關(guān)于S基金的幾點認識

作者：清泉居主人

來源：清泉叮咚響（ID：chenshizegd）

S基金于某司而言，是一個新鮮事物，但海外的PE二級市場目前已經(jīng)是蓬勃發(fā)展，國內(nèi)的PE二級市場也是方興未艾，在PE二級市場買方數(shù)量逐漸增加、眾多基金已經(jīng)到達退出節(jié)點、IPO審查趨于嚴格等多重因素的刺激下，國內(nèi)PE二級市場蘊藏著巨大的商機，誰能勇立潮頭，率先進入，誰就能獲得最豐厚的回饋。以下結(jié)合手頭有限的資料和業(yè)務實際，談談自己對S基金的幾點認識，不當之處，請予指正。

一、S基金的定義及交易模式

（一）S基金（Secondary Fund）是一類專門從投資者手中收購另類資產(chǎn)基金份額、投資組合或出資承諾的基金產(chǎn)品。S基金與傳統(tǒng)私募股權(quán)基金的不同之處，在于傳統(tǒng)基金直接收購企業(yè)股權(quán)，交易的對象是企業(yè)；而S基金是從投資者手中收購企業(yè)股權(quán)或基金份額，交易對象為其他投資者。

（二） 交易模式

1、LP型 

最常見的交易類型，S基金承接了LP2的基金份額，成為新的LP，原LP通過LP型交易實現(xiàn)提早套現(xiàn)、調(diào)整投資策略、規(guī)避IPO退出限制和鎖定基金回報等目的。

2、直投型

這種交易模式是S基金購買原有股東的股權(quán)，間接受讓了原有股東直接投資的投資組合，此種交易使原有的投資方及時套現(xiàn)，并且避免增加零散售賣資產(chǎn)的時間和成本，同時避免拆分投資管理團隊。

3、擴充資本型

擴充資本型S基金交易是指PE基金向S基金增資，擴大基金規(guī)模的一種交易形式。對于S基金而言可以投資該基金原有的投資組合，并且無需設立新的GP管理項目。通過該交易模式，可以解決GP募資難題、增加基金規(guī)模、并為現(xiàn)有LP提供增資機會。

4、收尾型

收尾型S基金交易是指S基金購買即將到期的私募股權(quán)基金剩余資產(chǎn)，以幫助全部原有LP提前退出，加速鎖定基金回報。若S基金選擇新設GP進行管理，還可以使得原GP更快釋放管理精力。

二、S基金于某司業(yè)務開展的價值

（一）是承接VC/PE到期投資者份額（LP），發(fā)揮S基金作為流動性工具優(yōu)勢的重要平臺；

S基金面臨的第一個機會是大量基金急需退出的“剛需性機會”，這將直接影響項目供應的數(shù)量，2014年開始激增的私募股權(quán)基金都會集中在2019-2022年退出，正因為宏觀上具有大量基金到期的客觀條件，一級市場存量規(guī)模越來越大，到期基金越來越多，2020年開始成立的S基金將會有更多的項目供給。S基金能夠為PE/VC類基金提供除了IPO、并購之外的退出方式，因此，需要退出的PE/VC基金越多，S基金的項目供給將會更充足、挑選的范圍也會擴大。

某司基金板塊管理的眾多基金也為S基金業(yè)務提供了發(fā)展的契機和基礎，某司可籍此加強與集團其他業(yè)務板塊在業(yè)務方面的整合與協(xié)同。

（二）是今后某司業(yè)務從債的思路向股的思路轉(zhuǎn)變的一個重要抓手；

資產(chǎn)公司目前的業(yè)務類型和展業(yè)邏輯是圍繞債的模式展開的，而S基金的運作邏輯主要是圍繞股的模式展開的：債的業(yè)務注重主從債務人的清償能力，以及抵押物的評估價值等因素；而股的業(yè)務模式注重對項目、企業(yè)的估值能力。

（三）是整合內(nèi)外部資源，鍛造某司專業(yè)化投融資隊伍和投融資能力的重要載體。

1、S基金本質(zhì)上是以有限合伙為基本法律架構(gòu)的基金（需具備私募基金管理人資質(zhì)），對內(nèi)規(guī)范了GP與LP的職責分工、議事流程，明確了GP的報酬機制與經(jīng)營管理職責；對外，作為開放的資源整合平臺，可以彌補合伙企業(yè)在項目來源、資金籌措、客戶營銷方面的不足，采取收購與并購并舉的資本運作方式，推動資產(chǎn)管理規(guī)模的快速提升，充分發(fā)揮AMC的規(guī)模效益。

2、S基金還是一個攻守兼?zhèn)涞墓蓹?quán)投資工具，在目前的疫情期間、經(jīng)濟下行周期，對一些面臨流動性風險的LP，可以采取收購、或并購的方式予以估值吸納；對一些體量較大、難以獨自消化的項目，S基金還可以與其他S基金分享。

三、S基金結(jié)構(gòu)下的法律風險分析

（一）基金份額轉(zhuǎn)讓存在限制性規(guī)定

 根據(jù)《合伙企業(yè)法》、《私募投資基金管理人登記和基金備案辦法（試行）》的相關(guān)規(guī)定，主要有受讓人資格必須是合格投資者、轉(zhuǎn)讓交易完成后的人數(shù)數(shù)量符合法律規(guī)定，轉(zhuǎn)讓方式不得采取公開方式宣傳和推介等。

（二）目標基金、目標基金份額以及賣方可能存在涉訴、質(zhì)押、查封、凍結(jié)等瑕疵或權(quán)利受限的風險。

對目標基金份額和賣方，買方需要了解目標基金份額的基本情況、有無違約、權(quán)利狀態(tài)，以及是否已存在任何質(zhì)押[i]等影響處置效力的情形；另外還需要了解賣方的負債狀況，以判斷目標基金份額是否存在交割前被凍結(jié)、強制執(zhí)行或其他被第三方主張權(quán)利的風險等。對目標基金、目標基金份額和賣方的盡職調(diào)查將有助于排除風險并為后續(xù)談判及確定核心交易條款提供指引。[ii]

（三）基金份額轉(zhuǎn)讓通常需履行優(yōu)先購買權(quán)征詢程序[iii]；

對于合伙人的優(yōu)先購買權(quán)，《合伙企業(yè)法》的機制為默認享有，即除非合伙協(xié)議明確排除，對外轉(zhuǎn)讓目標基金份額的，同等條件下其他合伙人有優(yōu)先購買權(quán)。另外，國內(nèi)工商變更登記一般仍需要全體合伙人共同簽署相關(guān)文件，因此，私募基金份額交易的最終完成有賴于目標基金GP與其他LP的事先協(xié)調(diào)和溝通。

對于有限責任公司型的私募基金，根據(jù)《公司法》第71條的規(guī)定，經(jīng)股東同意轉(zhuǎn)讓的股權(quán)，在同等條件下，其他股東有優(yōu)先購買權(quán)。

（四）S基金持有的LP份額也需要退出了結(jié)。

S基金在享有LP份額成熟穩(wěn)定的收益之外，同樣需要對其持有的LP份額采取IPO、轉(zhuǎn)讓等形式進行退出了結(jié)，需要S基金管理人具有較強的營銷管理能力。

注釋：

[i]《合伙企業(yè)法》第72條　有限合伙人可以將其在有限合伙企業(yè)中的財產(chǎn)份額出質(zhì)；但是，合伙協(xié)議另有約定的除外。

[ii]《合伙企業(yè)法》第74條債權(quán)人也可以依法請求人民法院強制執(zhí)行該合伙人在有限合伙企業(yè)中的財產(chǎn)份額用于清償。

人民法院強制執(zhí)行有限合伙人的財產(chǎn)份額時，應當通知全體合伙人。在同等條件下，其他合伙人有優(yōu)先購買權(quán)。

[iii]《合伙企業(yè)法》第73條　有限合伙人可以按照合伙協(xié)議的約定向合伙人以外的人轉(zhuǎn)讓其在有限合伙企業(yè)中的財產(chǎn)份額，但應當提前三十日通知其他合伙人。

注：文章為作者獨立觀點，不代表資產(chǎn)界立場。

題圖來自 Pexels，基于 CC0 協(xié)議

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原標題： 關(guān)于S基金的幾點認識