事件的介入層級較高，意味著恒大事件的系統(tǒng)重要性較高，也表明其當(dāng)前的債務(wù)化解正處于關(guān)鍵階段，相關(guān)主體之間的博弈也會加劇并有可能會出現(xiàn)多次反復(fù)，即恒大出售核心資產(chǎn)的過程可能并不會特別順利，這值得關(guān)注。

（二）最高院明確所有涉及恒大系的案件均統(tǒng)一移交至廣州中院集中管轄，這意味著高層已經(jīng)開始重視恒大系越來越多的到期債務(wù)壓力，并開始考慮通過法律手段解決恒大面臨的債務(wù)問題，避免引發(fā)市場混亂。

（三）恒大事件屬于央行近年來多次提及的大型企業(yè)債務(wù)風(fēng)險特征，產(chǎn)業(yè)涉足范圍較廣，近年來嘗試通過涉及健康、醫(yī)療、娛樂、食品飲料、汽車等領(lǐng)域不斷包裝自己，這些是很招高層反感的。

（四）恒大設(shè)定了2022年銷售額要跨過萬億元，目前來看這個目標(biāo)實現(xiàn)的難度非常大，或者說根本不可能，畢竟2021年的銷售目標(biāo)只有7500億元（2020年銷售額僅為7232億元），萬億銷售目標(biāo)意味著2022年銷售額增速至少要達(dá)到33%以上，若政策環(huán)境沒有放松，2022年實現(xiàn)的可能性基本是不可能的，只能通過大幅降價來實現(xiàn)，但這樣又會影響到房地產(chǎn)市場的穩(wěn)定，政策層面肯定不會無動于衷。

同時，目前恒大潛在的資金償付壓力（如應(yīng)付款和明股實債）大都通過展期來緩解，但實際上并沒有消失。

（五）恒大事件本身不具有偶然性，其在一定程度上和2017年以來的金融嚴(yán)監(jiān)管環(huán)境以及2020年下半年以來的地產(chǎn)行業(yè)政策收緊有關(guān)，這意味著恒大當(dāng)前面臨的債務(wù)危機是政策層面順勢推動的結(jié)果，是整個地產(chǎn)行業(yè)的真實寫照，也意味著傳統(tǒng)的高周轉(zhuǎn)、高杠桿推動的地產(chǎn)企業(yè)發(fā)展模式已經(jīng)漸行漸遠(yuǎn)。

（六）是不是有了政府支持，恒大就可以安枕無憂呢？目前來看這個結(jié)論還為時過早，畢竟政府以及其它市場主體對恒大的支持或容忍是一個相互博弈的過程，并非沒有代價，這一博弈過程的反復(fù)應(yīng)是可預(yù)期的，若價格談不攏、節(jié)奏搭不上、銷售跟不上、資本市場不配合、隱性債務(wù)壓力爆發(fā)等因素聚合，則恒大的危機炸彈還有可能會被引爆，只不過引爆前政策層面會極力推動恒大走向慢撒氣的過程，降低系統(tǒng)性風(fēng)險的沖擊。

總之，恒大事件還沒有結(jié)束，仍有待持續(xù)觀察。

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原標(biāo)題： 恒大之憂